来源：中国经营报

本报记者 陈嘉玲 北京报道

资管新规正式执行的首周，信托业监管的“第一枪”瞄准了火爆一整年的“雪球”产品。部分涉及衍生品业务（主要是“雪球”类）的信托公司在2022年1月5日下午收到监管窗口指导，随后多家信托公司暂停“雪球”类信托对个人投资者的发行。

此次银保监会针对信托行业的窗口指导，使得100%投向“雪球”产品的集合信托计划被禁止发行。有市场人士分析认为，这是打响拉平监管体系的首枪，针对信托投资“雪球”产品的后续细则或将出台。未来，信托通道发行“雪球”产品的监管口径或将与券商资管计划相同，即单只资管产品投资“雪球”产品的比例不超过产品净值的25%，仅全部为专业投资者且单个投资者超过1000万元的封闭式集合计划可豁免。

值得一提的是，由于目前挂钩中证500指数类“雪球”产品报价困难，叠加降低标的风险集中度以及投资者个性化定制化等需求，很多券商开始发行挂钩个股的“雪球”产品，但这类产品对投资人而言风险更大。

降低个人认购风险

近日，部分信托公司向《中国经营报》记者确认已收到监管窗口指导，并且从2022年1月的第三周开始停止向自然人销售“雪球”产品。

据记者了解，目前监管要求禁止发行的是100%投向“雪球”产品的集合信托，只有25%投向“雪球”产品的集合信托暂未受限制。

“雪球”产品的全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，是场外期权模型的一种。

目前市场上的“雪球”产品多由券商设计，通过券商资管集合或集合信托计划产品发行。其运作模式是投资者从券商购买收益凭证产品，产品设定固定的票息收益，并通过设置障碍，即敲出价格（区间上限）和敲入价格（区间下限），来约定标的资产的波动区间。根据“雪球”产品的特点，券商作为投资者卖出看跌期权交易的对手方。标的上涨时，券商支付费用，投资者赚钱；标的下跌时，投资者承担所有亏损。（详见本报2021年6月7日刊发的《“固收+”衍生品风险敞口滚“雪球”》）

国内“雪球”产品从2016年开始陆续有产品推出，2019年以来逐渐受到市场关注，2021年上半年成为火爆的“网红”金融产品。其中，挂钩中证500指数标的的“雪球”产品发行最为火爆，票息通常为15%~20%，敲入价格为75%~85%，即安全垫为亏损15%~25%。

事实上，自2021年下半年以来，“雪球”产品频受监管指导。2021年8月初，中国证监会机构部向各券商发文，要求强化“雪球”产品的风险管控；2021年9月份，中国证券投资基金业协会向券商资管部门窗口指导，对券商资管集合产品投资“雪球”类产品作出了不超过净值25%的比例限制，对不符合要求的“雪球”产品不予备案。

上述监管重拳陆续出台后，信托系“雪球”产品一度未受影响，仍可向个人投资者发行100%投“雪球”产品的集合信托。而此轮针对信托公司的窗口指导，则被业内人士解读为“打响拉平监管体系的首枪”。

“由于雪球类产品含有期权衍生品成分，监管可能担心投资者对产品理解上存在问题，所以就给了窗口指导。”华润信托“雪球”产品的一位信托经理对记者表示。

早在2021年11月，深圳证监局曾要求各资管公司严格落实适当性要求和持续加强销售行为管控，并严禁使用“保本”“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益，慎用“最高”“最佳”“最强”等表述等。

某股份制银行一位分行托管部负责人在接受记者采访时指出，“雪球”产品比一般的金融产品要复杂。部分机构在销售时没有解释到位，比如未对投资者可能承担的市场下跌风险进行充分提示、片面强调“高收益”“稳赚不赔”的情况等，很多投资者也只盯着15%、20%的高收益，并未深刻理解产品结构及本质，最终出现亏损时容易引发纠纷。

实际上，对投资者来说，“雪球”产品结构具有高票息但非保本的特点，当挂钩标的指数发生大幅连续下跌时，投资者可能面临本金较大幅度亏损，属于一类风险较高的产品，因此需要加强对终端投资者的风险提示和适当性管理。

或加剧市场波动

“从监管出台的政策和表述来看，主要有三个关注重点：最首要的是保护投资者的利益，第二是券商的风险敞口控制；第三是监管比较担心对冲交易会放大股市的波动。”上海凌瓴信息科技有限公司联合创始人、研究负责人刘福宸博士在接受记者采访时表示。

实际上，证监会2021年8月向券商下发的文件也认为，“雪球”产品不管是对投资者还是券商都存在一定风险。对券商来说，可能存在对冲不充分和表内亏损的风险。彼时监管指出，目前，证券公司波动敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。同时，当在观察日前后，挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时，证券公司delta（对冲交易的持仓量）、gamma（价格每变动一个单位对应的对冲交易量）等风险敞口将发生剧烈跳动，对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。

此外，多位受访业内人士在接受记者采访时，对“雪球”产品大热背后的对冲风险表示担忧。他们指出，国内衍生品市场发展仍不够成熟，对冲工具有限，券商如何做到有效对冲很关键。如果市场大跌，标的大面积回撤，期权交易各方会不会出现极端交易行为，对冲会不会失败？如果券商交易平台暴露过大的风险敞口，在极端行情下是不是可能会造成较大亏损？

“目前无论是场内还是场外，都缺乏波动率对冲的工具。券商波动率的风险处于暴露状态，只能通过压低票息报价进而降低风险。随着‘雪球’规模不断扩大和券商之间竞争不断加剧，部分券商可能将要承担较大的风险。”刘福宸进一步分析指出，“雪球”产品的对冲操作实际是在持续地高抛低吸。当标的资产价格下跌至销售价格附近时，券商将增加买入头寸，甚至超过其名义本金对应的规模。若价格继续下跌，券商可能面临在下跌过程中出现被迫卖出的交易行为，继而进一步加大市场波动。

据中信期货金融期货分析师姜沁此前分析，“雪球”产品最直接的影响就是为股指期货提供了大量的多单，导致IC（中证500指数期货合约）贴水收窄。另外，“雪球”产品发行方为负delta、正gamma。指数下跌，delta绝对值增大，需要买入更多的股指期货对冲；指数上涨，delta绝对值减小，需要减少买入股指期货对冲的仓位，因此，“雪球”产品的对冲方式为高抛低吸，会降低基差与行情的相关系数。

信达证券金融工程与金融产品首席分析师于明明，通过定量分析探讨了“雪球”产品对股指期货市场的影响。在他看来，“雪球”产品对市场的影响主要体现在股指期货贴水上，但是做市商的对冲操作对股指期货市场影响有限，即使在连续大幅下跌的极端行情中，也仅达到 40%左右的市场持仓量占比。此外，“雪球”产品本身杠杆有限且最大亏损有限，与部分分析人士进行对比的累积期权类高杠杆衍生品完全不同。

受访信托资深人士也提到，当前来看，极端行情和极端交易均是小概率事件。并且，券商收益凭证业务同样受到监管的额度限制。

除了仅39家券商拥有交易商资质外，收益凭证的发行余额不得超过券商净资本的60%。若以2020年证券业的2.31万亿元净资本计算，收益凭证发行余额上限为1.39万亿元。也就是说，不到5000亿元的“雪球”产品规模，距离这一上限仍有相当大的距离。

上述银行托管部负责人还告诉记者，券商通常不会大规模地去做判断方向的交易。比如，他们一端以凭证的名义发出“雪球”，从投资者处聚集到资金；另一端则与做个股、偏好波动大的私募基金开展收益互换等业务；券商从中赚取两端的固定利息差，通常是3%左右。但现在监管一再叫停，资金端减少参与交易，券商报价也只能往下压，也就可能会影响到部分私募基金的交易意愿。

转战挂钩个股

某头部信托公司FOF业务负责人在接受媒体采访时指出：“现在由于挂钩中证500指数的‘雪球’产品报价困难，很多券商开始发行挂钩个股的‘雪球’产品，对投资人来说风险更大，因为个股走势更难预测。”

“个人客户的‘雪球’产品上周已经是最后一期，现在不卖了，以后可能会针对一些机构大客户做定制型‘雪球’产品，挂钩的标的也将更多元。”一位深圳某大型信托公司人士对记者表示。

对于挂钩个股标的“雪球”产品发行增多的原因，多位受访人士分析认为，一方面，最近这半年多以来，中证500指数波动率明显下降，并且中证500指数期货合约（IC）贴水也逐步收窄，继而导致挂钩该指数的“雪球”产品报价下降，较难持续满足投资者的收益预期。另一方面，券商自身也有着降低标的风险集中度的需求。同时，随着个人投资者在私行、信托和券商资管等渠道逐渐退出，以专业投资机构为主将呈现个性化、定制化特征，因此当前过于集中挂钩中证500指数的现状不会持续，挂钩标的逐渐分散将是“雪球”业务未来发展的大趋势。

记者最新获得的一份“雪球”产品资料显示，挂钩标的为中证500指数，敲入价格为期初价格×80%，敲出价格为期初价格×100%，由珠海阿巴马投资管理有限公司担任资产管理人，长江证券为资产托管人，票息为18%（年化）。而该系列于2021年12月27日成立的一期产品，票息为 20%/年，即降低了2%。

上海地区某中型券商理财经理也告诉记者，目前其所在公司主动发行的“雪球”仍以挂钩指数为主，市场上挂钩个股标的的也不少，主要是看客户意愿，拼单到5000万元就发，每个券商报价不同。

上述信托经理则表示，“不管是面向个人还是机构，因为不对个股做评判，我们没有发行挂钩个股标的的‘雪球’产品。”

中国信托登记有限公司披露数据显示，首次申请登记日期在2021年1月后的“雪球”信托产品有100多只，其中，1~5月较为惨淡，月内登记的产品仅有个位数，6~10月每个月都有10只左右的产品成立，11月、12月增加至21只、22只。从发行机构来看，华润信托共有54只产品。光大信托、外贸信托分别有接近20只产品。

挂钩个股标的的“雪球”，据记者了解，仅重庆信托有发行。重庆信托发行的“雪球聚宝”1号、3号、5号、6号和7号，分别挂钩保利发展（600048.SH）、金地集团（600383.SH）、平安银行（000001.SZ）等个股。针对此类产品的展业逻辑和风险等问题，重庆信托方面暂未作出回应。

对于挂钩个股“雪球”产品的风险，刘福宸分析认为，相比于中证500指数，个股具备更高的波动率，意味着可以提供更高的票息。但是，挂钩个股的“雪球”产品也将面临着更多的风险。从近一年的情况来观测，中证500指数处于震荡上行的趋势，但是下跌幅度超过30%甚至腰斩的个股却不少。因此，投资个股“雪球”的风险更大，投资者不仅要对“雪球”产品适合的行情特点有深刻认识，还要具备更强的专业能力和对个股标的未来走势有判断观点。

“从挂钩中证500指数到挂钩个股的过渡方式，波动率和风险都在两者之间的行业ETF、主题ETF等标的，会是一个更好的选择。”在刘福宸看来，以信托为例，随着资管新规的落地，过去投向房地产信托的资金在寻找出路，越来越多资金将从传统的信用生息模式逐步转向波动生息模式。波动生息本质上就是通过场内交易，复制券商“雪球”产品的对冲交易，实现波动率和交易带来的收益。

刘福宸进一步指出，“雪球”结构的参数可以演变成策略的参数，通过对参数的调整以及“雪球”结构的延伸，表达管理人更为精细的投资观念。在买“雪球”产品的同时，银行理财子、公募基金、信托公司等资管机构应该提升主动管理能力，探索创新的结构或者说是其他衍生品标的。以“雪球”产品为起点，通过对衍生品期权结构的策略化应用，丰富和优化投资策略，将结构化的策略落实到主动管理当中。比如，不再延续向券商“买雪球”的传统模式，而是主动发行策略类产品，同时成立FOF、TOF去认购这些产品。

“这样不仅可以分散标的、分散策略、分散时间点，平滑净值曲线，降低市场风险，也能满足对单一标的有观点的投资者的需求，还能满足对策略本身认可度较高但对标的没有明确观点的投资者的需求。这将是资管机构在‘雪球’业务上的一个发展方向。”刘福宸说：“当然这也要求资管机构拥有多方面的主动管理专业能力，包括对宏观、指数、行业以及个股的较为完整的投研体系，衍生品结构化产品的知识和交易经验储备，以及交易系统、管理系统等方面的技术支持等。”