中信建投发布研究报告，予中银航空租赁（02588）“增持”评级，在2021年业绩预测中考虑了公司新机的交付情况，相应调整估值模型中公司资本支出当期飞机转入金额与飞机交付前付款比例，预计2021/22/23年净利为5.61/7.43/7.92亿元，对应PB为1.17/1.07/0.98倍。基于PB-ROE，予2022年1.14倍PB，对应目标价为72港元。

事件：公司发布2021年年度营运交易情况，稳健经营彰显韧性。公司于2022年1月14日公布截至2021年12月31日的营运资料，2021年公司共完成52架飞机的交付，同时出售26架自有及代管飞机，目前自有、代管及订单簿飞机合计达521架。在机队运营上，公司始终坚持“低机龄、长租期”的策略持续提升竞争力，目前自有机队经账面净值加权的平均机龄为3.9年，平均剩余租期为8.3年，优于半年度公司披露的情况。

中信建投主要观点如下：

机队规模继续扩张，但疫情下飞机制造商生产力不足，公司机队交付情况略低于预期

公司机队规模继续维持扩张态势，截至2021年底自有机队规模为380架，较2020年净增加22架。受疫情影响，波音、空客等飞机制造商均显著降低了新机的生产供应，2021年行业新飞机的供应量保持在较低水平。在此期间，公司的主流机型空客A320NEO和波音787系列飞机交付均出现延误。根据四季度营运情况数据显示，截至2021年12月31日，公司实际交付的机队数量仅52架，进度为67.5%，整体低于预期。随着飞机制造商逐步恢复生产力，新机的供应会在新的一年里有明显改善。

Omicron对于各国边境管制影响有限，航空业仍处复苏态势，现有旧飞机的替代率提升将为行业带来额外增长的空间

2021年11月，南非报告了新型的新冠变异毒株“Omicron”，取代Delta成为全球最流行的毒株，全球新增新冠感染病例人数连创历史新高，也为全球的经济复苏埋上了一层阴影。尽管如此，各国的管制政策整体并未出现较大的改变，公司认为Omicron对航空管制带来的影响有限，航空业整体仍然保持稳定复苏的态势。在行业由低谷期上行的区间，现有飞机中旧飞机的退役、替换情况明显增加，波音公司预计未来20年内将有近一半的飞机面临替换，航空业的实际增长空间将高于原有预期，公司未来的业务扩张值得期待。

日趋改善的航空业为飞机租赁业务带来繁荣，飞机租赁渗透率仍存在继续提升的潜力

疫情影响缓和，全球航空业需求端明显改善，尤其是国内市场和区域间的短途飞行航线，长途航行的恢复相对较慢。从各国航空业的恢复情况来看，IATA数据显示几个主要市场如中国、美国和欧盟地区恢复速度更快，东南亚地区的复苏相对滞后，但基本上已经出现了拐点迹象。2021年四季度飞机销售和租赁市场的活跃度也较好地反映出当前行业对于新一年的乐观看法。尤其对飞机租赁的强大需求表现出当前行业已基本走出低谷，处于上行周期，流动性将大大改善。根据CIRIUM最新数据，截至2021年底，飞机租赁渗透率已达51%，航空公司因为新航线与运力增加的需求和自身资金限制，将更大可能选择从飞机租赁商处获取飞机，受此影响飞机租赁行业的渗透率将有进一步提升的潜力。

稳健的机队运营策略奠定了公司中长期业绩增长的基石，稳定的低融资成本强化了公司竞争力

疫情下公司继续坚持“低机龄，长租期”的机队运营策略，使机队成为业内最具有吸引力的机队之一。截至2021年底，公司自有飞机的利用率为98.5%，共有5架窄体飞机和5架宽体飞机脱租。目前5架宽体飞机均已签署租约，将在本年一季度交付使用。在机型上公司坚持以新式窄体飞机为主，紧扣短途飞行市场的高景气，迎合了航空公司客户的扩张需求和换代需求，加上全球各地陆续执行波音737MAX的复飞，公司在机队利用率和租金率上将有新的提升。同时中银航空租赁依靠中国银行的信用背书，标普和惠誉继续维持A-评级，在资本市场上的融资成本也趋于稳定，保障了未来几年公司的资本支出需求。

投资建议：重申公司受益于航空业慢速复苏，未来公司的业绩增长仍然值得期待，给予“增持”评级。受飞机交付不及预期的影响，公司经营短期内面临一定压力，但作为全球领先的飞机经营租赁商，在经验丰富的高管团队领导下成功度过多个行业周期，并保持稳定的盈利水平，其业务能力得到充分肯定。航空业的不断复苏仍会是未来2-3年内行业不变的基调，凭借飞机经营租赁在产业链上独特的地位，该行预计未来公司的盈利会出现较好的恢复性增长。

风险提示：疫情下行业恢复速度不及预期；飞机交付不及预期；公司存在机队减值风险等。