中金髮布研究報告稱，維持泡泡瑪特（09992）“跑贏行業”評級，保持2021/22年盈利預測，引入23年盈利預測20.3億元，當前股價對應2022年31倍經調整PE，目標價70港元，對應2022年51倍經調整PE（1.1倍PEG），有66%上行空間。展望未來，該行認爲公司IP資源、運營能力等優勢有望強化，產品豐富度有望提升（MEGA、手辦、衍生等），期待中長期的多元變現空間（海外、樂園、授權等）。

事件：近期上海市市場監管局正式發佈國內首個盲盒官方政策文件《上海市盲盒經營活動合規指引》，對盲盒經營範圍、絕對價值和相對價值、抽取規則、保底機制、售後保障、未成年人保護等方面做出相關要求，同時該行也走訪調研了泡泡瑪特的部分門店與管理層。

該行認爲相關監管政策的出臺，有助於提高盲盒的市場進入門檻與良性有序發展，該行看好泡泡瑪特的競爭優勢，及其作爲潮流IP運營平臺型龍頭的廣闊發展前景。

中金主要觀點如下：

公司渠道持續多元化，海外市場亦值得期待。

渠道方面，該行預計公司2021年約新開120家門店，超過原計劃100家門店，預計2022年公司新開門店或爲60-70家，主要基於：①部分門店於2021年末已提前開出，②考慮疫情影響的不確定性，公司後續或根據疫情動態調整開店目標。該行認爲泡泡瑪特是IP+品牌型公司，線下門店主要體現銷售、展示與互動功能，開店數並不是拉動公司銷售增長的關鍵，公司更關注IP、產品及會員的發展。

一方面，公司渠道佈局持續多元化，線上佔比由2017年的9.4%提升至1H2021的38.3%，尤其是高粘性的泡泡抽盒機實現了持續高增，該行預計Q4線上延續較好增長態勢；另一方面，公司重視海外市場佈局，預計2021年海外新開8家門店，該行認爲海外潮玩市場發展前景亦值得期待。

產品推新節奏如期推進，新品設計可圈可點，PDC逐步發力。

推新方面，該行預計公司2021年盲盒推新系列超過100個，符合此前預期，2022年該行預計公司除了原有頭部IP不斷推新之外，也會有更多獨家/自有的新IP以及第三方IP發佈。2021年12月以來，以Labubu水果系列、MIX超級賽道系列、虎躍新春系列、SP五代等爲代表的新品系列，均取得了良好的市場反饋。

值得關注的是，除了外部藝術家之外，公司內部PDC部門的設計能力在2021年也開始獲得市場的更多認可，加強了對外聯名合作，如小甜豆x樂事、BUNNYx歐萊雅等，該行認爲公司內化的設計能力在未來有望進一步提升。會員方面，該行預計公司最新註冊會員數接近2000萬，2021年前三季度消費會員的ARPU預計實現雙位數增長，會員粘性較好。

首個盲盒行業政策出臺，門檻提高利於行業規範良性發展。

該行認爲，《指引》出臺有望緩解市場對於政策可能“一刀切”的擔憂，頭部企業在規範性上以身作則，積極應對監管要求，有利於潮玩市場及盲盒營銷的良性發展。泡泡瑪特的主流客羣爲成年人，未成年人佔比低，受政策影響較小。

風險提示：熱門IP依賴、政策監管、疫情反覆、供應鏈風險、市場競爭加劇等風險。