中金:再论美联储缩表及其影响

中金点睛

经历了2021年第一周快速上冲后，近期美债利率涨幅有所趋缓，这一走势类似于我们在《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》提到的可以类比2013年5月“减量恐慌”的逻辑，因为现阶段重点在于“恐慌”下的反应模式，而不是由什么引起的恐慌。上周表现表明市场对于“缩表恐慌”第一阶段暂告一段落，但可能尚未完全结束。往前看，1月FOMC可能是一个重要节点，是否传递3月加息信号。考虑到缩表依然是未来一段时间的市场主线和关注点，我们本周将进一步对缩表问题进行探讨。

一、12月FOMC纪要细节：美联储为何讨论缩表？

美联储讨论缩表是源于对经济的乐观预期和对资产负债表过高的担忧。节奏上，与会者表示当前美联储持有国债的加权平均久期要更短，因此缩减规模会相对更快（当前美联储持有5~10年及10年期以上国债规模占比42%，2017年缩表前这一比例为60%）。不过，与会者表示当前美联储在货币正常化的推进上将更加“游刃有余”，原因有二：1）美联储常备回购便利工具（SRF）“未雨绸缪”；2）当前存款机构准备金充足，隔夜逆回购使用量持续维持高位。

二、缩表与加息有何差异？工具、传导路径、作用时间

缩表和加息均为美联储货币政策正常化的手段。但两者存在三点差异：1）工具类型不同，加息为“价”，缩表为“量”；2）影响途径不同，加息影响短期借贷成本，缩表影响准备金存量；3）作用时间不同，加息相比缩表对流动性影响更快。

三、未来缩表时间和路径的粗略匡算？1月FOMC会议是一个重要确认点

针对后续货币正常化的路线图，鲍威尔表示将在3月结束资产购买，并于今年内加息，可能在2022年晚些时候开始缩表。我们认为，1月FOMC会议是否暗示3月加息信号，也将是市场对于未来缩表启动时间点的一个重要验证窗口。针对后续路径，我们测算，如果按照上一轮缩表期间的最快月度缩减速度计算（~1%的资产规模），那么本轮缩表速度最终的最快可达每月900亿美元以上（600亿美元国债和300亿美元MBS），需要4年时间回到20%的GDP水平。当然一开始的速度会低于这一水平，渐进抬升。

四、缩表的可能影响？流动性拐点但并非绝对主导，基本面仍是关键

在美联储加息与缩表的过程中，基本面依然扮演了重要角色，货币政策固然有影响但都并非绝对主导，例如2017年和2019年的资产表现就截然相反。向前看，短期的预期变化对于利率和美股的走势依然尤为关键，我们建议密切关注1月FOMC会议，这是3月是否如市场预期将首次加息的最后一个正式信号窗口。但我们仍不建议直接线性外推后续的政策路径。

经历了2021年初第一周的快速上冲后，近期美债利率涨幅有所趋缓，周一冲击1.8%后回落至1.7%附近，直到周五再度走高。美债利率这一依然震荡波动但整体趋缓的走势，较为类似于我们在《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》提到的可以类比2013年5月“减量恐慌”的逻辑，因为现阶段重点在于“恐慌”下的市场反应模式，而不完全在于是由什么引起的恐慌。参考2013年对“减量恐慌”的响应模式，上周的表现表明市场对于“缩表恐慌”的第一阶段暂告一段落，但可能尚未完全结束，需要进一步确认，这也是为什么美股市场和美债利率在鲍威尔连任听证会（略微缓和）、12月美国CPI数据（环比回落但超预期）、以及12月零售消费数据（超预期回落）等几个重要的事件和数据出炉后，表现较为纠结反复的原因。

图表：美国12月CPI同比增长7.0%，较前月抬升但符合预期；但环比增长0.5%，较前月回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国12月零售销售环比下降1.9%，线上零售、百货商店、家具等回落明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国1月密歇根大学消费者信心指数初值68.8，低于前值和预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一周，10年美债利率抬升至1.78%，上升5个基点，其中实际利率抬升15bp，通胀预期回落10bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，即将召开的1月FOMC会议（1月27日凌晨）可能是一个重要的节点。在当前市场隐含3月加息预期已经达到1次的情况下，1月会议是最后一个政策给出暗示信号的窗口。如果给出3月加息的暗示，那么市场也会线性外推得出下半年可能开启缩表的预期，那么利率和市场不排除仍会对此做出反应。不过我们依然强调，待预期充分计入且政策兑现后，货币政策对资产的影响将逐步让位于基本面（《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》、《货币紧缩如何影响利率走势？》）。

图表：过去一周，CME期货统计1月FOMC会议加息概率快速回落，但3月加息概率快速抬升，已达82.1%

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：当前联邦利率期货隐含加息次数为3月1.0次、6月2.1次、9月3.0次、12月3.8次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

考虑到缩表依然是未来一段时间的市场主线和关注点，我们本周将进一步对缩表问题进行探讨。

一、12月FOMC纪要细节：美联储为何讨论缩表？

美联储为何讨论缩表？源于对经济的乐观预期和对资产负债表规模过高的担忧。12月FOMC会议纪要显示，相比上一轮货币正常化开启阶段，与会者认为当前美国经济前景更强，反映为相对更高的通胀水平和更紧的劳动力市场。与此同时，与会者表示当前美联储资产负债表无论是绝对规模还是相对于名义GDP来说，都比2014年底QE3结束时要高得多（当前美联储资产规模达8.79万亿美元，占名义GDP 37.9%；2014年10月底QE3结束时美联储资产规模4.49万亿美元，占名义GDP 25.1%）。

图表：当前美联储资产负债表无论是绝对规模还是相对于名义GDP来说，都比2014年底QE3结束时要高得多

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前美联储持有长端（5~10年及10年期以上）国债规模占比42%，2017年缩表前这一比例为60%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

节奏上，相比上一轮货币正常化开启阶段，与会者表示当前美联储持有国债的加权平均久期要更短（当前美联储持有5~10年及10年期以上国债规模占比42%，2017年缩表前这一比例为60%），所以如若效仿上一轮的缩表节奏，那么此次美联储资产负债表的缩减规模会相对更快。

不过，与会者表示当前美联储在货币正常化的推进上将更加“游刃有余”，原因有二：

1）美联储常备回购便利工具（SRF）“未雨绸缪”。美联储在2021年7月的FOMC会议中提出在已有的临时回购工具基础上，设立两项常备回购便利工具，分别是针对美国国内的常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）以及针对美国国外的外国和国际货币当局回购便利（Repo Facility for Foreign and International Monetary Authorities，FIMARepo Facility）。其中SRF是指美联储将对美国国债、机构债和MBS进行每日隔夜回购操作，最大规模为5000亿美元。回购最低投标利率（bid rate）为0.25%，略高于当前联邦基金有效利率（隔夜拆借利率）的一般水平。这项安排的对手方包括一级交易商（如花旗、高盛以及瑞穗银行纽约分行）并将随着时间推移扩大到更多存款机构。虽然SFR最低投标利率相比隔夜拆借利率并无吸引力，但在流动性紧缺期间，一级交易商可以以该利率获得流动性支持。与此同时，未来随着更多存款机构成为符合资质的对手方，SFR的最低投标利率亦可成为联邦基金有效利率的实际上限。因此，这项工具的设立或在一定程度上减缓美联储货币正常化过程中对流动性带来的可能冲击。

2）当前存款机构准备金充足，隔夜逆回购使用量持续维持高位。如我们在《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制？》中所述，疫情爆发后美联储开启无限量QE，剩余流动性的增加体现在了美国商业银行准备金上。美国商业银行准备金已从2020年末的3.14万亿美元抬升至截止2021年10月末的4.18万亿美元。但并非所有的金融机构都可以参与超额准备金利率（Interest rate on excess reserves， IOER），包括联邦住宅贷款银行（FHLBs）等政府支持机构（GSE）由于没有在美联储开设准备金账户，多余资金不能获取IOER。因此隔夜逆回购（Overnight Reverse Repo Facility，ONRRP）便成为另外一个选择。美联储隔夜逆回购自2021年5月开始快速攀升，2021年8月至今开始的单日隔夜逆回购规模均超过1万亿美元（2021年12月末隔夜逆回购规模达创纪录的1.9万亿美元，当前仍高达1.6万亿美元），因此表明金融体系流动性依然非常充裕。

图表：SRF的设立一定程度上或减缓美联储货币正常化对流动性带来的冲击

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前美国存款机构准备金充足，隔夜逆回购使用量持续维持高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、缩表与加息有何差异？工具、传导路径、作用时间

缩表和加息均为美联储货币政策正常化的手段。美联储在2014年9月发布《货币正常化原则和计划》（Policy Normalization Principles and Plans），就提及了通过提高政策利率（加息）和减少资产持有（缩表）的方式来实现货币政策正常化。具体来看，两者在以下几个方面体现出差异，

►工具类型不同，加息为“价”，缩表为“量”。加息属于价格型工具，而缩表属于数量型工具，分别影响资金价格和数量。具体来看，价格型货币政策是指通过资产价格变化，影响微观主体的借贷成本和收入预期，使其根据宏观调控信号调控自己行为，例如利率调整等；数量型货币政策是由央行起主导作用，通过调节和控制货币供应量，达到经济目的，例如存款准备金、央行贷款等，而美联储的缩表则是直接减少其持有的证券规模（如国债、MBS和机构债）。

►影响途径不同，加息影响短期借贷成本，缩表影响准备金存量。加息指调整联邦基金目标利率，美联储通过公开市场操作使联邦基金利率向目标利率靠近，进而影响短期借贷成本，对流动性和经济进行调控。相比之下，缩表指美联储停止在其资产端持有证券到期后的再投资甚至直接卖出。

值得注意的是，由于美联储的资产端包括持有证券，负债端包括准备金和TGA；银行体系的资产端包括持有证券和准备金，负债端包括存款（居民及非银部门）。如若美联储缩表（不续作），那么银行体系购买证券的同时会导致其准备金相应减少。所以缩表在减少美联储持有证券的同时（即资产端），也会减少美联储的准备金存量（即负债端），进而将直接影响货币市场流动性。

►作用时间不同，加息相比缩表对流动性影响更快。如我们在《货币紧缩如何影响利率走势？》中所述，加息及加息预期会直接影响短期的资金成本，然后进一步反应在超短期和短端美债利率上，但越往长端越会受到增长预期、通胀预期、供需等多方面其他因素的影响，其效果逐渐衰减，甚至有些时候会呈反向走势。

但相比之下，缩表对利率的传导速度是与到期资产规模有关，由于美联储持有不同期限的资产，缩表将会是一个持续较长期的过程，对流动性的影响也与到期资产的多少有关。当前，美联储持有的国债中，1年期以下约1.14万亿美元（占比20%）、1-5年期约2.17万亿美元（占比38%）、5-10年期约1.03万亿美元（18%）、10年期以上约1.36万亿美元（占比24%）。

图表：去年10月以来，SOFR利率数次低于0.05%的利率走廊下限，而年初以来1%的分位水平同样处于负值区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：从历史经验看，2年期国债利率与联邦基金利率走势和加息预期高度相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：10月以来，短端利率的快速攀升主要便受加息预期影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：对比之下，长端美债利率的中期走势更多是由长期增长趋势而非货币政策主导

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、未来缩表时间和路径的粗略匡算？1月FOMC会议是一个重要确认点

缩表速度比上一次货币正常化期间更快，最早或于年内启动。12月FOMC会议纪要显示，部分（some）与会者表示在货币正常化进程中，大量（a significant amount）缩减资产负债表规模可能是合适的。几乎所有（almost all）与会者认为首次加息后的某个时点启动缩表可能是合适的。因此相比上一轮经验，此次缩表的合适时点可能更接近首次加息。与此同时，许多（many）与会者认为，此次缩表的合适速度可能会比上一次更快。针对后续货币正常化的路线图，在本周结束的连任听证会中，鲍威尔表示将在3月结束资产购买，并于今年内加息，可能在2022年晚些时候开始缩表。我们认为，1月FOMC会议是否暗示3月加息信号，也将是市场对于未来缩表启动时间点的一个重要验证窗口。

参考2017年缩表经验，美联储在2017年9月FOMC会议中决定从10月开始启动缩表，2019年3月逐步减少缩表规模，并于2019年9月末最终结束缩表。这一过程中，美联储资产规模从缩表开始时的4.46万亿美元（占名义GDP 22.4%）回落至缩表结束时的3.86万亿美元（占名义GDP的17.9%），总计减少6027亿美元。上一轮缩表期间，每月最高缩减500亿美元，约占总资产规模的1%。当前美联储总资产为8.79万亿美元（占名义GDP 37.9%），但考虑到QE仍将持续到3月末，因此最终美联储资产规模或达9万亿美元。因此，如果按照上一轮缩表期间的最快月度缩减速度计算（~1%的资产规模），那么本轮缩表速度最终的最快可达每月900亿美元以上，当然一开始的速度会低于这一水平，渐进抬升。进一步拆解看，上一轮缩表每月最高500亿美元规模包括300亿美元国债和200亿美元MBS（即3：2），而上一轮缩表启动前美联储持有国债和MBS分别为2.47万亿美元和1.77万亿美元，缩表比例与持有资产比例基本一致。当前美联储持有国债和MBS分别达5.68万亿美元和2.62万亿美元（即2：1），因此可以粗略拆分为600亿美元国债和300亿美元MBS。

当前美联储没有披露关于合适的资产规模或资产规模占GDP比例这一信息，美联储理事Waller曾于2021年12月表示希望将美联储资产占GDP比例降至20% ，即疫情前水平。因此，如果我们假设美联储疫情前资产规模（4.16万亿美元，占名义GDP 19.7%）为合理水平的话，那么按照上述每月900亿美元的缩表速度需要约4年时间，即2022年末开启缩表的话将持续到2025年末。

图表：当前美联储总资产达8.79万亿美元，按照当前削减购债速度至3月末，美联储总资产或达9.0万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：上一轮缩表每月最高包括300亿美元国债和200亿美元MBS（即3：2），缩表比例与持有资产比例基本一致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、缩表的可能影响？流动性拐点但并非绝对主导，基本面仍是关键

在美联储加息与缩表的过程中，基本面依然扮演了重要角色。货币政策固然有影响，如抬升融资成本或者造成流动性拐点出现，但都并非绝对主导。以美元为例，美联储加息和缩表阶段美元照样可以走弱（2017年）；美联储降息阶段，美元照样可以走强（2019年），美债和美股也是类似。

如我们在《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》中所述，从资产表现来看，回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。市场之所以能持续走高，除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。即便是长端利率上行也可能更多与增长向好有关。这一趋势一致延续到2018年四季度增长见顶、市场大跌。

图表：回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导