原標題：央行“降息”，債市怎麼走？基金經理最新研判來了

週一央行宣佈，常備借貸便利利率下調10個基點。此後官方發言偏鴿派，明確了進一步寬鬆的預期。全周來看，5年期主力合約創逾21個月最大周漲幅，5年期國債活躍券210011收益率本週下行逾18bp。

公募固收投資人士稱，在穩增長壓力不減，貨幣政策繼續寬鬆步伐不止的預期下，債市後續向好基礎仍堅固，唯短期需警惕春節資金面擾動。未來將圍繞着久期調整等交易策略來尋找超額收益，同時關注利差有望進一步收窄的銀行永續債以及二級資本債。

寬鬆預期助推債市大漲

過去這周，央行接連調降政策利率，10年國債收益率觸及2.7%。短期來看，18日、19日，10年期國債收益率連續快速下行，並創出一年半新低。而17日降息當日僅下行不到1個基點。全周來看，10年期主力合約漲0.70%，創2021年11月5日以來最大周漲幅。

17日降息當天，中短端利率快速下行，核心或在於MLF/OMO降息幅度略超出市場預期，對中短端利率形成直接利好。但長端利率表現較爲糾結，10年期國債及國開債下行幅度不足1bp，對此華富基金固定收益部表示，一方面可能因降息後部分機構進行止盈操作，另一方面可能因市場擔憂降息後信用出現復甦。18日、19日債市表現搶眼，部分原因可能在於2021年金融統計數據新聞發佈會上央行表態偏鴿，劉國強副行長表態降準仍有空間，將根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用，引發市場對後續貨幣政策進一步寬鬆的樂觀預期。

談及降息當日市場反應平淡的原因，金鷹基金絕對收益投資部表示，前期大家對於這一輪降息的預期較爲強烈，國債收益率在年初短暫的幾個交易日，較高點穩步下行了3BP，所以只是資金已經有所預期，在預期兌現當日做一些獲利交易。

“但從2021年全年來看機構做多還是比較堅決和流暢的，期間的回調無論空間還是時間幅度，與往年相比都較小。而18-19日的進一步下行主要是官方的發言較爲鴿派，將進一步寬鬆的預期明確，市場的錨也隨之鬆動，帶動收益率突破新的平臺，10年國債收益率向2.7%收斂。”

富榮基金基金經理唐奧進一步分析稱，2021年四季度，因2020年四季度高基數的影響以及地產行業持續嚴監管、部分地區爆發疫情等因素影響，經濟下行壓力加大，企業經營困難加劇，投融資需求和意願持續回落，尤其是地產投資預計將同比負增長。因此，在2021年四季度，央行就已經開啓了寬鬆週期，在2021年12月央行降準後，市場已經對於降息有了一定預期，利率在2021年12月下旬已經迎來了一波下行，可以說，1月17日降息是屬於在市場預期內的一次降息，降息當日利率下行幅度不大。

“在1月18日，國新辦舉行了2021年金融統計數據新聞發佈會，在會上，中國人民銀行副行長劉國強表示，在經濟下行壓力根本緩解之前，要服務於穩，不利於穩的政策不出臺，有利於穩的政策多出臺，做到以進促穩，要把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方。本次發佈會上中國人民銀行副行長劉國強的講話充分表達了央行對於維持經濟穩定的態度，市場對於未來貨幣政策的進一步寬鬆有了更強烈的預期，因此1月18日、19日利率進一步下行。” 唐奧說道。

東方基金也認爲，事實上，之前市場對本輪降息已有一定預期，但對其具體落地時間及降息幅度尚有分歧。週一降息落地後，提前的降息與10個基點的下調幅度確實略超之前的預期。但降息當日，從市場微觀角度來看，止盈動力成爲限制收益率下行的主要因素。從國債期貨的持倉量可以看出，十年期主力合約在14日增倉4000餘手，17日落地博弈降息及進行短期波段交易的倉位迅速止盈，期貨價格衝高後回落，現券端也有同樣的波動。

此外，央行略超預期下調10個基點的幅度，導致部分投資者對未來貨幣政策的空間產生懷疑，限制了買入的需求。週二，央行表態“把貨幣政策工具箱開得再大一些”等，打消了市場對貨幣政策空間的擔憂，在基本面的支撐下，市場情緒也從週一的“止盈”、“觀望”轉爲看多，帶動了降息後幾日收益率的連續下行。

債市中期關注寬信用節奏

受訪公募固收人士表示，後續債券市場的走勢可能與寬貨幣及寬信用的節奏密切相關，中期邏輯主要關注財政發力的力度以及信貸投放的力度。

富榮基金基金經理唐奧稱，1月17日OMO/MLF降息，央行釋放寬鬆信號。1月20日，央行進一步調降LPR利率，對於經濟起到一定託底作用。此次降息落地可能只是起點，若經濟仍未企穩則央行貨幣政策方面可能會進一步放鬆。

中期來看，唐奧認爲貨幣政策仍然持續寬鬆，利率有可能會進一步下行，但是隨着政府投資在一季度將發力、降息降準後銀行信貸投放力度加大，預計經濟有可能在二季度企穩，在經濟企穩後考慮到美國的刺激政策在逐步退出並進入加息週期，中國央行在經濟企穩後貨幣政策也有退出可能，因此市場中期邏輯主要關注財政發力的力度以及信貸投放的力度，若經濟企穩回升，則債市可能走弱。

東方基金表示，自2021年底到本週降息落地，貨幣政策持續寬鬆，在“需求收縮”、“供給衝擊”、“預期轉弱”的壓力下，預計未來仍有一定寬鬆空間。另外，央行寬鬆的節奏較快，伴隨未來貨幣政策工具箱的運用，寬信用是否會提前也是中期交易的主要邏輯。

從中期視角，後續債券市場的走勢可能與寬貨幣及寬信用的節奏密切相關。如果後續貨幣政策進一步加碼，債券表現或持續偏強，但如信用出現實質性復甦、經濟出現邊際好轉的跡象，那麼長端利率或將有所承壓。

華富基金固定收益部認爲，中期視角來看，後續債券市場的走勢可能與寬貨幣及寬信用的節奏密切相關。如果後續貨幣政策進一步加碼，債券表現或持續偏強，但如信用出現實質性復甦、經濟出現邊際好轉的跡象，那麼長端利率或將有所承壓。

金鷹基金絕對收益投資部則認爲市場中期的邏輯並未發生變化，仍舊延續2021年以來的幾個主線，一是理財新規和剛兌打破的大背景下，機構資金的風險偏好下降，從過去對於票息的追逐，逐步轉向對於流動性和信用安全的青睞，“類利率”資產定價迎來估值提升。

二是隨着2021年下半年經濟景氣度開始下滑，工業企業盈利能力下行，經濟運行從擴張走向收縮，社會融資需求進一步下降，本身轉向有利於利率債收益率下行的週期通道。三是之前市場所擔憂的通脹在年底開始轉向，PPI高位回落態勢明顯，也讓機構對於新一年的貨幣政策延續寬鬆有了較強預期。

一季度債市預計偏強運行

展望一季度債券市場的運行情況，受訪公募固收投研團隊及基金經理均持謹慎樂觀態度，認爲一季度債券市場收益率將呈現下行趨勢。

華富基金固定收益部分析，年初三大指數均經歷一波較大調整，場內缺乏具備紮實基本面邏輯的行情主線，投資者情緒比較低迷。儘管經濟下行的壓力較大，但政策的脈絡是清晰的，在明確的“穩增長”導向下，後續託底政策大概率會陸續出臺。

在這樣的經濟情況下，貨幣政策大概率是易松難緊的。如果以投資時鐘的框架去看的，目前經濟處在一個偏衰退的時期，流動性寬鬆，2022年可能是逐步企穩的狀態，受益於穩增長或是流動性寬鬆的偏長久期的資產，表現可能會更優一些。

從目前的數據出發，東方基金表示，經濟下行壓力依然較大，需求弱的局面在Omicron病毒變種的衝擊下仍將持續，通脹方面CPI維持低位，社融數據也表現平平，基本面整體利好債市。在此經濟環境下，預計央行降息動力足、制約少，資金面仍利好債市，因此預計一季度債券市場收益率將呈現下行趨勢。

基於基本面週期的定位，金鷹基金絕對收益投資部認爲利率或無較大上行風險。雖然會遇到個別板塊性數據的擾動，例如基建、例如專項債供給等，但大的宏觀背景還是較爲寬鬆和友好的。寬信用的落地和效果體現會有時滯，而一季度PMI和PPI的數據可能還是有利於行情的延續，貨幣政策的態度也較爲明確，如果一季度內出現債券收益率上行，則更多在於交易層面，而非週期性的反轉。

唐奧直言，一季度債市預計整體將偏強運行。“原因在於在地產政策不放鬆的大背景下，預計一季度地產行業投資將負增長，考慮到地產行業在我國經濟比重中佔比相對較高，地產行業投資負增長將顯著拖累經濟。在目前地方財政趨緊的情況下，預計基建投資也很難大幅度回升。”他介紹道。

唐奧進一步表示，同時新經濟的投資上量將需要時間，預計整個一季度央行的貨幣政策都處於寬鬆狀態，經濟企穩最快也將在一季度末到二季度，一季度債市整體將處於震盪走強狀態。

利率債方面可利用震盪做波段

信用債方面向品種要利差

債券細分種類方面，華富基金固定收益部目前還是相對看好三年左右的中高級等級信用債。由於2022年市場的不確定性在提升，所以債券還是以票息跟槓桿策略爲主，長久期的利率債具備一定的配置價值。

金鷹基金絕對收益投資部表示，鑑於當前30-10年的利差較窄，而5到7年的標的可能存在一些機會。

從品種上而言，基於當前“主體不下沉，債項下沉”背景下，資質較好的商業銀行發行的二級資本債和永續債可能還存在一定的利差，但基於存量樣本數據和條款制定，組合不傾向於下沉去做中小銀行的次級債和永續債，純債策略還是圍繞着久期調整等交易策略來尋找超額收益；同時我們也會很重視對於轉債標的的甄選，基於不同的基金組合目標，來制定不同的篩選標準和交易策略。

在唐奧看來，信用債方面，預計2022年寬貨幣+寬信用的大背景下，投資仍向高等級優質主體集中，風險偏好仍較低。在經濟下行的情況下，預計向品種要利差仍然是較好選擇，預計未來銀行永續債以及二級資本債將更多的受到市場關注，利差有希望進一步收窄。

“預計地產債2022年風險無法出清，因此地產債以避險爲主；城投債預計分化加劇，雲南、天津、甘肅等弱區域的城投重點關注其基本面情況，投資方面高資質的城投尚有投資機會。”他說道。

利率債方面，唐奧認爲在經濟下行壓力加大的背景下，年初有望降準降息，帶動利率下行。但在二季度經濟企穩回升之後，貨幣政策可能邊際收斂，所以綜合來看，2022年債市預計在一季度或呈現窄幅震盪走低之後進入震盪行情，整體收益率或呈現前低後高，震盪行情給利率債帶來機會，可利用震盪行情做波段。

在整體下行的趨勢中，東方基金重點關注市場回調帶來的機會，做陡曲線也有一定性價比。此外，信用利差的收縮也值得關注。未來一段時間，我的組合將維持較高的倉位，適當增加久期，重點關注3-5年高等級信用債的投資機會。

責任編輯：劉萬里 SF014