原標題：2021年金融關鍵詞：自主

每年都要給金融一個關鍵詞，例如2019年關鍵詞是“空間”，2020年關鍵詞是“節奏”， 2021年的關鍵詞，我給的是“自主”，原因有三：

一是政策自主。2021年以來，包括英國、韓國在內的16家貨幣當局上調了政策利率，且不少國家已擺脫了低利率環境，而美聯儲、加拿大央行、澳洲聯儲等貨幣當局相繼收緊資產負債表工具，縮減購債規模（Taper），加之美聯儲已明確表態將大幅提前加息和縮表的啓動，相應全球貨幣政策環境退出抗疫寬鬆狀態的趨勢已初步確立。

疫情以來，中國貨幣政策則始終堅守“正常空間”和“以我爲主”的安排，且從2020年下半年就較早地開始逐步退出抗疫寬鬆狀態，並持續強化跨週期調節。正是得益於政策較強的自主性和相對大的政策空間，針對去年下半年經濟下行風險的顯化，貨幣政策較爲順暢地加大逆週期調控力度。

由於貨幣政策的錯位，從去年下半年以來，與發達國家國債收益率回升不同，中國10年國債收益率則明顯下行，由3%以上降至2.75%附近，中美利差也較去年初期大幅回落，體現出中國貨幣政策較強的自主性。

圖1：中美利差和4國國債收益率 數據來源：Wind

三是政策着力點不同。各國大力度對沖疫情的結果基本都表現爲宏觀槓桿率的大幅提升，例如，發達經濟體宏觀槓桿率由疫情前的273%提升至320%，升幅爲47%，分別爲政府部門升23%、實體企業升13%和居民升7%。中國也不例外，宏觀槓桿率由263%升至290%，累計升幅27%，分別爲政府部門升10%、實體企業升13%和居民升7%，不過與發達經濟體側重政府支出不同（政府部門槓桿率升幅最大），中國更側重對實體企業的融資支持（企業槓桿率升幅最大）

。也正因此，在本次疫後復甦中，中國的供應端修復最快，發達國家則是在財政刺激下，居民消費需求不僅得以保護，甚至已有過熱表現。

圖2：發達經濟體和中國槓桿率 數據來源：彭博

也正因抗疫政策着力點的差異，伴隨2021年經濟復甦，中國能夠繼續通過“穩槓桿”來穩經濟，而發達國家則面臨更大的去槓桿壓力，尤其是政府部門債務持續性的問題更爲棘手。

三是金融市場表現不同。從一般意義而言，股市表現與利率環境呈現反向變化，即利率環境收緊，股市下跌，利率環境放鬆，股市上漲，但2021年全球卻呈現出“債跌股漲”罕見組合行情，彭博全球國債指數下跌了6.6%（債券指數下跌意味着債券價格下跌或債券收益率上升，即利率環境收緊），MCSI全球股指上漲了16.8%，之所以出現此局面，一方面是由於美聯儲等主要發達國家的貨幣政策開始轉向推升債券收益率，另一方面多數採取量化寬鬆的國家，僅降低量寬規模，但流動性充裕的環境並沒有逆轉，股市在流動性推動下保持了上漲勢頭。2021年的中國則是股債雙牛的組合行情，萬得全A股指上漲了9.2%，彭博中國國債指數上漲了6.0%。

之所以出現此種差別，主因各國貨幣政策狀態的差異。至今中國貨幣政策還處於正常區間內，沒有搞“大水漫灌”，利率政策的實施空間也相對充裕，政策利率既可上，也可下，而發達國家則較早地就落於零利率或負利率的處境，不得以只能依靠量化寬鬆操作持續注入流動性，令“大水漫灌”成爲常態

圖3：全球和中國股市與債市的表現 數據來源：彭博

另外，2021年人民幣匯率還首次出現“雙脫鉤”，即與美元指數脫鉤和一籃子貨幣指數脫鉤

。背後的主因是出口持續高增長、居民境外用匯量的下降（中國居民境外用匯的規模每年約有2000億美元左右）與境外資金的持續流入（截至2021年末境外投資者持有境內債券規模已升至4萬億人民幣，持有境內股票規模升至6萬億人民幣）。因此去年即便是美元指數由90漲至96上方，人民幣匯率自去年下半年還是持續走強，人民幣兌美元匯率最高升至6.3400，CFETS人民幣匯率指數則已經升至102.98，

圖4：人民幣匯率與CFETS指數、美元指數的相關性 數據來源：彭博

綜上三點，我爲2021年中國金融給的關鍵詞定位“自主”，未來伴隨中國經濟規模的繼續增長和發展階段的進階——2021年中國經濟總量達17.7萬億美元，佔全球經濟的比重預計超過18%，人均GDP突破1.2萬美元，已接近高收入標準，中國金融的自主性還將進一步增強，這是經濟發展對金融的客觀要求，不是政策的刻意爲之。