摘要：

中長週期看，美棉大約兩年（約24個月）會經歷一次漲跌的輪換。價格方面，40-50美分/磅是美棉相對低價區間，受到的支撐會較強，而100美分上方是絕對的高價區域。漲跌幅度方面，多數上漲翻倍的概率較大，而下跌一半後見底概率較大。本輪美棉上漲截至11月底已達20個月，價格翻倍。按照上述結論，美棉價在未來半年左右的時間裏，面臨重要的價格拐點。

全球棉花庫存消費比在2019/20年度達到高點95%後，目前已經是第二年下降，2021/22年度全球棉花庫消比由之前的74%下降至70%。棉花庫消比與棉價呈現高度的負相關關係，全球棉價中長線上漲的趨勢仍未結束。但鑑於棉價估值已高，且考慮週期因素，我們偏向於牛尾行情的概率較大。

基本面方面，本年度中美印三國棉花產量基本確定，中國目前收割基本結束，美棉收割近尾聲，印度過半程，後期炒作空間有限。消費方面，美棉受中國買盤支撐，本年度銷售問題不大，但中國前期購買偏大，注意後期節奏。同時中美徵稅政策對國內紡服產量影響較大，需密切留意政策動向。

政策方面，國內儲備棉庫存降至低位，後市政策壓力降低。考慮黑色商品監管力度，保持政策理性。

一、2021年棉花市場行情回顧

圖表1：美棉與鄭棉指數月K線走勢圖

資料來源：博易大師，中銀期貨

內外棉價在2021年繼續反彈，2021年初，歐洲加入美國新疆棉禁令行列，中美關係再現悲觀預期，內外棉價回調。美棉止步於前高90美分/磅一線，鄭棉受阻於17000元/噸附近。中美關係緊張，中國減少美棉進口，而國內紡服出口將受打壓，均對棉花消費形成利空。

5月新棉種植期，中國北疆出現降雪降溫天氣，美國德州乾旱影響種植，印度疫情井噴，市場亦擔憂棉花播種，全球棉價再次上揚。

9月，中國疆棉搶購拉開序幕，中美關係緩和，持續大單採購美棉，內外棉價聯袂突破新高。美棉突破120美分/磅，鄭棉高點接近23000元/噸。

11月中國棉花收購近尾聲，美棉收割恢復正常，市場交易焦點由供應端轉向消費。美棉銷售受中國階段性採購放緩出現下滑，中國傳統冬季消費旺季不旺，中美徵稅政策暫無進展，內外棉價高位徘徊。

二、邏輯分析

1．週期分析

圖表2：美棉漲跌週期分析

資料來源：WIND，中銀期貨

回顧美棉價格1990年至今約30年的的價格走勢（圖表2），可以看到兩個大的週期，其中上漲週期是2001年10月至2011年3月，歷時114個月（9年6個月），從30美分附近漲到210美分。下跌週期從2011年4月至2020年4月，歷時110個月（9有2個月），從210美分下跌至50美分。對上述漲跌週期再作細分整理，可得出結果如下：

圖表3：美棉漲跌週期分析

資料來源：WIND，中銀期貨

對比圖表2和圖表3，可以找到一些美棉漲跌的規律。中長週期看，美棉大約兩年（約24個月）會經歷一次漲跌的輪換。價格方面，40-50美分/磅是美棉的歷史相對低價區間，受到的支撐會較強，而100美分上方是絕對的高價區域。漲跌幅度方面，多數上漲翻倍的概率較大，而下跌一半後見底概率較大。

本次美棉上漲截至11月底已達20個月，美棉此輪價格也已翻倍。按照上述統計結論，美棉價在未來半年左右的時間裏，面臨重要的價格拐點。

2．棉價與庫存消費比

圖表4：全球棉花庫存消費比變化

資料來源：USDA，中銀期貨

全球棉花庫存消費比在2019/20年度達到高點95%後，目前已經是第二年下降，2021/22年度全球棉花庫消比由之前的74%下降至70%。棉花庫消比與棉價呈現高度的負相關關係。2019/20年度美棉指數運行50-70美分/磅區間，鄭棉指數運行區間10000-14000元/噸。2020/21年度美棉指數運行60-95美分/磅區間，鄭棉指數運行區間12500-17500元/噸。僅僅靜態按20%推算2021/22年度棉花運行區間，美棉72-114美分/磅，鄭棉15000-21000元/噸。按30%推算2021/22年度棉花運行區間，美棉78-124美分/磅，鄭棉16250-22750元/噸。

3．棉花供需平衡表分析

圖表5：全球棉花供需平靜表（2021年11月）

資料來源：USDA，中銀期貨

USDA11月全球棉花供需預測報告顯示：2021/22年度全球棉花總產2651.7萬噸，較10月調增32.9萬噸，消費2702萬噸，較10月調增15.2萬噸，期末庫存1892.7萬噸，較10月調減4.4萬噸。11月報告數據偏利多。尤其調增了2020/21年度棉花消費，調減了2020/21年度期末庫存。

產量方面，印度棉花基本保持不變，中國小幅減產，但仍然維持在近五年平均水平，美國產量重回正常水平400萬噸一線。而2020/21年度中印由於有政策保護，棉花產量未見下降，而當時疫情後美棉價維持在50美分一線，跌破美棉種植成本，導致美國植棉面積大降。展望新的棉花年度，基於當前政策和價格，三大主產國維持正常產量水平的概率較大。

圖表6：全球GDP增長與棉花消費走勢圖

資料來源：USDA，中銀期貨

消費方面，USDA將2021/22年度全球棉花消費升至10年來高位，根據棉花消費與全球GDP關係來看，有其合理性。但疫情後的全球經濟仍有較大不確定性，未來棉花消費變數仍大。

4．棉花產業鏈分析

4.1 國際棉花市場

圖表7：美棉優良率統計（%）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表8：美棉收割進度（%）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表9：美國陸地棉出口簽約統計（單位：萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表10：ICE2號棉非商業淨多持倉情況

資料來源：WIND，中銀期貨

美棉本年度前期收割進度偏慢，後期進度跟上，且優良率高位，美棉本年度產量增加正在兌現。而出口銷售方面，由於中美緩和，中國持續大單採購，本年度美棉銷售無憂。期貨持倉方面，美棉非商業淨多處於高位，資金推漲熱情不減。

4.2 國內棉花市場

圖表11：中國棉花供需平靜表（2021年11月）

資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨

USDA預估國內棉花產量爲582萬噸，國內機構預估571萬噸，目前市場對此分歧不大。儘管今年棉花的減產市場早有預期，但9月底10月初疆棉上市的資源搶購大戰出乎意料。國家隨後出臺儲備棉輪出政策，市場才重歸理性，但軋花廠本年度收購成本大幅抬升。

圖表12：新疆棉花現貨價格（單位：元/噸）

資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨

按照低價機採籽棉收購價格10元/公斤初步測算皮棉收購成本略高於22000元/噸。

圖表13：中國棉花商業庫存統計（單位：萬噸）

資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨

圖表14：紗線及坯布庫存（單位：天）

資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨

圖表15：中國棉紗進口統計（單位：萬噸）

資料來源：海關總署，中銀期貨

圖表16：C32支紗利潤（單位：元/噸）

資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨

圖表17：國內服裝零售情況（單位：%）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表18：紡織品服裝出口（單位：萬美元）

資料來源：海關總署，中銀期貨

庫存角度來看，今年國內庫存多數時間集中在上游，且庫存水平處於近幾年的高位，而紡織中下游庫存多數時間維持低位。一方面2018年後的中美貿易戰，中國紡服出口徵稅增加，美國禁用新疆棉使用，國內行業遭受打壓。另一方面，儘管疫情後國內紡服出口逆勢上揚，但主要增長點爲防疫紡織品，服裝受益有限。另外，國儲棉輪出，價格相對較低，這導致了現貨的積壓。冬季爲傳統紡服消費旺季，近期下游的庫存上升，主要爲季節性因素。

從國內紡服消費情況來看，2021年上半年表現較好。外銷中的主要增長點在防疫類紡織品在此不累述。內銷在第四季度下行明顯，有失速跡象。

圖表19：內外棉價差（按1%徵稅，單位：元/噸）

資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨

圖表20：棉花期現價差（單位：元/噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表21：紡織原料價差（單位：元/噸）

資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨

圖表22：花紗價差（單位：元/噸）

資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨

價差角度來看，紡織原料棉花、粘膠、滌綸近幾年價差繼續走擴，由於棉花在整體紡織原料端佔比已至低位，但消費剛性仍在，即使價差擴大，替代效應不強，所以並不推薦買短纖空棉花的套利操作。

棉花棉紗價差正常維持在7500-8000元/噸。由於棉紗期貨交割機制不夠完善，交割成本較大，儘管本年度兩者價差在10000元/噸的機會較多，但只有少數有條件的企業可以參與。

新年度棉花基價轉負，主要是新疆收購期間軋花廠搶購抬升成本。而下游消費預期悲觀，期貨價格偏弱，企業暫無套保機會，同時，新年度棉花倉單大幅減少，這也是我們近期推薦CF2201合約低位做多的重要原因。

內外棉價差正常維持在1500-2000元/噸，第四季度內強外弱，也是源於中國十月的疆棉搶購。如果中美徵稅政策朝有利方面發展，內強外弱仍可維持。否則重回正常區間的概率較大。

圖表23：鄭棉1-5價差（單位：元/噸）

資料來源：博易大師，中銀期貨

圖表24：鄭棉5-9價差（單位：元/噸）

資料來源：博易大師，中銀期貨

鄭棉期貨合約下半年整體維持BACK結構，尤其9月國內新棉上市後，近月強勢明顯，而遠月隨着國內紡服內外銷增速放緩，走勢相對疲軟。月底價差目前高位回落，新疆收購期的題材也近尾聲。由於目前期貨貼水，倉單偏少，1-5價差偏高的概率較大，但需考慮到期限流動性的問題。5-9價差需要需意中美徵稅動向，因爲該政策將對產業形成中長期的影響，如果轉好，價差縮小的概率較大，甚至不排除扭轉目前的BACK局面。

圖表25：鄭棉倉單及預報（單位：張）

資料來源：鄭州商品交易所，中銀期貨

圖表26：儲備棉輪出情況（單位：元/噸）

資料來源：中國棉花網，WIND，中銀期貨

儲備政策的角度而言，由於國儲棉數量降至低位，後市輪入的的概率較大，我們偏向於給予棉花價格偏多預期。

三、行情前瞻

1.2010年與2021年棉花供需對比

圖表27：全球棉花供需平靜表

資料來源：USDA，中銀期貨

2021年度內外棉價創出十年新高，市場關於本輪棉價上漲將挑戰2010年度高點的呼聲漸起。我們通過對比兩個年度棉花供需情況作一分析。2010年棉價大漲，產量減少，消費增加，庫存及庫消比大降。2021年度情況則有不同，首先2021年全球棉花增長，消費雖調增，但幅度不如2010年。庫存水平而言，2021年的庫存及庫消比已大幅高於2010年，去庫的幅度上，2021年也明顯弱於2010年。

產業角度而言，中國2001年加入世貿，紡織產業經歷了持續十多年的發展和增長，目前棉花消費從高位回落，增長已遇瓶頸。而印度是否能複製中國產業之路，倍受市場期待。中國2001年加入世貿後，經過6年時間，棉花消費從500萬翻倍達到1000萬噸水平，印度2013年棉花消費水平至500萬噸，8年後年消費仍只在560萬噸水平。印度市場成爲棉花消費新的增長引擎，目前爲實尚早。

2．供需、週期和政策

產量方面，2021/22年度印度棉花基本保持不變，中國小幅減產，但仍然維持在近五年平均水平，美國產量重回正常水平400萬噸一線。新的棉花年度，基於當前政策和價格，三大主產國維持正常產量水平的概率較大，棉花供應端的故事乏善可陳。

消費方面，美棉受中國買盤支撐，本年度銷售問題不大，且後市仍不能排除期貨“美棉倉單不足”的可能。由於中國前期購買偏大，後期節奏上面臨變化，美棉高位波動將加劇。同時中美徵稅政策對國內紡服產量影響較大，需密切留意政策動向。

統計和週期的角度而言，本輪美棉上漲截至10月底已達19個月，價格翻倍。初步按照24個月的漲跌週期推算，美棉價在未來半年左右的時間裏，面臨重要的價格拐點。

政策方面，國內儲備棉庫存降至低位，後市政策壓力降低。考慮黑色商品監管力度，保持政策理性。

四、策略建議

單邊：由於國內本年度收購成本偏高，建議20500-21500元/噸區間可適量佈局多單。前高位置建議企業賣空套保。

價差：統計的角度而言，價差2000元/噸上方可考慮買美棉拋鄭棉操作，等待價差迴歸。5-9價差反套風險在棉花終端消費走弱，如果預期中美徵稅政策向好，價差縮小概率較大。

有條件的企業考慮棉紗-棉花價差在10000元/噸上方時，買原料拋成品的操作上，並做好交割準備。

五、風險提示

美聯儲明確縮減購債規模，需警惕對商品的利空衝擊。棉花調控政策。徵稅政策。

中銀國際期貨 周新宇 熊濤