光大海外发布研究报告称，维持明源云（00909）“买入”评级，基于公司将受益于住宅开发和产业运营双线并行以及国企客户带来的机遇；鉴于下游在政策面上可能继续承压，下调2021-23年营收预测至22.01/25.35/31.84亿元，参考行业情况，予ERP业务20倍PE估值，SaaS业务20倍PS估值，对应目标价25港元。

光大海外主要观点如下：

2021年业绩前瞻：

收入方面，该行预计21年明源云实现总收入22.01亿元人民币，同比增长29.1%；其中，1）由于房地产行业景气度低，预计ERP业务8.78亿元（yoy+5.2%）；2）SaaS业务13.23亿元（yoy+51.9%）。

成本费用方面，1）预计全年毛利率保持稳定；2）鉴于公司扩充了销售团队，预计销售费用率上升；3）基于天际开放平台的研发投入较多，预计研发费用率同比提升较大。预计21年实现净利润约2.53亿元，Non-GAAP净利润2.89亿元。

拓客压力尚存，但长期有较大的渗透空间：

21年三季度地产相关政策收紧，叠加信用风险事件，对民企地产的影响比较大，金融机构或对民企有一致性收缩行为，中小企业受现金流压力较明显，公司拓客短期内或有阻力，长线来看利润率下降会倒逼中小企业加大对数字化投入以提升管理效益。

地产流动性得到修复，政策边际改善：

4Q21年以来，房地产行业流动性持续修复，开发贷和按揭贷持续回暖；央行全面降准0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿元，利好“杠杆稳健型”民企地产。百强房企12M21销售额环比上升27.3%，资本市场对优质龙头房企的关注度和信心将进一步提升。此外明源云管理层回购彰显公司积极态度，有利于带动市场信心修复。

国企数字化带来蓝海市场：

公司加快覆盖国企这一蓝海市场，预期为云客云链带来强劲稳定增长：1）国企在产业开发上转型使用ERP和SaaS做开发的意愿高；2）国企资金相对充裕，数字化投入预算比例约5倍于民企，且抗风险意识强，因此更青睐地产头部SaaS公司；3）公司现有住宅开发产品向产业开发产品的转型可较快落地；4）公司近期已获武汉城建、福州城建等重点项目，国企高单客价值特征有望凸显。

盈利预测：明源云为行业先行者，垂直领域竞争对手业务重合度小；房地产SaaS应用场景具有较大的上下游拓展空间，云链将切换至ARPU增长的强驱动，为SaaS业务二次增长曲线；受房地产行业政策不确定性影响，公司ERP业务增长预计放缓；ERP转订阅制短期影响收入利润，但长期有利于扩大客户基础、摆脱行业波动、增强收入可预见性。

风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。