原標題：中金海外：美股基本跌充分了，拐點降至

來源：Kevin 策略研究

中金海外分析師Kevin Liu表示，美股的快速下跌引發廣泛關注，考慮到1月27日FOMC會議臨近而加息預期“步步緊逼”（當前3月加息預期已升至1次），市場普遍關心以下幾個問題，美股是否還有進一步下跌風險？估值調到哪了？計入了多少加息預期？後續加息後對估值影響彈性有多大？根據中金海外的模型測算，美股市場當前計入的未來一年加息預期爲3.3次，基本充分。如果假設全年加息4次，即利率抬升100bp，那麼對應估值收縮的空間爲10%，而在此期間估值的回落幅度爲8%，與測算基本一致。市場在波動之後的中期走勢卻與所處的宏觀環境和基本面有關，當前的環境比起2016年初通脹約束更大，目前的基本面盈利狀況也不似2018年末那麼悲觀，市場對美股標普500指數盈利爲8~10%，且盈利預期仍在上修。隨着美國疫情已經出現見頂跡象，中金基於免疫基數測算拐點將至。

2022年美股市場可謂開局不利，短短三週標普500下跌7.7%，納斯達克更是大跌12%，在所有主要指數中墊底。

一、美股跌到什麼位置了？估值調到哪了？情緒和技術指標處於什麼位置？

年初以來美股回調都是估值收縮所致，而估值回落又受利率抬升和風險溢價收縮影響，盈利仍在上修。當前標普500 12月動態估值回落至19.6倍，接近長期歷史均值上方一倍標準差（19.4倍），是疫情以來最低值，可比口徑下比疫情前更低。那麼這一估值水平是否合理呢？中金的模型顯示基本合理，當前標普500靜態P/E（23倍）已略低於增長條件和流動性能夠支撐的合理水平（23.3倍）。此外，一些技術指標如超賣已經較極端，指數處於關鍵支撐位，較爲關鍵的信用利差並未大幅抬升，長端國債空頭大幅減少。

二、當前美股和其他資產計入了多少加息預期？

目前看，CME期貨隱含3月加息次數爲1次，6月和12月分別爲2.4次和4.3次。WSJ彙總74家金融和學術機構1月最新預期爲2022年6月加息2次、12月前加息3.7次。根據中金模型測算，美股市場當前計入的未來一年加息預期爲3.3次，基本充分；短端國債計入的預期爲3.1次；黃金價格中計入的預期最多，約爲5.9次。

三、加息對估值影響的敏感性測算？

如果假設全年加息4次，即利率抬升100bp，那麼對應估值收縮的空間爲10%。不過需要注意的是，由於利率的“超前反應”，2年期國債去年底以來已經上行超過100bp至1.2%高位，等於提前反映了未來加息的預期，而在此期間估值的回落幅度爲8%，與上面的測算基本一致。這也是中金常說的，貨幣政策在預期特別是“恐慌”階段影響最爲明顯，但預期充分計入和實際執行階段，其影響會逐步讓位於基本面。

四、市場前景？1月FOMC是關鍵驗證；中期看盈利前景

即將舉行的1月FOMC會議便是一個關鍵驗證點，是否暗示3月加息以及如何傳遞未來的緊縮路徑將成爲市場修正當前計入預期依據。

近期市場波動很容易讓人聯想起2015年底首次加息後的全球動盪、2018年2月因利率抬升的波動、甚至2018年10月的大跌，這三輪的最大回撤幅度分別爲10.5%，10.2%和20%。但是市場在波動之後的中期走勢卻與所處的宏觀環境和基本面有關，例如2016年初動盪後市場再度進入長達2年的牛市，2018年2月在稅改推動的盈利增長下市場也再度修復並創新高，直到2018年底盈利徹底見頂後才面臨更大壓力。當前的環境比起2016年初通脹約束更大，因此類似於2016年初延後加息一年的情形在正常情況下可能難以出現，但是目前的基本面盈利狀況也不似2018年末那麼悲觀，市場對美股標普500指數盈利爲8~10%，且盈利預期仍在上修。

短期癥結依然在於通脹約束，而背後又與疫情演變和疫情導致的供應鏈問題有關（如渠道運輸、以及請病假人數激增），目前美國疫情已經出現見頂跡象，中金基於免疫基數測算拐點將至。