第一部分 綜述

2021年棉花整體走勢是前半年價格重心逐步上移，下半年棉花價格波動較大，先大漲之後價格出現小幅度下跌。8月份之前，鄭棉在宏觀大放水以及下游需求較好的支撐下價格重心逐步上移，2月份隨着美棉種植面積下降的驅動下鄭棉價格上漲，3月份隨着H&M事件發酵將歐美品牌禁用新疆棉的現狀推到大衆面前，鄭棉價格出現較大幅度下跌，之後隨着東南亞以及印度等國家疫情反反覆覆，國內的需要情況非常好，到7、8月份市場開始操作搶收籽棉預期，等到了9月下旬，搶收預期兌現且是超預期兌現，國慶期間籽棉價格一天三漲，國慶後鄭棉直接拉漲停。但是考慮到國內需要從7、8月份就開始轉差且國外聖誕訂單也前置，市場對需求端有一定的擔憂，這也抑制了棉花上漲的空間和幅度，到11月下旬新病毒奧密克戎爆發，鄭棉價格出現急跌，但是鑑於棉花現貨價格較高且軋花廠抗價心態足，鄭棉下跌幅度較小。

2022年市場首先美國貨幣政策有收緊預期，這對整體大宗商品都是比較利空的影響，此外美國禁止進口中國涉疆產品後期將持續發酵，東南亞和印度訂單流回這些國家，而內外較大的棉價差也使得國內棉花沒有優勢，出口外單在新一年壓力是比較大的。國內的需求也缺乏利好刺激，國內的經濟形式也不容樂觀。這些都會使得本來就比較差的紡織行業更加難過，而且全球疫情可能會反覆也對棉花消費有負面影響。因此綜上所述，從宏觀以及需求端來看，2022年上半年弱消費將將主導市場。而隨着棉花的庫存的逐步消化，國儲的低庫存以及全球棉花的去庫存趨勢將限制棉花向下的空間，特別是到5月份、甚至6、7月份之後棉花的低庫存矛將逐漸凸顯，長期看下跌空間可能也不大，且越向下阻力越大。

圖1：鄭棉主力合約2021年走勢

數據來源：銀河期貨、wind

                                                第二部分 綜合分析

一、國際市場

全球：根據花USDA最新供需月報顯示，2021/22年度全球棉花產量較前一年度增加214.7萬噸至2646.8萬噸，其中美國、巴西、澳大利亞和巴基斯坦等國家棉花產量增加，而中國產量調減。根據花USDA最新供需月報顯示，2021/22年度全球棉花消費較前一年度增加73萬噸至2705.7萬噸，其中土耳其、印度、巴基斯坦和孟加拉國等國家棉花消費量增加，而中國消費量變化不大。從產量和消費情況來看，2021年是產不足需的一年，庫存消費比繼續下降。

全球棉花連續2年去庫存週期，棉花庫存消費比在2019年度達到了歷史高點94%之後開始下降，2021/22年度預計庫存消費比將下降至70%。最低的時候在2009年度到2010年度庫存消費比下降至40%左右，棉花價格大漲。前些年，棉花正常年份庫存消費比在50%-60%上下，因此新年度70%的庫存消費比雖然有下降但是仍處於中高位。

圖2：2021年度棉花產量變化情況

數據來源：銀河期貨、wind

圖3：2021年度棉花消費變化情況

數據來源：銀河期貨、wind

表1：美國農業部（USDA）2021年12月份全球棉花產銷預測（萬噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

美國：根據USDA12月份的供需報告，2021/22年度的美棉產量爲398萬噸，比2020年增加了80萬噸左右。398萬噸的美棉產量在歷年產量中位於中等水平。2021/22年度美棉期末庫存74萬噸，處於相對中低位。

圖4：2021年度棉花產量變化情況

數據來源：銀河期貨、wind

圖5：2021年度棉花消費變化情況

數據來源：銀河期貨、wind

根據USDA報告，截至2021年12月9日一週美國2021/22年度陸地棉累計簽約量爲227.12萬噸，簽約進度爲68%，5年均值爲70%，其中中國簽約佔比爲31%，截至當周累計裝運量爲59.85萬噸，裝運進度爲18%，5年均值爲24%，其中中國裝運量佔比達24.5%。中國成爲美棉籤約銷售情況的主要影響因素，所以以後美棉的走勢很大程度上可能要受到中美關係的影響。而中國目前國儲庫存已經下降至非常低的位置，現在國內棉花價格較高，如果國儲從國內收購無異於給國內的高棉價填火，因此大概率國儲會從國外採購棉花入國儲，一方面對國內棉花價格影響低一些，另外國外的棉花價格也相對便宜一些，而國內目前來看能夠成爲主要供應國的就是美國和巴西，印度國內棉花需要也很好，預計出口量不大。

未來一年多美棉種植優勢不明顯，雖然本年度美國棉花種植利潤不錯，但是和其他農作物相比也沒有太大優勢。從下面棉花和玉米以及棉花和小麥的比價來看都處於相對中間位置，也就是說種棉花並沒有比種玉米、小麥利潤好多少。所以從種植利潤端考慮，種棉花的優勢不明顯，預計播種面積基本維持，甚至如果棉花價格下降，種植意向也可能下降。

從美棉的基本面情況來看，2021年產量同比大增，但是仍處於往年同期中等位置，新年度由於美國玉米和小麥價格較高棉花種植優勢不明顯，棉花意向種植面積預計變化不大，甚至可能會略減。本年度棉花簽約銷售情況尚可，未來簽約情況如何可能更多的要看中國市場，而中國市場由於國儲庫存低未來大概率會採購美棉，這也目前美棉雖然需求一般但是價格持續很高的內在因素之一，當然如果如果預期再兌現還有可能讓美棉強勢。但是美國宏觀貨幣政策預計收縮且消費端可能會受到各種病毒影響而不及預期。綜合來看，影響美棉未來走勢的因素有利多有利空，從目前的影響因素來看2022年貨幣收縮效應將逐漸體現，美棉大概率重心會略有下降，但是考慮中國可能的採購以及新年度播種意向，降幅可能相對有限。

表2：新年度美棉籤約出口情況

數據來源：銀河期貨、USDA

圖6：美棉籤約量統計（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind

圖7：中國簽約美棉量統計（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind

印度：印度棉花基礎面相對較強。供應方面，由於本年度印度棉花種植面積下降6-7%，預計最終總產量預計將有所下降。而消費端由於期國內基本上已經放開，訂單迴流，消費端情況大幅好轉。根據USDA最新報告，印度自2019年度以來棉花的庫消比持續下降且下降幅度明顯，由2019年度的81%下降到2021/22年度的44%，庫存消費比大幅下降。這還是USDA未下調印度棉花產量的情況，而且消費方面也沒有太大幅度的上調，因此預計未來可能會繼續下調印度棉的庫存消費比。

由於印度棉花的基本面較強導致棉花價格一路上漲，也創了近10年的新高，但是由於近些年盧比貶值，雖然印度棉花價格高漲但是折算到美棉報價仍不算高，按照印度S-6價格65500盧比/candy來計算，摺合美棉報價大約在110美分/磅附近，折算成人民幣17000-17500元/噸附近，和中國國內棉花價格的巨大差價使得印度棉紗在成本端比國內有優勢，這也進一步促進了印度棉對國內棉的替代作用，巨大差價同樣也利好應對棉消費，因此印度國內棉花的基本面仍然偏強勢。

表3：印度棉花供需平衡表（萬噸）2021.12

數據來源：USDA、銀河期貨

圖8：印度棉花現貨S-6價格走勢

數據來源：銀河期貨、wind

圖9：印度棉花現貨S-6價格季節性走勢

數據來源：銀河期貨、wind

二、國內市場：中期看弱需求，長期看低國儲

概述：2021年國內棉花仍是消化庫存的一年，特別是國儲庫存下降幅度明顯。2021年度新疆棉產量同比下降，預計新疆棉總產量在520萬噸左右，同比下降近10%，但是產量和往年相比產量變化不大。進口棉方面，基本上進口量大增，但是到三四季度開始棉花進口量開始下降，主要是由於配額有限。國儲棉供應量較大，從7月份開始輪出本來到9月底輪出結束，但是由於當時新棉價格大幅上漲，國儲棉輪出期限延長至11月末，截至11月末總計輪出154萬噸，國儲庫中棉花庫存大幅下降。需求端，上半年國內需求情況非常好，紡織企業利潤持續高位，但是到了下半年，7、8月國內消費數據開始大幅下調，之後內銷數據持續低迷；出口數據仍較好，但是剔除價格因素影響外，預計出口數據也僅僅能夠維持和2020年同期相差不大的狀態。

新的一年，消費國內經濟面臨較大的下行壓力，國內的消費數據預計也難有起色，出口方面隨着美國收緊貨幣政策以及美國抵制新疆棉等事件，預計2022年棉花的消費情況也不容樂觀。而供應端也需清晰地看到目前國儲庫存已經位於低位，新一年若沒有國儲棉做補充或者補充量很少，在下半年新花上市前國內可能會有一段時間棉花供應端偏緊的情況。

表4：中國棉花供需預測（2021年12月）單位：萬噸

數據來源：銀河期貨、wind資訊

1、新疆棉產量下降，商業庫存同比下降

新疆棉：2021年度新疆棉產量下降，截至12月22日新疆累計加工452.97萬噸，較2020年同期減少2.1%。由於2021年春節時間比2020年早，因此加工進度也在春節前加快。但是從籽棉的收購情況來看，2021年底新疆棉的產量預計在520萬噸，同比下降近10%，和前幾年新疆棉產量變化不大。全國棉花產量預計在570萬噸。

商業庫存：2021年國內棉花是去庫存的一年，商業庫存雖然仍處於相對高位，但是和前兩年相比略有下降。根據中國棉花信息網數據，11月底我國商業庫存量爲455.21噸，環比增加171.57萬噸，同比減少1.86萬噸。其中新疆庫棉花363.5萬噸，環比增加167.16萬噸，同比增加3.84萬噸；內地庫棉花71.71萬噸，環比增加7.41萬噸，同比減少1.9萬噸，保稅區棉花20萬噸。

2021年11月，出疆棉總計發運26.31萬噸，本年度新疆棉累計出疆量爲42.91萬噸，同比減少53%。11月份出疆棉發運量雖然環比大幅增加，但仍低於前三個年度同期水平。除了受到新棉成本高企銷售進度慢影響之外，因疫情防控要求嚴格，內地進疆的火車車皮和貨車數量均有一定減少。

圖10：全國棉花商業庫存走勢

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖11：新疆棉出疆量統計

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

2、棉花進口量較高

2021年棉花進口量前高後低，據海關統計數據，2021年1-11月我國進口棉花200萬噸，同比增加11%。2021/22年度累計進口棉花23萬噸，同比減少62.9%。其中進口美棉量最大，佔到總量的41%，其次是巴西棉，佔到總量的27%，再次是印度棉佔到總量的21%。

2021年棉花在上半年進口量比較大，到下半年進口量開始減少。而保稅區棉花從下半年開始出現明顯的下降。特別是10月份之後，新疆棉價格開稱價格高，港口進口棉成爲補充市場棉花的主要供應資源。而巨大的內外價差也使得進口棉有非常大的優勢，但是由於配額的限制新年度棉花進口量下降明顯。考慮新一年國儲可能要進口大量的棉花，預計未來一年棉花進口預計不小，配額方面考慮美國抵制新疆棉等因素影響預計新年度可能也增加進口棉配額。

圖12：中國進口棉花情況

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖13：1%徵稅下內外市場棉花價差

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

3、國儲大幅去庫存，國儲庫存下降明顯

2021年國儲庫存輪出分了兩次，一次是7月-9月份，一次是10月份-11月份。根據統計數據來看，2021年7月5日至9月30日國儲棉累計成交總量63.1萬噸，2021年10月8日-11月30日，儲備棉投放總量91.2萬噸，累計成交57.2萬噸，其中新疆棉成交18.38萬噸，地產棉成交68.74萬噸，進口棉成交3.84萬噸。國儲棉理論結餘45.7萬噸，不包含進口棉。

從2015年開始，我國棉花開始去庫存，截至到2021年9月底，國儲舊棉花庫存量已經下降至99萬噸（不包含進口棉），比2015年的1114萬噸下降了1015萬噸。庫存已經下降至較低位置。雖然最近幾年棉花的商業庫存持續高位，但是這其中有一部分是由國儲庫存轉變成了商業庫存，假如把商業庫存和國儲庫存加起來看，整體是一個大量去庫存的週期。截至2021年9月底商業庫存+國儲庫存量爲265萬噸，比2020年減少106萬噸。不包括國儲進口棉。

對於新年度棉花輪入時間以及政策目前仍沒有明確公佈，市場預計本次儲備棉輪入可能更多的通過輪入進口棉爲主。

圖14：9月底我國的國儲庫存+商業庫存（萬噸）

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖15：新疆棉成交均價-9月合約收盤價

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

4、紗布庫存大增，紗線訂單較差

2021年需求端前兩個季度市場表現較好，無論是內需還算外貿。三季度開始內需表現變差，外需情況仍表現不錯。而到了四季度，雖然出口數據表現仍好但是行業內無論是紡織廠還是織布廠經營情況都開始轉差，紗布庫存持續快速增加，原料價格大漲而產品價格不漲，利潤持續下降至虧損，訂單大幅減少，紡織企業經營壓力巨大，許多都在喫前半年的利潤，而且都在考慮春節提前放假。根據中國棉花信息網數據，截至11月底紡織企業在庫棉花工業庫存量爲84.97萬噸，環比增加0.52萬噸，同比增加12.2萬噸。根據中國棉花信息網數據，截至11月底，紡織企業紗線庫存天數爲25.36天，較6月底增加15.09天，同比增加11.42天；同期坯布庫存天數爲28.04天，較6月底增加14.44天，同比增加12.67天。紗布庫存均位於歷史同期高位。利潤方面，由於原料價格大漲但是下游紗布漲幅跟不上，10月份開始紡紗利潤持續下降至虧損，目前純棉紗C32S利潤已經下跌至歷史同期的低位，每噸虧損1000-2000元。

圖16：棉花工業庫存走勢（萬噸）

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網、wind資訊

圖17：純棉紗C32S現貨利潤

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網、wind資訊

圖18：紗線庫存週期走勢（天）

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖19：坯布庫存週期走勢（天）

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

5、內需明顯轉差，外需前景堪憂

內銷：國內服裝針紡織品的零售數據2021年上半年數據仍比較好，到7月份內銷數據轉差，之後持續比較低迷，同比更是從8月份開始轉爲負數，一直到11月份零售數據才現實略好轉。國家統計局數據：截至11月服裝鞋帽、針紡織累計零售額12363億元，同比增加14%。同比增幅較大主要是由於2020年疫情導致上半年國內零售數據較差，上半年國內零售數據同比大好帶動着全年的數據尚可。

未來一年，一方面國內經濟壓力較大導致零售數據可能也較差，另一方面2021年上半年服裝零售額基數較高，2022年上半年同比增幅預計也比較差。整體而言2022年紡織品服裝內銷數據到目前並沒有看到很大的亮點，預計全年數據中性甚至偏悲觀。

圖20：限額以上服裝鞋帽、針紡織品類零售額

數據來源：銀河期貨、國家統計局

圖21：限額以上服裝鞋帽、針紡織品類累計零售額

數據來源：銀河期貨、國家統計局

出口：2021年由於越南、孟加拉國以及印尼等東南亞國家爆發疫情導致部分東南亞的紡織品服裝訂單都回流到了中國，2021年我國的紡織品服裝出口數據表現亮眼。據海關最新數據統計：2021年1-11月，紡織服裝累計出口2852.87億美元，增長7.7%，比2019年增長15.56%，其中紡織品出口1309.34億美元，下降7.5%，比2019年增長19.83%，服裝出口1543.54億美元，增長25.1%，比2019年增長12.16%。可以說2021年全年的出口數據預計都不錯。

然而2022年的紡織品服裝出口可能面臨較大的壓力。一方面是由於國內外棉花價差較大，印度和越南等國家的棉花價格比國內低很多，在成本端就國內紡織廠有優勢，另一方面之前因疫情流入中國的訂單隨着這些國家放開限制訂單再次流出，特別是10月份之後國內的紡織服裝企業均感覺外單大量減少。但是從出口數據上看似乎和企業的感知情況不一致，這裏面最主要的原因是因爲我們看到的紡織品服裝出口統計數據單位是金額而不是數量，而隨着單價的上漲，出口金額也出現了較大的漲幅。這一現象可以從棉質品的出口數據上看出來。

從棉類紗布以及服裝的出口情況來看，2021年上半年同比出口數據較好，但是到了下半年同比出口數據轉差，特別是棉紗、棉布以及棉梭織服裝出口數據不如2020年同期，棉針織服裝出口情況和2020年相比略好。由此也可推出，我國棉紡織品服裝下半年出口壓力也比較大，出口金額同比大增更多的應該體現在單價上漲中。

此外美東時間12月8日，美衆議院審議通過禁止中國涉疆產品進口的“維吾爾強迫勞動預防法案”。當前美國仍是我國紡織品服裝的主要出口市場，本次對新疆產品的限制將對棉花消費會產生較大的影響。

圖22：我國服裝出口額走勢

數據來源：銀河期貨、海關總署

圖23：我國紡織品出口額走勢

數據來源：銀河期貨、海關總署

圖24：棉紗線出口情況（萬噸）

數據來源：銀河期貨、海關總署

圖25：棉布出口情況（億米）

數據來源：銀河期貨、海關總署

圖26：棉梭織服裝出口量（億件/套）

數據來源：銀河期貨、海關總署

圖27：棉針織服裝出口量（億件/套）

數據來源：銀河期貨、海關總署

6、倉單

倉單方面，截至2021年12月20日，鄭商所期貨倉單已生10209張，有效預報倉單量1849張，合計12058張，按照每張倉單40噸計算，合計倉單棉量爲48.2萬噸，比2020年同期減少了7.3萬噸。2021年倉單由於新花成熟收穫加工整體的進度較慢，導致棉花倉單生成的時間也推後，但是後期倉單生成速度提升，到目前爲止鄭棉倉單+有效預報倉單總量已經和2020年同期相差不大。2021年棉花質量比2020年好很多，無論是長度、強力還是長度整齊度方面都較了較大提升，因此2021年棉花倉的升水也比較高，一般的倉單升水400-500元/噸，質量好的倉單升水可達800-100元/噸。2021年倉單量大且大部分的軋花廠也沒有機會套保，一旦1月合約漲上來就會有倉單流入，因此大量倉單其實在高位也給了鄭棉一定的壓力，當然1月合約大概率達不到倉單流入的價位。

圖28：倉單數據（倉單+有效預報）季節性變化情況

數據來源：銀河期貨、wind

                                                第三部分 觀點

2022年市場首先美國貨幣政策有收緊預期，這對整體大宗商品都是比較利空的影響，此外美國禁止進口中國涉疆產品後期將持續發酵，東南亞和印度訂單流回這些國家，而內外較大的棉價差也使得國內棉花沒有優勢，出口外單在新一年壓力是比較大的。國內的需求也缺乏利好刺激，國內的經濟形式也不容樂觀。這些都會使得本來就比較差的紡織行業更加難過，而且全球疫情可能會反覆也對棉花消費有負面影響。因此綜上所述，從宏觀以及需求端來看，2022年上半年弱消費將將主導市場。而隨着棉花的庫存的逐步消化，國儲的低庫存以及全球棉花的去庫存趨勢將限制棉花向下的空間，特別是到5月份、甚至6、7月份之後棉花的低庫存矛將逐漸凸顯，長期看下跌空間可能也不大，且越向下阻力越大。

銀河期貨 劉倩楠