原標題：21深度│全球貨幣政策正常化荊棘滿途：亞太通脹大部低於目標，歐美卻刷新40年新高

21世紀經濟報道記者胡天姣 北京報道

通脹加美聯儲，是2022年金融圖譜的主心軸。

“通脹暫時”是2021年的大多數時間裏的主要敘事。其中，爲遏制通脹，拉美各央行於2021年下半年接連收緊，啓動頻繁加息週期，巴西關鍵利率Selic已被上調725個基點，至9.25%，智利將基準利率上調了350個基點，至4%；挪威央行於去年9月上調利率25個基點，是首位收緊的G10經濟體；亞洲頭家升息的韓國央行於2022年1月再上調25個基點至1.25%。

進入2022年，經濟前景已基本明朗，全球通脹壓力高懸，美聯儲加息在即，更多的央行將會走出更大的收緊步伐，高盛已預計，亞太區域內，將有三分之二的央行將在今年落地加息。

卻也仍有一些央行堅持寬鬆。當地時間1月18日，日本央行表示，決定維持關鍵負利率不變；1月20日，印度尼西亞及馬拉西亞央行均表示，暫維持刺激原狀；歐洲央行也料仍關注遠期場景，而除非下週通脹數據過於強勁，澳大利亞央行預計也將依舊寬鬆。

截然不同的歐元區：兩端經濟，一套貨幣政策體系

今年是貨幣政策整體正常化的一年。

即便不少新興市場經濟體搶先加息，來自發達經濟體央行的緊縮將擲下更爲顯著的影響，尤其是帶有全球屬性的美聯儲。其首次加息的時間點從最初預計的2024年被大幅前推至2022年3月，加息次數也從2次變爲3至7次不等。

全球通脹壓力高懸，美聯儲加息在即，央行恐落市場後，轉向收緊超寬鬆政策，然而，大趨勢下，仍有部分央行堅持不收緊貨幣政策，它們由此似乎顯得有些“特例獨行”。

歐洲央行便是其中之一。後者將歐元區存款基準利率保持在-0.5%，1.85萬億歐元的緊急抗疫購債計劃（PEPP）將被履行直至2022年3月底。

拉加德在當地時間1月20日表示，歐洲央行完全有理由不像美聯儲那樣迅速地採取收緊，過快加息可或將抑制經濟復甦。拉加德預計，到今年年底，歐元區的通脹將企穩，並“逐漸回落”至目標水平以下。

根據歐洲央行2021年12月16日的最新聲明，爲配合逐步減少的資產購買計劃，同時確保貨幣政策立場與通脹在中期內的穩定，在資產購買計劃下，2022年第二季度每月淨購買400億歐元，第三季度每月淨購買300億歐元。從2022年10月起，若有必要，資產購買淨值將維持在每月200億歐元，預計淨買入將在歐洲央行開始上調關鍵利率前不久結束。

歐洲央行同時明確了對政策利率未來路徑的前瞻性指引，稱其對於維持適當程度的寬鬆政策，以在中期內將通脹穩定在2%的目標水平至關重要。

與大多央行面臨的首要問題一樣，歐元區的貨幣政策制定者同樣需要對通脹持續做出回應。在日本央行決策的同一天，歐洲央行執委成員、法國央行行長Francois Villeroy de Galhau稱，歐洲央行的通脹預測並非是一種“盲目的確定性”，而是一個高質量的預測。“若物價飆升持續更久，歐洲央行將採取行動，有決心及能力迅速調整貨幣政策。”

歐洲央行行長拉加德（Christine Lagarde）此前表示，在2022年放緩至2%的目標以下之前，短期內通貨膨脹率可能會保持在高位。

“美聯儲多次加息的前景給了歐洲央行更多的貨幣政策操作空間，後者無需擔心歐元過度升值。”IHS Markit 歐洲首席經濟學家Ken Wattret對21世紀經濟報道記者表示，因此，從理論上講，這增加了歐洲央行在未來一年也提高政策利率的可能性。

Ken Wattret指出，在實踐中，有幾個原因或會促使歐洲央行對撤出貨幣刺激措施保持非常謹慎的態度，該國央行由此在2022年相當不可能提高政策利率。

原因包括：新冠疫情之前歐元區的通脹率持續偏低、此前歐洲央行過早地收緊政策，致使2011-12年歐元區危機的升級的歷史教訓，通脹預期仍然接近2%的目標，且看起來十分穩固、歐洲央行前瞻指引中的通脹條件的“三重鎖定”在一段時間內還不會得到滿足，以及歐元區的許多地區都需要持續的財政政策調整。

歐元區內部經濟情況的差異同樣掣肘了歐洲央行貨幣政策的決定空間，使其基本上是爲南歐與北歐兩個截然不同的經濟體制定同一種政策。

截至目前，法國、西班牙與葡萄牙的債務/GDP比率依次爲118%，120%與135%。意大利爲155%，而經過多次債務重組和減記後，希臘達206%。但在德國，該數值僅由65%上升到69%。

Ken Wattret指出，像任何央行一樣，歐洲央行的政策立場必須關注相對於潛在產出的總水平。換句話說，是否仍有產出缺口，或經濟鬆弛，使得通脹受到控制。財政政策是一個更有效的工具，可以直接瞄準歐元區經濟中在新冠疫情期間受影響最大的經濟區域。

“因爲歐元區內一些國家和部門的表現不佳，意味着閒置產能尚未得到充分的利用。”Ken Wattret稱，但這反過來又意味着歐洲央行暫時不會面臨工資上升驅動的通脹壓力。”

Ken Wattret認爲，歐洲央行的預測是其貨幣政策如何演變的關鍵。“它的假設是，一旦推動通脹急劇上升的各種外部因素消退，通脹應該回到符合價格穩定定義的水平——即中期2%。時間將證明這是否是正確的判斷，但歐洲央行仍將在一段時間內堅持這一觀點。” 

不過，Ken Wattret轉言，若未來通脹仍遠高於預期，迫使歐洲央行更早、更激進地實施緊縮政策，這可能會改變歐元區經濟和金融前景的格局。“它雖然不是我們2022-23年的基線情景，但肯定是一個需要密切監測的潛在尾部風險。”

英國央行象徵意味居多的加息

歐洲央行仍對維持通脹抱持信心，對岸的英國央行近期15個基點的加息部分出人預料。

曾在2021年11月陷入“是否用前瞻性指引誤導市場“的旋渦後，英國央行於12月宣佈上調基準利率15個基點至0.25%，實現了自新冠疫情爆發以來的首次加息。

就加息15個基點有多大意義而言，威靈頓投資管理多元資產策略師及投資組合經理Nick Samouilhan對21世紀經濟報道說，這裏的重點信要傳遞信息，釋放信號，而不在於幅度。

“央行可以改變短期利率，但對經濟而言，至關重要的是長期利率，而長期利率還會反映出市場對央行將如何行動作的態度。” Nick Samouilhan補充，由此，英國央行15個基點的加息所傳遞出的信息不僅是幅度，此舉若證實或改變了市場對央行目標的看法，那麼這一信息或將非常有影響力。

但在瑞士百達財富管理亞洲宏觀經濟研究主管陳東眼裏，英國央行最近加息15個基點的決定在很大程度上是因爲其國內高企的通脹壓力。去年11月英國的CPI漲幅達到5.1%，爲自90年代以來的最高點，短期內可能還會小幅走高。

“另外，市場十年前瞻的通脹預期達到了4%左右，高於美國的2.4%。”陳東對21世紀經濟報道記者說，因此，此次英國的加息是對通脹高企的回應，其時點早於美聯儲的行動。“此次加息之後，預期英國央行可能再加息兩次，但之後再繼續提升利率的空間就或較有限。”

FXTM 富拓首席中文分析師楊傲正認爲，以歐洲央行和英國央行的貨幣政策爲例，兩者同樣與美國一樣面對高通脹，其中英國央行對高通脹的態度則更貼近美聯儲，並意外地在12月宣佈加息15個基點。

“相反，歐洲央行在APP當面的調整展現了歐洲央行在量寬政策的彈性，同時反映在美英收緊政策之時，歐洲央行仍認爲寬鬆政策對支持經濟增長至爲重要，而暫無明顯收緊政策甚至在未來加息的傾向，也同時並不認爲需要馬上應對當前高企的歐洲通脹率。”楊傲正對21世紀經濟報道記者表示。

根據英國國家統計局1月19日公佈的最新數據，2022年12月英國CPI同比上漲了5.4%，創1992年以來的最大同比漲幅，高於預期值4.5%。同期，歐元區12月CPI同比上升5%，高於預測中值4.8%。

“歐美的貨幣政策在很大程度上是具有一致性的。”工銀國際首席經濟學家程實對21世紀經濟報道記者稱，在對歐洲央行，英國央行以及美聯儲新貨幣政策框架的比較分析後，程實發現歐美央行在貨幣政策策略與政策執行邏輯上愈發趨向一致，且帶有四個特徵：對短期價格波動更加包容、對金融穩定性更加重視、在預期管理上會更加謹慎，以及在政策執行上更加堅決。

程實表明，一旦英美央行對通脹變化出現誤判，英國央行和美聯儲均會果斷採取措施抑制通脹。“此舉一是快速調整預期，彌補此前誤判造成的公信力缺失和前瞻指引的失效，二是試圖維護長期金融的穩定性。我們認爲，一旦高通脹短期得到有效抑制，聯儲對短期通脹的波動則會開始由鷹偏鴿。”

在歐美的前瞻預期管理變化上，德意志銀行英國經濟學家Sanjay Raja在此前接受21世紀經濟報道記者採訪是稱，其演變在很大程度上取決於各央行的目標、指令以及迅速變化的經濟狀況，而後者在過去12個月中發生了巨大變化，這使得市場預期和央行反應發生了變化。

“除此之外，美聯儲還在努力推行新的靈活的平均通脹目標機制。歐洲央行仍然有意識地讓通脹可持續地回到目標，英國央行的價格穩定使命在任何時候都適用。”Sanjay Raja說。

日本等新興央行將繼續按兵不動，亞太2/3央行今年要加息

與歐洲央行與英國央行相比，亞太央行或大部分新興央行對美聯儲的免疫力稍微弱了些。

早在2021年上半年，一些新興市場經濟體便開始收緊，以遏制通脹，其中以拉丁美洲最爲明顯。全球範圍內，20個最大的發展中國家央行中至少12個在去年提高了利率，共計收緊2300個基點。

積極的緊縮措施帶來了實質性的回報，新興市場債券收益率在提高。彭博數據顯示，發展中國家發行的以本國貨幣計價的債券指數在過去三個月的回報率約爲1%。

1月18日，日本央行決定對關鍵利率不做任何調整，維持-0.1%的短期利率、資產購買及收益率曲線控制政策不變。因通脹率仍低於其2%的目標，日本央行承諾將長期利率維持在零左右。

此次，面臨食物與能源日益的價格上漲，一直與通脹鬥爭的日本央行自2014年以來首次改變了對通脹風險的看法。該國央行將從4月份開始的本財年的通脹預期由0.9%上調至1.1%，價格風險評估從“偏向下行”（自2014年10月以來一直使用的一種表述）調整爲“總體平衡”。

兩天後，1月20日，印度尼西亞與馬來西亞央行表示，決定保持原有寬鬆程度，二者基準利率分別爲5.75%、1.75%。

至於同在亞太域內的澳大利亞央行，除非下週（1月25日）公佈的2021年第四季度消費者價格指數（CPI）數據意外強勁，否則該國央行在收緊貨幣政策方面或會繼續着眼於更長期的前景，金融市場對其將在數月內加息的押注將將面臨挑戰。

澳大利亞央行行長Philip Lowe在去年年底表示，澳大利亞並未像北半球主要經濟體那樣出現通脹大幅上升的局面，加息可能將在2023年底或2024年進行。2021年第三季度，澳大利亞總體CPI同比上升3.0%，作爲關鍵指標的切尾均值爲2.1%。美國、英國和歐洲同期總體CPI同比升幅分別爲7.0%、5.4%，5.1%，切尾均值分別爲4.0%、5.0%和2.8%。

即便如此，亞太域內大多央行今年將有所收緊。高盛預計，亞太區域內將有三分之二的央行在年內上調利率。

其中，韓國央行、新西蘭儲儲、新加坡將在2022年進一步收緊貨幣政策，該地區的許多國家也將加入這一行列。下一組最有可能加息的經濟體是印度、馬來西亞、印尼和中國臺灣。

儘管亞太區域許多發達經濟體和小型開放經濟體的央行都出現了強硬的轉變，未來幾個月可能會逐步退出量化寬鬆政策，但鑑於相對疲軟的工資和國內通脹形勢，高盛預計澳大利亞央行今年不會加息。

德銀私人銀行部亞洲投資策略部主管劉佳預計，今年所有主要東南亞央行都將收緊貨幣政策以對抗通脹。通脹是收緊貨幣政策的原因之一，同時，隨着宏觀經濟環境的逐漸改善，央行也不需要延長當前寬鬆的貨幣政策。此外，若美聯儲在今年加息步伐加快，東南亞央行可能也會加快收緊貨幣政策以預防資金外流和貨幣貶值的風險。

劉佳預測，2022年上半年將收緊貨幣政策的央行包括菲律賓和新加坡。前者預計將在第二季度加息，略快於其他同行，後者已暗示最早會在2022年3月之前進一步收緊貨幣政策。馬來西亞央行也沒有必要維持非常寬鬆的貨幣政策。泰國央行可能是亞洲今年最後一個加息的央行之一，因其經濟在復甦方面落後於其他央行。

亞太或新興央行的單選題

Nick Samouilhan認爲，在資本自由流動的情況下，各國央行可以靈活地於兩條路徑中選擇一條（這也是唯一的路徑）：保護其貨幣但加息，或不升息，任本幣走軟。對於大多數央行來說，這一決定將取決於當地動態情形（如通貨膨脹和經濟）、外國借款的程度和貨幣對經濟的重要性（通過進出口）。

楊傲正稱，美聯儲大幅收緊步伐之快，主要原因是爲了處理高企的通脹，和因應當前疫情與供應鏈所造成的問題有關，相反，美聯儲的決策卻正在與實際經濟和就業數據開始脫軌。而其他央行是否跟隨美聯儲收緊政策，相信並非只關注通脹一個因素，同時也要關注自身經濟的需要。

各主要央行在面對美聯儲開始收緊政策之際，如歐央行、澳央行的態度都反映關注自身經濟需要多於與美聯儲立場一致地應對通脹。“實際上，全球經濟環境仍明顯受到疫情和供應鏈問題的打擊下，如何利用貨幣政策平衡經濟增長、就業增長和應該高通脹兩方面，將成爲各大主要央行的一大難題，也成爲各央行或與美聯儲選擇不同路徑的主因。”楊傲正說

“與主要央行一樣，東南亞和亞太地區經濟同樣仍受到疫情和因疫情打擊供應鏈和進出口活動影響，經濟和就業增長都充滿不確定性。”他進一步解釋，但不同的是，亞太地區的通脹大部分在2021年都低於政策目標，與歐美刷新40年以來紀錄的高通脹可說是背道而馳。

楊傲正強調，在通脹疲弱，經濟仍需要支持的情況下，東南亞或亞太地區的央行雖然也面臨因美聯儲收緊政策而走資的風險，但相信寬鬆政策支持經濟的態度在2022年也難以改變。

“實際上2021年亞太地區國家的匯率如印尼盧比、越南盾等並未真正受到市場對美聯儲加息憧憬影響而大幅貶值，也同時反映市場認爲亞太地區經濟有能力應對美聯儲加息的新形勢，東南亞和亞太地區央行在制定貨幣政策上相信將更有彈性。“他說。

陳東視角稍有不同。他指出，通常當美聯儲處於加息週期的時候，新興市場都會面臨一定的風險，其貨幣政策也通常需要考慮美聯儲的因素。

“一國央行是否收緊政策一方面要考慮本國的通脹壓力，另一方面要考慮美國加息之後對本國資本流動和貨幣方面的影響。”陳東稱，目前來看，亞洲國家總體通脹水平都不太高，所以這方面加息的壓力不大。但如果美聯儲加息超出預期令美元快速升值，那麼亞洲各國央行還是會面臨一定的緊縮壓力。

在工銀國際首席經濟學家程實眼裏，本輪美聯儲加息，新興市場面臨更加嚴峻的挑戰。

程實展開說，後危機時代，尤其是量化寬鬆推出以後，面對資產荒，新興市場資本的風險偏好在強化，由此放大了新興市場貨幣匯率的波動性。另外，歐美髮達國家整體通脹中樞已較疫情前顯著抬升，在疫情完全受控後，歐美國家的通脹特徵可能將呈現高波動的特徵，而它將對新興市場造成的匯率波動將更加顯著。

從傳統的觀點看，程實表示，受疫情的衝擊影響，新興市場對外債的依賴度更大。從外債規模/GDP的角度來看，土耳其，烏克蘭，阿根廷，馬來西亞，南非等新興市場均將面臨較大的加息衝擊。另外，加息對外匯佔款變動較大的國家將產生更顯著的影響。

他進一步稱，因能源型國家的外匯佔款變動較大，新興市場中此類型國家（如OPEC國家，巴西，俄羅斯）將面臨衝擊。一旦美國加息，外匯波動將進一步影響能源價格波動，疫情困擾下不排除部分能源國家通過減產提高價格對沖出口利潤下滑風險。此外，大宗商品市場的不確定性可能會進一步誘發局部地緣政治衝突。

（作者：胡天姣 編輯：辛繼召）