來源：中國經營報

本報記者 陳嘉玲 北京報道

資管新規正式執行的首周，信託業監管的“第一槍”瞄準了火爆一整年的“雪球”產品。部分涉及衍生品業務（主要是“雪球”類）的信託公司在2022年1月5日下午收到監管窗口指導，隨後多家信託公司暫停“雪球”類信託對個人投資者的發行。

此次銀保監會針對信託行業的窗口指導，使得100%投向“雪球”產品的集合信託計劃被禁止發行。有市場人士分析認爲，這是打響拉平監管體系的首槍，針對信託投資“雪球”產品的後續細則或將出臺。未來，信託通道發行“雪球”產品的監管口徑或將與券商資管計劃相同，即單隻資管產品投資“雪球”產品的比例不超過產品淨值的25%，僅全部爲專業投資者且單個投資者超過1000萬元的封閉式集合計劃可豁免。

值得一提的是，由於目前掛鉤中證500指數類“雪球”產品報價困難，疊加降低標的風險集中度以及投資者個性化定製化等需求，很多券商開始發行掛鉤個股的“雪球”產品，但這類產品對投資人而言風險更大。

降低個人認購風險

近日，部分信託公司向《中國經營報》記者確認已收到監管窗口指導，並且從2022年1月的第三週開始停止向自然人銷售“雪球”產品。

據記者瞭解，目前監管要求禁止發行的是100%投向“雪球”產品的集合信託，只有25%投向“雪球”產品的集合信託暫未受限制。

“雪球”產品的全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，是場外期權模型的一種。

目前市場上的“雪球”產品多由券商設計，通過券商資管集合或集合信託計劃產品發行。其運作模式是投資者從券商購買收益憑證產品，產品設定固定的票息收益，並通過設置障礙，即敲出價格（區間上限）和敲入價格（區間下限），來約定標的資產的波動區間。根據“雪球”產品的特點，券商作爲投資者賣出看跌期權交易的對手方。標的上漲時，券商支付費用，投資者賺錢；標的下跌時，投資者承擔所有虧損。（詳見本報2021年6月7日刊發的《“固收+”衍生品風險敞口滾“雪球”》）

國內“雪球”產品從2016年開始陸續有產品推出，2019年以來逐漸受到市場關注，2021年上半年成爲火爆的“網紅”金融產品。其中，掛鉤中證500指數標的的“雪球”產品發行最爲火爆，票息通常爲15%~20%，敲入價格爲75%~85%，即安全墊爲虧損15%~25%。

事實上，自2021年下半年以來，“雪球”產品頻受監管指導。2021年8月初，中國證監會機構部向各券商發文，要求強化“雪球”產品的風險管控；2021年9月份，中國證券投資基金業協會向券商資管部門窗口指導，對券商資管集合產品投資“雪球”類產品作出了不超過淨值25%的比例限制，對不符合要求的“雪球”產品不予備案。

上述監管重拳陸續出臺後，信託系“雪球”產品一度未受影響，仍可向個人投資者發行100%投“雪球”產品的集合信託。而此輪針對信託公司的窗口指導，則被業內人士解讀爲“打響拉平監管體系的首槍”。

“由於雪球類產品含有期權衍生品成分，監管可能擔心投資者對產品理解上存在問題，所以就給了窗口指導。”華潤信託“雪球”產品的一位信託經理對記者表示。

早在2021年11月，深圳證監局曾要求各資管公司嚴格落實適當性要求和持續加強銷售行爲管控，並嚴禁使用“保本”“穩賺”等詞彙誘導投資者購買或片面強調收益，慎用“最高”“最佳”“最強”等表述等。

某股份制銀行一位分行託管部負責人在接受記者採訪時指出，“雪球”產品比一般的金融產品要複雜。部分機構在銷售時沒有解釋到位，比如未對投資者可能承擔的市場下跌風險進行充分提示、片面強調“高收益”“穩賺不賠”的情況等，很多投資者也只盯着15%、20%的高收益，並未深刻理解產品結構及本質，最終出現虧損時容易引發糾紛。

實際上，對投資者來說，“雪球”產品結構具有高票息但非保本的特點，當掛鉤標的指數發生大幅連續下跌時，投資者可能面臨本金較大幅度虧損，屬於一類風險較高的產品，因此需要加強對終端投資者的風險提示和適當性管理。

或加劇市場波動

“從監管出臺的政策和表述來看，主要有三個關注重點：最首要的是保護投資者的利益，第二是券商的風險敞口控制；第三是監管比較擔心對沖交易會放大股市的波動。”上海凌瓴信息科技有限公司聯合創始人、研究負責人劉福宸博士在接受記者採訪時表示。

實際上，證監會2021年8月向券商下發的文件也認爲，“雪球”產品不管是對投資者還是券商都存在一定風險。對券商來說，可能存在對沖不充分和表內虧損的風險。彼時監管指出，目前，證券公司波動敞口缺乏較好的對沖工具，波動率對沖整體較粗糙。同時，當在觀察日前後，掛鉤標的價格臨近敲入價格或敲出價格附近時，證券公司delta（對沖交易的持倉量）、gamma（價格每變動一個單位對應的對沖交易量）等風險敞口將發生劇烈跳動，對證券公司的對沖精準性和交易能力提出了較高要求。

此外，多位受訪業內人士在接受記者採訪時，對“雪球”產品大熱背後的對沖風險表示擔憂。他們指出，國內衍生品市場發展仍不夠成熟，對沖工具有限，券商如何做到有效對沖很關鍵。如果市場大跌，標的大面積回撤，期權交易各方會不會出現極端交易行爲，對沖會不會失敗？如果券商交易平臺暴露過大的風險敞口，在極端行情下是不是可能會造成較大虧損？

“目前無論是場內還是場外，都缺乏波動率對沖的工具。券商波動率的風險處於暴露狀態，只能通過壓低票息報價進而降低風險。隨着‘雪球’規模不斷擴大和券商之間競爭不斷加劇，部分券商可能將要承擔較大的風險。”劉福宸進一步分析指出，“雪球”產品的對沖操作實際是在持續地高拋低吸。當標的資產價格下跌至銷售價格附近時，券商將增加買入頭寸，甚至超過其名義本金對應的規模。若價格繼續下跌，券商可能面臨在下跌過程中出現被迫賣出的交易行爲，繼而進一步加大市場波動。

據中信期貨金融期貨分析師姜沁此前分析，“雪球”產品最直接的影響就是爲股指期貨提供了大量的多單，導致IC（中證500指數期貨合約）貼水收窄。另外，“雪球”產品發行方爲負delta、正gamma。指數下跌，delta絕對值增大，需要買入更多的股指期貨對沖；指數上漲，delta絕對值減小，需要減少買入股指期貨對沖的倉位，因此，“雪球”產品的對沖方式爲高拋低吸，會降低基差與行情的相關係數。

信達證券金融工程與金融產品首席分析師於明明，通過定量分析探討了“雪球”產品對股指期貨市場的影響。在他看來，“雪球”產品對市場的影響主要體現在股指期貨貼水上，但是做市商的對沖操作對股指期貨市場影響有限，即使在連續大幅下跌的極端行情中，也僅達到 40%左右的市場持倉量佔比。此外，“雪球”產品本身槓桿有限且最大虧損有限，與部分分析人士進行對比的累積期權類高槓杆衍生品完全不同。

受訪信託資深人士也提到，當前來看，極端行情和極端交易均是小概率事件。並且，券商收益憑證業務同樣受到監管的額度限制。

除了僅39家券商擁有交易商資質外，收益憑證的發行餘額不得超過券商淨資本的60%。若以2020年證券業的2.31萬億元淨資本計算，收益憑證發行餘額上限爲1.39萬億元。也就是說，不到5000億元的“雪球”產品規模，距離這一上限仍有相當大的距離。

上述銀行託管部負責人還告訴記者，券商通常不會大規模地去做判斷方向的交易。比如，他們一端以憑證的名義發出“雪球”，從投資者處聚集到資金；另一端則與做個股、偏好波動大的私募基金開展收益互換等業務；券商從中賺取兩端的固定利息差，通常是3%左右。但現在監管一再叫停，資金端減少參與交易，券商報價也只能往下壓，也就可能會影響到部分私募基金的交易意願。

轉戰掛鉤個股

某頭部信託公司FOF業務負責人在接受媒體採訪時指出：“現在由於掛鉤中證500指數的‘雪球’產品報價困難，很多券商開始發行掛鉤個股的‘雪球’產品，對投資人來說風險更大，因爲個股走勢更難預測。”

“個人客戶的‘雪球’產品上週已經是最後一期，現在不賣了，以後可能會針對一些機構大客戶做定製型‘雪球’產品，掛鉤的標的也將更多元。”一位深圳某大型信託公司人士對記者表示。

對於掛鉤個股標的“雪球”產品發行增多的原因，多位受訪人士分析認爲，一方面，最近這半年多以來，中證500指數波動率明顯下降，並且中證500指數期貨合約（IC）貼水也逐步收窄，繼而導致掛鉤該指數的“雪球”產品報價下降，較難持續滿足投資者的收益預期。另一方面，券商自身也有着降低標的風險集中度的需求。同時，隨着個人投資者在私行、信託和券商資管等渠道逐漸退出，以專業投資機構爲主將呈現個性化、定製化特徵，因此當前過於集中掛鉤中證500指數的現狀不會持續，掛鉤標的逐漸分散將是“雪球”業務未來發展的大趨勢。

記者最新獲得的一份“雪球”產品資料顯示，掛鉤標的爲中證500指數，敲入價格爲期初價格×80%，敲出價格爲期初價格×100%，由珠海阿巴馬投資管理有限公司擔任資產管理人，長江證券爲資產託管人，票息爲18%（年化）。而該系列於2021年12月27日成立的一期產品，票息爲 20%/年，即降低了2%。

上海地區某中型券商理財經理也告訴記者，目前其所在公司主動發行的“雪球”仍以掛鉤指數爲主，市場上掛鉤個股標的的也不少，主要是看客戶意願，拼單到5000萬元就發，每個券商報價不同。

上述信託經理則表示，“不管是面向個人還是機構，因爲不對個股做評判，我們沒有發行掛鉤個股標的的‘雪球’產品。”

中國信託登記有限公司披露數據顯示，首次申請登記日期在2021年1月後的“雪球”信託產品有100多隻，其中，1~5月較爲慘淡，月內登記的產品僅有個位數，6~10月每個月都有10只左右的產品成立，11月、12月增加至21只、22只。從發行機構來看，華潤信託共有54只產品。光大信託、外貿信託分別有接近20只產品。

掛鉤個股標的的“雪球”，據記者瞭解，僅重慶信託有發行。重慶信託發行的“雪球聚寶”1號、3號、5號、6號和7號，分別掛鉤保利發展（600048.SH）、金地集團（600383.SH）、平安銀行（000001.SZ）等個股。針對此類產品的展業邏輯和風險等問題，重慶信託方面暫未作出回應。

對於掛鉤個股“雪球”產品的風險，劉福宸分析認爲，相比於中證500指數，個股具備更高的波動率，意味着可以提供更高的票息。但是，掛鉤個股的“雪球”產品也將面臨着更多的風險。從近一年的情況來觀測，中證500指數處於震盪上行的趨勢，但是下跌幅度超過30%甚至腰斬的個股卻不少。因此，投資個股“雪球”的風險更大，投資者不僅要對“雪球”產品適合的行情特點有深刻認識，還要具備更強的專業能力和對個股標的未來走勢有判斷觀點。

“從掛鉤中證500指數到掛鉤個股的過渡方式，波動率和風險都在兩者之間的行業ETF、主題ETF等標的，會是一個更好的選擇。”在劉福宸看來，以信託爲例，隨着資管新規的落地，過去投向房地產信託的資金在尋找出路，越來越多資金將從傳統的信用生息模式逐步轉向波動生息模式。波動生息本質上就是通過場內交易，複製券商“雪球”產品的對沖交易，實現波動率和交易帶來的收益。

劉福宸進一步指出，“雪球”結構的參數可以演變成策略的參數，通過對參數的調整以及“雪球”結構的延伸，表達管理人更爲精細的投資觀念。在買“雪球”產品的同時，銀行理財子、公募基金、信託公司等資管機構應該提升主動管理能力，探索創新的結構或者說是其他衍生品標的。以“雪球”產品爲起點，通過對衍生品期權結構的策略化應用，豐富和優化投資策略，將結構化的策略落實到主動管理當中。比如，不再延續向券商“買雪球”的傳統模式，而是主動發行策略類產品，同時成立FOF、TOF去認購這些產品。

“這樣不僅可以分散標的、分散策略、分散時間點，平滑淨值曲線，降低市場風險，也能滿足對單一標的有觀點的投資者的需求，還能滿足對策略本身認可度較高但對標的沒有明確觀點的投資者的需求。這將是資管機構在‘雪球’業務上的一個發展方向。”劉福宸說：“當然這也要求資管機構擁有多方面的主動管理專業能力，包括對宏觀、指數、行業以及個股的較爲完整的投研體系，衍生品結構化產品的知識和交易經驗儲備，以及交易系統、管理系統等方面的技術支持等。”