問題1：如何解讀OMO/MLF利率雙降？

此次央行調降MLF、OMO利率各10BP，並增量續作MLF和7天OMO，在量和價上寬鬆的幅度較大。顯示央行貨幣端發力穩增長、寬信用、降成本，以支持實體經濟。

2021年4季度GDP增速降至4%，穩增長壓力凸顯。在當下疫情多點爆發、前期政策調整期、經濟形勢不確定性增加的情形下，貨幣政策的逆週期調節和穩增長重要性有所提升。中央經濟工作會議指出，“堅持以經濟建設爲中心是黨的基本路線的要求”、三大壓力、逆週期調節，在穩增長訴求提高的背景下，央行貨幣政策例會對此也做出一定回應，主要是繼續指出“要穩字當頭、穩中求進，加大跨週期調節力度，與逆週期調節相結合”。綜上所述，穩增長的政策將會獲得來自貨幣端的有力支持。

外部美聯儲加息、縮表節奏提前，引發市場預期轉變，導致貨幣政策寬鬆的緊迫性提升。從歷史上觀察，在美聯儲開啓加息週期的初期，特別是超預期加息的初期，美債收益率可能會有一波上行，同時伴隨着資本回流美國，此時我國央行一般採取觀望的措施，很難逆勢進行寬鬆操作。而央行在Taper落地階段至明確的加息溝通階段受外部環境的影響相對較弱，貨幣政策目標對國內經濟更爲重視。這可能意味着當下貨幣政策不易受到外部環境收緊的影響，更爲關注國內經濟增長的壓力。這一階段隨着美國加息節奏提前而變短，央行短期穩增長壓力有所提升。

降息正當時。考慮增速下滑、房地產失速等較爲極端的風險事件。我們認爲降息操作正當時。意願方面，正如央行三季報顯示，央行致力推動貸款利率下行，但三季度相比二季度，在銀行存貸利差收窄的情況下，貸款利率沒有明顯下降，甚至略有上升。在這種情況下，央行若想繼續推動貸款利率穩中有降，可能需要政策利率的引導。窗口期方面，一季度是聯儲加息前、通脹壓力小、經濟下行壓力大、信用風險觸發的疊加期，降息降準具有合適的契機。政策配合方面，在前置的發債需求和新老基建融資放量需求之下，央行具有配合的必要。

問題2：接下來貨幣政策走向如何？

LPR利率料將跟隨MLF利率調降。在LPR錨定MLF利率下，MLF利率下降將有效引導LPR報價降低。12月LPR 1年期報價利率自主調降即體現出銀行系統支持實體經濟、降低融資成本的努力，這次MLF、OMO利率調降爲LPR繼續調降提供契機。

需要觀察的是，在“房住不炒”的基調下，5年期LPR調降幅度是否小於1年期。我們認爲，由於前期沒有調降5年期LPR利率，因此此次LPR報價，1年期和5年期同時下調10bp的可能性更大。但也需要注意，如果5年期LPR報價調降10BP，投資者可能擔心對銀行的利潤率和淨息差有負向衝擊。這是由於MLF目前不足5萬億的存量下調，如撬動超過60萬億的居民貸款（主要是房貸）以及140萬億的非金融企業貸款，將可能損害銀行淨息差，但由於前期存款加點改革，存款利率下降的部分可能夠覆蓋這一損失。

後續可能還有降準操作，隨着春節流動性緊張、繳稅，特別是一季度專項債提前批開始發行的情形下，市場流動性可能還有緊張。此次MLF增量、降息續作體現央行對於流動性的維護。且按照過去幾輪貨幣寬鬆週期的經驗，降息之後大概率還將配合降準繼續釋放寬鬆流動性。最後，房地產等風險因素可能還將發酵，需要降準來釋放維護穩定的預期，並提供穩定的流動性環境。

後續降息方面，還要繼續觀察，但降息窗口期還未關閉，一季度還有降息可能。此次MLF、OMO調降10BP，幅度略超市場5BP的預期，後續降息預期可能降低。但當下穩增長、降成本、防風險，支持實體經濟的壓力仍大，供需和預期轉弱的局面還沒有明顯改變，因此一季度還有降息可能。

流動性操作方面，還將繼續“合理充裕”。此次MLF和OMO調整都增量續作，體現央行維護流動性合理充裕的決心。我們認爲，在前期加槓桿購債的主體觀望春節跨年風險的背景下，這次利率調降外加流動性釋放可能會促使銀行間的槓桿率水平重拾升勢，但槓桿操作的風險不大，料央行還將繼續通過OMO+MLF+SLF+結構性工具維護流動性的合理充裕。

問題3：信用是否會如期寬鬆？

寬信用基礎不穩固，但信號已現。我們認爲社融增速1月約爲10.3%，一季度末將逐步提高到10.5%。按照過去五輪信用週期的經驗，歷次寬信用都由寬貨幣（降準、降息）啓動，首先是降準、降息提供寬鬆流動性環境和較低的成本；然後是基建端發力（包括項目和融資），加槓桿的主體是政府特別是地方政府和國有企業，但該種寬信用幅度往往較低；若政策觀察基建發力不足以託底經濟後，可能啓用房地產，這是由於房地產產業鏈長、拉動能力強，但經濟增速沒有極大壓力情況下難以大幅放鬆（考慮到房價和民生問題），這時加槓桿的主體是民營企業和居民，寬信用力度往往較大。但寬貨幣向寬信用傳導的時滯隨着加槓桿愈發困難而變得更長。單純從歷史規律觀察，本輪寬信用還在路上，貸款增速見底約在2022年3月。

仍需指出，寬信用的最大障礙仍是銀行缺乏優質項目，而城投等主體融資還受制於政策限制，需要進一步放寬融資限制。後續不排除繼續降準降息（貨幣政策）、加速發放再貸款並推出新的結構性貨幣政策工具（結構性工具），減少三道紅線和貸款集中度（房地產融資政策）以及加快專項債發行（政府融資）。一般情況下，寬信用會經歷三個階段，第一階段是信用收縮下行同步經濟下滑觸發政策兜底，這一階段社融的特點是增速下滑，特別是居民、企業貸款增速發力，第二階段是政策持續發力，特別是房地產、基建融資政策放開，這一階段社融的特點是票據衝量明顯，或是表外融資止跌回升，但與經濟內生相關的中長期貸款仍舊發力；第三階段是政策持續刺激之下，貸款長期化推動社融確認回升，從而開啓新一輪信用週期。總體上，2022年在穩槓桿的大局下、隨着碳減排支持工具、支農支小再貸款等結構性政策的支持以及降準和可能的降息支持下，信用寬鬆的可能性增大，但預計恢復過程仍較爲緩和。

問題4：對接下來利率走勢的判斷？

中期看，影響利率的主線是穩增長壓力下的貨幣寬鬆和弱復甦邏輯下的寬信用。我們判斷，降息到來在短期帶動利率下行的情形下，利率降幅不會太大，而後更可能震盪上行，等待下一次貨幣寬鬆。市場上降息預期還將繼續發酵，因而利率出現大幅反彈的可能性較小。信用方面，雖然社融數據小幅回升，但結構一般，主要由政府債支撐，料一季度仍將維持這一情況，因此，信用復甦的力度不會很強，經濟也不會快速好轉，對債市的壓力在短期還不會顯現。貨幣偏寬疊加信用弱復甦，一季度利率可能還有低點，後續在經濟企穩的預期下出現回升。

風險提示：疫情走勢超預期；經濟和政策超預期；海外不確定性超預期等。