國海策略：預計後續仍會有寬鬆操作 2-3月降準降息大概率將交替使用

原標題：【國海策略】歷次美聯儲首次加息後影響幾何？

來源：策略研究

3、今年3月美聯儲大概率將開啓本輪加息週期，下半年有望啓動縮表。當前市場對美聯儲加息的擔憂在節奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高頻加息仍需觀察，預期發酵階段往往是一輪緊縮週期中最悲觀的時刻，1月27日的FOMC會議將是重要的觀察窗口。

5、加息與縮表短期內均會對美股會形成負面壓制，但流動性拐點並非決定美股中長期方向的核心變量，基本面纔是關鍵。美股因流動性環境擾動造成的最大下行幅度約20%，本輪美股調整已經基本進入尾聲。實際利率的快速攀升會對全球高估值資產造成負面壓制，美債在美聯儲加息正式落地前仍有上行空間，2%是關鍵點位，加息後由於政策兌現，很難繼續維持在之前的高點。

摘要

1、20世紀90年代以來美聯儲共有四輪加息週期，首次加息分別始於1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月，其中1999和2015年國內貨幣政策正處於寬鬆週期，1994和2004年國內則已提前進入緊縮週期。美國進入加息週期後，我國僅在2015年-2018年加息週期的中段採取了跟隨式策略，其餘時間的貨幣政策思路仍是“以我爲主”。1994年2月美國加息週期啓動前，我國爲了應對投資熱潮推高的通脹，貨幣政策已於1993年Q3邊際趨緊，央行於1993年5月和7月已兩次上調宏觀利率；1999年美聯儲加息前，1997至1999年，人民銀行實施5次降息，美聯儲加息開啓後，央行於同月降低存貸款利率；2004年美聯儲加息前，我國領先兩次加準，隨後在2006年國內經濟步入過熱、通脹出現失控跡象後，2006年二季度起我國央行進一步密集發力；2015年美聯儲加息開啓前，國內正在連續降準降息，2014年到2015年10月，1年期存貸款基準利率分別下降150BP、165BP至1.5%和4.35%，在美國首次加息後，國內不再降息但依舊降準，形成一段短期的背離，在2017年美國連續加息後國內開始跟隨加息，並在2018年逐步退出跟隨狀態。

2、美債和美元在首次加息前便開始提前交易緊縮，預期先行的特徵顯著，但加息落地後往往會發生方向性的轉變。美股在首次加息後短期內表現不佳，但中長期維度看，宏觀層面的變化很難改變美股的運行方向。2014年陸股通開通前，美股漲跌對A股更多是風險偏好層面的擾動，2014年後A股與美股的相關性更強，美聯儲加息可以造成A股與美股短期內的同步下探。美債收益率和美元指數在加息啓動的前三個月往往已經開始上行趨勢，首次加息落地後，美債收益率在1994和1999年的階段上行斜率放緩，在2004和2015年則出現長達半年的見頂回落態勢，美元指數同樣在歷次加息開始後出現短暫下跌，直至二次加息預期來臨時美債收益率和美元指數再度上行。美股方面，前幾輪加息落地後美股由漲轉跌，2015年呈現出明顯的二次探底趨勢，但降幅通常在半年內收窄，主要指數在半年後通常可以創下新高，具體來看，20世紀90年代符合產業週期的納斯達克指數以及信息技術行業表現佔優，2000年後首次加息的半年內道指和標普500表現往往優於納指，順週期的通訊設備和公用事業凸顯防禦屬性。2014年陸股通開通前，美股漲跌對A股更多是風險偏好層面的擾動，2014年後A股與美股的相關性更強，美聯儲加息可以造成A股與美股短期內的同步下探，風格層面消費與金融相對佔優。

3、今年3月美聯儲大概率將開啓本輪加息週期，下半年有望啓動縮表。當前市場對美聯儲加息的擔憂在節奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高頻加息仍需觀察，預期發酵階段往往是一輪緊縮週期中最悲觀的時刻，1月27日的FOMC會議將是重要的觀察窗口。加息與縮表作爲美聯儲貨幣政策收緊的兩大工具，前者是價格型的，後者是數量型的。從上一輪美聯儲緊縮週期的進程來看，Taper結束後開啓加息與縮表是順其自然的，但二者實際功能略有不同，加息通過對借貸成本的增加，控制通脹的效果更明顯，縮表對減少流動性的作用更大。從政策演進路徑來看，今年3月美聯儲大概率將開啓本輪加息週期，下半年有望啓動縮表，今年兩大收緊工具大概率將並行而至，以實現對流動性的實質收緊，1月27日的FOMC會議是後續重要的觀察窗口。當前市場對美聯儲加息的擔憂在節奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高頻加息仍需觀察，預期發酵階段往往是一輪緊縮週期中最悲觀的時刻。節奏方面，最新的美聯儲會議紀要顯示，2022年大概率將加息3次，但當前聯邦利率期貨隱含的加息預期是4次，部分激進的機構甚至預期將加息5次以上。美聯儲實際操作的情況取決於通脹形勢，儘管今年美國CPI很難回到2%的目標區間，但隨着需求端的回落和供給約束的緩解，下行方向還是確定的。如果美國通脹在下半年出現明顯緩和，放緩加息節奏是合意的。此外，預期發酵階段往往是一輪緊縮週期中最悲觀的時刻，市場往往按照最壞的情形給予假設和推演，隨着加息預期逐步計入市場價格、直至最後落地，市場預期會逐步由悲觀向樂觀情形轉變。頻率方面，市場擔憂美聯儲首次加息會上調政策利率50BP，但從2000年以來美聯儲加息的節奏均是每次25 BP，如果加息太急並且太快，有可能會造成衰退的預期，所以首次加息爲50bp的可能性並不大。

4、美聯儲加息週期開啓前是我國政策寬鬆的重要窗口期，靠前發力至關重要，預計後續仍會有寬鬆的操作。2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關注1-2月穩增長政策發力後的經濟成色如何。二季度後的貨幣政策取向將面臨美聯儲收緊的約束，價格性工具繼續使用的可能性在下降，數量型工具和結構性貨幣政策工具將佔據主導。當前同2014年底-2015年底中美政策週期出現背離時的情形較類似，一方面美聯儲加息週期開啓前仍是我國政策寬鬆的重要窗口期，用國內流動性寬鬆去對沖海外收緊的負面效應仍有必要，2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關注1-2月穩增長政策發力後的經濟成色如何。另一方面在美聯儲加息正式落地後，我國貨幣政策取向確實會面臨一定約束，價格性工具繼續使用的可能性在下降，數量型工具和結構性貨幣政策工具將佔據主導，央行大概率會通過定向降準、MLF超額續作、結構性貨幣政策工具的創新使用等方式實現對流動性環境的呵護。

5、加息與縮表短期內均會對美股會形成負面壓制，但流動性拐點並非決定美股中長期方向的核心變量，基本面纔是關鍵。根據歷史經驗，美股因流動性環境擾動造成的最大下行幅度約20%，本輪美股調整已經基本進入尾聲。估值與業績是決定股市運行方向的兩大變量，估值與流動性高度相關，業績和宏觀經濟運行較緊密。加息與縮表等流動性收緊舉措對美股形成負面壓制是毫無疑問的，但影響一般僅侷限於短期，且在市場未充分預期的情形下。比如2018年Q4美聯儲連續三次加息，大幅超出市場預期，從而對美國風險資產的影響也是較顯著的。但流動性層面的擾動並非決定美股中長期方向的核心變量，基本面纔是關鍵，特別是2021年4月以來，美股同樣呈現出業績驅動、估值收縮的市場特徵，所以企業盈利是否會發生逆轉纔是決定今年美股運行方向的關鍵。從歷史經驗來看，美股因流動性環境擾動造成的最大下行幅度約20%，即2018年Q4因爲加息頻次過高導致的調整。當前納指自去年11月以來調整幅度約14%，標普500指數回調約10%，綜合來看本輪美股調整已經基本進入尾聲。

6、實際利率是主導近期美債上行的核心驅動力，從歷史經驗來看，實際利率的快速攀升會對全球高估值資產造成負面壓制。實際利率可以較好地反映出美國實體投資的回報水平，當實際利率處於上行區間時，資金更有意願進入實體而不是金融市場，從而全球範圍內估值處於高位的股票將明顯承壓，比如美股的納斯達克指數和中國的創業板指。當實際利率回落時，表明在金融市場可以獲得更高的收益，資金將回流至股市。從歷史經驗來看，實際利率的快速攀升將對全球高估值資產造成明顯的負面壓制，無論是2018年四季度、2020年3月、2021年2月，還是今年以來的市場，均反映出這一現象。1月27日的FOMC會議是觀察後續美聯儲政策取向的重要窗口，如果美聯儲釋放出明確的3月加息的預期，不排除實際利率仍有進一步上行的可能，直至3月加息正式落地後纔有望迎來拐點。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化等。

1、歷次美聯儲首次加息後影響幾何？

1月以來，市場對美聯儲加速收緊的擔憂不斷加劇，一方面將今年預計的加息次數從三次提高至四次，且3月的首次加息有一定概率直接上調50BP。另一方面，1月6日公佈的FOMC會議紀要顯示，美聯儲官員已經就縮表問題展開深入討論，預計本輪啓動縮表的時間也會較以往更加接近啓動加息的時間，以更早實現對流動性的實質收緊。在加息與縮表有較大概率並行而至的背景下，2022年以來美股、美債呈現雙殺的局面，年初至今納指跌幅達到12%，十年期美債收益率也再度出現快速攀升，最高達到1.88%，創下2020年初疫情以來的新高。儘管國內的寬鬆力度在持續加力，但A股同樣受到全球流動性收緊的負面衝擊，進入新年後持續向下。歷次美聯儲首次加息後，對美股和美債的影響幾何？我國貨幣政策是如何應對的？對A股市場又會造成什麼影響？本次週報我們將覆盤20世紀20世紀90年代美聯儲四次加息週期內首次加息後的影響，兼論2022年中美兩國的貨幣政策取向，以啓迪投資者如何把握後續行情。

1.1、20世紀90年代的加息週期

1.1.1、 1994年2月的加息週期

1994年2月4日美聯儲開啓新一輪加息週期，本輪加息週期延續24個月，主要原因是爲了防止淨對外投資擴張勢頭加劇及應對預期通脹上行壓力，加息週期中美國十債利率震盪上行，股票短期快速下探，隨後維持寬幅震盪態勢，美元指數震盪回落。本輪加息啓動前，貿易全球化快速發展以及高新技術產生溢出效應成爲彼時美國經濟增長的重要動能。1994年Q4美國GDP同比增速由1991年Q1的-0.95%回升至4.12%，美國失業率持續回落，經濟處於復甦週期。但是1991年-1994年美國淨對外投資佔經濟比重持續偏高，且經濟復甦下通脹預期持續提升。爲了防止淨對外投資擴張勢頭的加劇及應對預期通脹壓力，1994年2月4日美聯儲加息25BP，開啓新一輪加息週期。其中，1994年11月15日，美聯儲一次性加息75BP，爲1981年以來最大力度的一次加息。主要原因在於1994年10月美國工業84.9%的產能都投入運行，創下近15年最高值，經濟快速增長引發了美聯儲對經濟將產生惡性通脹的擔憂。資本市場來看，債市方面，加息啓動前長短端利率已出現不同程度的抬升，正式加息後美債收益率震盪走高，從1994年2月的5.94%抬升至1995年2月的7.66%。股市方面，加息後市場短期內快速下探，隨後維持寬幅震盪態勢。加息開啓後半年內，美國三大股指均下跌超過4%，其中納指跌幅最大，達到-9.3%。行業層面來看，首次加息啓動後的短期內，受益於新一輪信息技術革命，信息科技行業走出獨立行情，取得4.33%的絕對收益，其他行業均取得負收益；加息後的半年內，市場整體轉熊，三大股指均取得負收益，其中納指跌幅接近10%。行業層面，所有行業均取得負收益，但材料、通信設備相對抗跌。美元指數方面，加息後美元指數持續震盪下行，由1994年1月的94.9個單位點回落至1995年2月的88.2個單位點。

1994年2月美國加息週期啓動前，我國爲了應對投資熱潮推高的通脹，貨幣政策已於1993年Q3邊際趨緊，彼時國內股市初步建立，國內外股市之間的聯動性較弱。一方面，1993年中國經濟保持較高的增長勢頭，各項需求均旺盛，國內通脹壓力逐漸顯現；另一方面，20世紀90年代中國改革開放正式啓動，地方投資潛力充分釋放，疊加前期寬鬆的貨幣政策和缺乏合理監管約束的銀行體系均助長了信貸擴張，進一步加劇了各地的投資熱潮，推高通脹水平。在此背景下，央行於1993年5月和7月已兩次上調宏觀利率，貨幣政策邊際轉緊。1994年美國正式進入加息週期，我國的通脹壓力進一步增大，貨幣政策繼續收緊。1994年我國PPI同比增長達到19.5%，全年CPI同比增速達到24.1%，創下改革開放以來的最高水平，過高的通脹引起了市場的普遍擔憂，爲了應對過熱的經濟態勢，1994年我國加強金融紀律，使國有銀行與其隸屬的信託投資公司分離、所有專業銀行必須立即取消計劃外貸款等措施，緊縮政策進一步加碼。整體來看，1994年中美兩國貨幣政策均有所收緊，但中美的主動緊縮都分別是由彼此國內經濟週期波動驅動的，中美緊縮週期的重合內在關聯不大。股票市場方面，彼時我國股市剛成立不久，漲跌並不由經濟基本面決定，國內外股市之間的聯動性較弱。

1.1.2、1999年6月的加息週期

1999年6月30日美聯儲開啓新一輪加息，本輪加息週期延續18個月，亞洲金融危機令本輪加息延遲至經濟過熱後期；加息週期中，美國十債利率前中期震盪上升，後期回落；股票短期下挫，中期回暖，美元指數震盪上升。20世紀90年代中後期，以互聯網爲代表的“新經濟”驅動美國經濟高速發展。1997年4月美聯儲爲應對經濟過熱宣佈加息，1997年爆發的亞洲金融危機衝擊全球市場，打斷了美聯儲的加息節奏。隨着亞洲金融危機臨時性衝擊減弱，美聯儲於1999年6月重啓加息。從宏觀背景來看， 1999年Q2美國實際GDP同比增速爲4.7%，上升斜率放緩，加息週期啓動時，美國已處於經濟過熱後期。資本市場方面，債市來看，首次加息後美債利率短期內有所回落，中後期加速抬升。股市來看，加息開啓後三個月內，美國三大股指走勢分化，納指走出獨立行情，獲得4.32%的正區間收益。加息中後期，美股市場迎來“互聯網泡沫”，納指漲幅迅速擴大。在首次啓動加息後的半年內，納指漲幅超過50%，道指和標普500同樣實現V型反轉，區間收益轉正。行業層面來看，加息啓動後，短期內能源及信息技術行業領跑，分別於一個月內取得2.51%、1.28%的正收益，金融、必選消費表現較差。加息中後期，以計算機爲代表的信息工業全面爆發，推動信息技術行業在加息半年內取得了44%以上的絕對收益。美元指數來看，在本輪加息週期中，美元指數延續此前的震盪上行態勢，由1999年1月的102.9個單位點抬升至2000年12月的112.9個單位點。

本輪美國加息週期啓動前，中國經濟尚處於內憂外患後的修復階段，國內貨幣政策已提前進入寬鬆週期，彼時國內股市處於牛市中期，市場交易的主線是網絡科技概念，很大程度上是美股網絡股和科技股繁榮行情的映射，並不存在業績的支撐。一方面，1997年亞洲金融危機集中爆發，人民幣匯率堅持不貶值，外需受到顯著負面影響，出口大幅承壓；另一方面，前期國內投資熱潮後的供給過剩帶來總需求趨弱，疊加當時國企改革和銀行業整改同時推進，進一步加劇了經濟增速下臺階、通縮風險持續上升的局面，1999年Q4我國GDP同比增速已由1997年Q2的10.0%降至6.7%。爲了應對國內通縮困局，國內政策從1997年Q4已轉向寬鬆，1997年10月至1999年6月，人民銀行實施5次降息，1年期貸款、存款基準利率分別由9.36%、5.67%降至5.94%和2.25%，降息幅度均達到423BP。在1999年6月美聯儲加息開啓時，我國貨幣政策已處於寬鬆週期的中後期，央行於1999年6月10日降低存貸款利率，1999年11月央行再次降準200BP。整體來看，本輪中美貨幣政策出現背離的根本原因在於兩國所處經濟週期的不同。一方面，20世紀末期美國正經歷信息技術革命推動下經濟由繁榮走向過熱的階段，而中國正遭受外部亞洲金融危機衝擊與內部國企改革陣痛的雙重壓制，通縮壓力持續加碼。股市來看，1999年6月美國首次加息之後中國股市處於“519”行情的尾聲，但整體處於1996-2001年的牛市過程之中，當時市場交易的主線是網絡科技概念，很大程度上是美股網絡股和科技股繁榮行情的映射，並不存在業績的支撐。

1.2、2004年6月的加息週期

2004年6月30日美聯儲開啓新一輪加息週期，本輪加息週期延續24個月，主要是爲了抑制房地產泡沫和通脹預期的不斷抬升。受互聯網泡沫破滅、“9·11”恐襲等事件影響，2001年美國經濟再度陷入衰退，GDP增速與CPI水平持續回落，通縮壓力加劇。隨後在2001年至2003年期間，美聯儲連續13次下調聯邦基金目標利率，構成了長達三年的低利率環境。在貨幣政策的強力刺激下，美國房地產泡沫和通脹預期不斷抬升。一方面，自2002年開始，美國房價持續上行，標準普爾房價指數於02年至04年間維持加速增長。另一方面，2003年下半年美國經濟走強，通脹水平也於2004年上半年隨之抬升，經濟過熱跡象開始顯現。爲抑制由寬鬆的貨幣政策帶來的經濟過熱和房地產泡沫風險，美聯儲於2004年6月30日加息25BP，開啓了新一輪加息週期。本輪加息週期從2004年6月持續至2006年6月，24個月的時間內加息17次，美國聯邦基金目標利率累計上行425BP。

本輪美聯儲加息週期開啓後，美國十債利率結束上行趨勢拐頭向下，權益資產短期承壓、中期回暖。從本輪加息週期前後美國大類資產表現來看，在加息正式落地前，受益於經濟基本面的持續好轉，美國股市基本維持震盪向上，納指漲幅略優於標普500與道瓊斯工業指數。從行業層面來看，順週期風格的工業、能源領漲市場，經濟復甦與基本面業績的改善是進入加息週期前市場交易的主要邏輯。但從債市的維度來看，在本次加息落地之前，債市已經在提前交易收緊，各期限美國國債利率均是上行態勢，且短端利率上行幅度大於長端利率。在本次加息落地後，無論是美國股市還是債市均發生了方向性的改變。股市方面，在本輪加息週期開啓後的三個月內，美股主要指數均呈現不同程度的回調，對流動性環境更加敏感的納指與科技股調整幅度更大，區間漲跌幅爲-8.11%，表現弱於道瓊斯工業指數與標普500指數。但從中長期維度看美股在經歷短暫調整後仍將重回上行趨勢，在本輪啓動加息後的半年內，三大指數區間收益率盡數轉正。債市方面，首次加息的落地標誌着各期限利率拐點的出現，特別是短期內長端利率回落幅度更大。整體來看，本輪降息週期開啓後，美股市場短期走熊、中期回暖，對流動性環境相對敏感的納斯達克指數表現較弱，與此同時，美債利率短期內拐頭向下，特別是長端利率回落幅度顯著。美元指數來看，在本輪加息開啓後的半年內，美元指數大幅回落，由2004年6月的88.80個單位點回落至2004年12月的80.87個單位點，隨後於本輪加息週期的下半場迎來“V”型回升。

本輪中美加息週期雖有重合，但我國貨幣政策未有跟隨式調整，“以我爲主”仍是政策主基調，隨着國內經濟步入過熱，2006年二季度起我國央行方纔密集發力。在本輪美聯儲加息週期開啓前，我國處在經濟繁榮發展期，隨着通脹壓力在2003年至2004年初的逐步抬頭，我國央行採取了較爲剋制的適度緊縮政策以應對國內的通脹壓力，分別於2003年9月、2004年4月兩次加準，分別調升100BP、50BP，領先於這一輪的美聯儲加息週期，但信號意義更強烈的存貸款基準利率並未做變動。在2004年6月美聯儲首次加息後，我國無論是價格型還是數量型的貨幣政策工具均未有跟隨式的調整，直至2004年9月美聯儲完成年內第三次加息後的1個月左右，我國央行才正式開啓了新一輪加息週期。在此之後，由於通脹壓力的暫緩，儘管在2005年美聯儲進入了本輪加息週期的高潮，但我國央行對存款準備金率、存貸款基準利率並未進行任何調整，在2006年國內經濟步入過熱、通脹出現失控跡象後，2006年二季度起我國央行纔開始密集發力。2006年4月至2007年12月，央行合計加息8次，其中6次加息密集發生在2007年3月至12月的10個月內，對應着這一時期通脹的快速上行。總的來看，儘管這一輪中美加息週期時間有重合，但加息高潮期有錯位，“以我爲主”還是政策調控的核心考量。

本輪美聯儲加息週期開啓前後，A股市場均處下跌趨勢，國內貨幣政策變化是主導力量。從本輪美聯儲加息週期開啓前後A股的表現來看，由於當時外資參與A股的途徑有限，A股市場對美聯儲加息的反應更多體現在風險偏好上，國內貨幣政策的變化仍是主導力量。具體來看，在本輪美聯儲加息週期開啓前，A股呈現普跌的格局，主要還是受制於當時市場對國內政策快速收緊的擔憂，萬得全A指數在前三個月內下跌21.98%。在美聯儲加息落地後，A股市場繼續呈下跌趨勢，但由於國內短期內並未繼續出臺緊縮性的政策，2004年9月在高層督促落實“國九條”的提振下，A股在短期內出現一定修復，以上證指數爲代表的大盤股修復程度更優。而隨後伴隨央行正式開啓加息週期，A股市場再度轉跌。從行業層面來看，煤炭、交通運輸、傳媒等行業市場表現居前，主要是受拉閘限電、運力緊張、外資併購等行業自身因素驅動。整體來說，本輪美聯儲加息週期的開啓前後A股均處在下跌趨勢，A股市場對美聯儲加息的反應更多體現在風險偏好上，國內貨幣政策的變化仍是主導力量。

1.3、2015年12月的加息週期

2015年12月美聯儲開啓新一輪加息週期，本輪美聯儲加息週期持續時間較長，相比以往也更加緩慢，主要爲減少前面三輪量化寬鬆後擴表過快帶來的系統性風險。加息週期由2015年持續至2018年，期間每年分別加了1、1、3、4次息，美聯儲將聯邦基金利率從0.25%上調至2.5%。加息週期開始前，針對美國GDP於2011-2012年再度回落的情況，美聯儲在2013年啓動第三輪量化寬鬆貨幣政策。2014年美國開始企穩向好，美聯儲在9月16日第一次正式提出貨幣政策正常化原則和計劃，並進入加息觀察期，直至2015年12月纔開始緩慢加息的進程。此次加息與以往加息進程的不同之處在於一是這次加息計劃並不針對經濟過熱和通脹過高情況，美國經濟僅溫和復甦，核心通脹率在危機之後始終沒有超過3%，而是主要針對三輪量化寬鬆後，美聯儲資產負債表急劇膨脹，商業銀行超額準備金過多，短期利率持續下行助推了股價、房地產等資產泡沫的形成，系統性風險不斷提升，貨幣政策的正常化調整是爲後續防範風險和危機應對留出更多的操作空間。二是加息節奏非常緩慢。從2014年9月提出計劃到2015年12月，時隔一年多美聯儲才第一次加息，且幅度爲25個基點，到2016年12月美聯儲才第二次加息，也只加了25個基點，直至2017年纔開始連續加息。

首次加息後美國股票市場短期二次探底後於中期反彈，美國十債名義和實際利率同時結束上行趨勢拐頭向下，美元指數在加息落地後同樣見頂回落。從大類資產表現來看，在加息預期升溫階段，美股表現依舊強勁，道指領漲。具體行業來看，消費和科技短期也有超額收益；債市方面，受加息預期影響，長端及短端利率均出現不同程度的抬升，期限利差收窄；匯率方面，加息預期了推動美元匯率步入上漲週期，經歷了一輪大幅升值，美元指數從2014年8月的82一路上揚至2015年4月的98。在首次加息後，美股經歷了二次探底，並在次年2月（加息後的2個月）後觸底回升，隨後進入新一波長牛，主要指數在6個月內回到加息落地前的水平。從行業表現來看，公用事業和通訊設備在這一階段存在明顯的防禦屬性，走出獨立行情，必須消費、工業、能源和材料行業也在6個月內創下新高，對流動性敏感的科技行業和金融受到加息影響相對較大，跌幅較高，但同樣在6個月內收窄；債市在首次加息後領先股指走強，長端及短端利率均出現不同程度的回落，下行趨勢一直延續到2016年中旬。匯率方面，美元指數在加息開始後出現短暫下跌，直至二次加息預期來臨時再度反彈。

本輪美國加息預期持續升溫的過程中，國內正實施一輪穩增長爲主基調的貨幣寬鬆週期，在美國首次加息後，國內不再降息但依舊降準，形成一段短期的背離，在2017年美國連續加息後國內開始跟隨加息，並在2018年逐步退出跟隨狀態。2014年我國經濟增速換擋趨勢明顯，由於投資、消費均表現不佳，經濟下行壓力逐步增大，此外，受到油價暴跌、出口萎縮等因素的影響，國內經濟還面臨了較大的通縮壓力。貨幣政策方面則觸發了於2014年10月啓動的新一輪持續1年半的連續降息降準過程。具體來看，到2015年10月，1年期存貸款基準利率分別下降150BP、165BP至1.5%和4.35%。美聯儲首次加息後，國內停止降息，進入了冷靜觀察期，2016年底美聯儲加息時國內央行在投放量上加大，價上保持不動。在美國2017年年內第一次（加息週期第三次）加息後開始跟隨加息。這一時期美聯儲加息是爲了實現貨幣政策正常化，而中國更多考量的是金融體系去槓桿，2017年3月、12月我國央行兩次跟隨式加息。加息形式以上調OMO、MLF和SLF利率爲主要手段。2018年美聯儲的連續四次加息期間，國內央行僅跟隨了第一次，隨後開始轉向，並在美聯儲加息之間降準。隨着貿易戰的爆發和國內經濟下行壓力的加碼，國內逐漸脫離美聯儲的加息步伐。

從股票市場表現來看，美聯儲首次加息後，儘管國內並未跟隨，但對A股形成不小的擾動，後面的連續加息週期中，第五次美聯儲加息後A股高點確立。2015年美聯儲加息前，國內市場走勢較爲極端，已經經歷了降息帶來的估值行情，並在6月證監會徹查場外配資的背景下衝高回落。美聯儲降息的前三個月，國內市場經歷了2015年8月降息催化的一波短暫的反彈，主要股指和全部行業收漲。美聯儲加息後，國內市場跟隨海外進一步拐頭下探，並於2016年2月（美聯儲加息後的2個月）同步企穩，此時，隨着2016年2月29日央行宣佈降準0.5個百分點的催化，國內春季躁動行情啓動，前期回調幅度最大的成長及週期板塊實現超跌反彈。至4月春季躁動結束後，隨着供給側結構性改革全面鋪開，經濟基本面出現好轉，經濟企穩使得消費和金融板塊具備超額收益，其中，傳統產業中的龍頭公司受益於結構性改革帶來的產業集中度的提升以及行業盈利水平的修復，“以大爲美”行情初具雛形，由2013年起始的成長風格正式切換向價值。2016年4月春季躁動行情結束至2016年年末，消費及金融板塊以6.13%和3.88%的漲幅領跑市場，其中食品飲料、銀行等行業漲幅居前，分別取得15.86%、3.48%的絕對收益。2016年12月和2017年3月的加息對美股和A股造成小幅回撤，2017年6月的加息並未對A股造成趨勢擾動，2017年底美聯儲加息後，A股確立高點，開啓了長達一年的下行通道。儘管2018年國內再度降準，並逐漸退出跟隨美聯儲加息狀態，但受到中美關係等內外部環境不利因素的催化，A股未改一路下行的態勢。總的來看，首次加息和第五次加息對A股擾動較大，趨勢性回調明顯。風格配置上，金融和消費整體勝率更高。

1.4、本輪美聯儲加息後的後續演繹

今年3月美聯儲大概率將開啓本輪加息週期，下半年有望啓動縮表，1月27日的FOMC會議是重要的觀察窗口。加息與縮表作爲美聯儲貨幣政策收緊的兩大工具，前者是價格型的，後者是數量型的。從上一輪美聯儲緊縮週期的進程來看，Taper結束後開啓加息與縮表是順其自然的，但二者實際功能略有不同，加息通過對借貸成本的增加，控制通脹的效果更明顯，縮表對減少流動性的作用更大。從政策演進路徑來看，今年3月美聯儲大概率將開啓本輪加息週期，下半年有望啓動縮表，今年兩大收緊工具大概率將並行而至，以實現對流動性的實質收緊，1月27日的FOMC會議是後續重要的觀察窗口。

當前市場對美聯儲加息的擔憂在節奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高頻加息仍需觀察，預期發酵階段往往是一輪緊縮週期中最悲觀的時刻。節奏方面，最新的美聯儲會議紀要顯示，2022年大概率將加息3次，但當前聯邦利率期貨隱含的加息預期是4次，部分激進的機構甚至預期將加息5次以上。美聯儲實際操作的情況取決於通脹形勢，儘管今年美國CPI很難回到2%的目標區間，但隨着需求端的回落和供給約束的緩解，下行方向還是確定的。如果美國通脹在下半年出現明顯緩和，放緩加息節奏是合意的。此外，預期發酵階段往往是一輪緊縮週期中最悲觀的時刻，市場往往按照最壞的情形給予假設和推演，隨着加息預期逐步計入市場價格、直至最後落地，市場預期會逐步由悲觀向樂觀情形轉變。頻率方面，市場擔憂美聯儲首次加息會上調政策利率50BP，但從2000年以來美聯儲加息的節奏均是每次25BP，如果加息太急並且太快，有可能會造成衰退的預期，所以首次加息爲50bp的可能性並不大。

美聯儲加息週期開啓前是我國政策寬鬆的重要窗口期，靠前發力至關重要，預計後續仍會有寬鬆的操作。2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關注1-2月穩增長政策發力後的經濟成色如何。二季度後的貨幣政策取向將面臨美聯儲加息縮表的約束，價格性工具繼續使用的可能性在下降，數量型工具和結構性貨幣政策工具將佔據主導。當前同2014年底-2015年底中美政策週期出現背離時的情形較類似，一方面美聯儲加息週期開啓前仍是我國政策寬鬆的重要窗口期，用國內流動性寬鬆去對沖海外收緊的負面效應仍有必要，2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關注1-2月穩增長政策發力後的經濟成色如何。另一方面在美聯儲加息正式落地後，我國貨幣政策取向確實會面臨一定約束，價格性工具繼續使用的可能性在下降，數量型工具和結構性貨幣政策工具將佔據主導，央行大概率會通過定向降準、MLF超額續作、結構性貨幣政策工具的創新使用等方式實現對流動性環境的呵護。

加息與縮表短期內均會對美股會形成負面壓制，但流動性拐點並非決定美股中長期方向的核心變量，基本面纔是關鍵。根據歷史經驗，美股因流動性環境擾動造成的最大下行幅度約20%，本輪美股調整已經基本進入尾聲。估值與業績是決定股市運行方向的兩大變量，估值與流動性高度相關，業績和宏觀經濟運行較緊密。加息與縮表等流動性收緊舉措對美股形成負面壓制是毫無疑問的，但影響一般僅侷限於短期，且在市場未充分預期的情形下。比如2018年Q4美聯儲連續三次加息，大幅超出市場預期，從而對美國風險資產的影響也是較顯著的。但流動性層面的擾動並非決定美股中長期方向的核心變量，基本面纔是關鍵，特別是2021年4月以來，美股同樣呈現出業績驅動、估值收縮的市場特徵，所以企業盈利是否會發生逆轉纔是決定今年美股運行方向的關鍵。從歷史經驗來看，美股因流動性環境擾動造成的最大下行幅度約20%，即2018年Q4因爲加息頻次過高導致的調整。當前納指自去年11月以來調整幅度約14%，標普500指數回調約10%，綜合來看本輪美股調整已經基本進入尾聲。

美債在美聯儲加息正式落地前仍有上行空間，2%是關鍵點位，加息後由於政策兌現，美債很難繼續維持在之前的高點。1月以來，美國國債收益率對今年美聯儲多次加息、開啓縮表的預期逐步定價，十年期美國國債收益率上行幅度超過30BP，基本都是由實際利率驅動，而同期的通脹預期反而在回落，表明推高名義利率的關鍵是對政策收緊過快的擔憂，而不是通脹持續超預期。從上一輪美聯儲緊縮週期時的利率走勢來看，期間美國十債利率共出現兩個3%的高點，一個發生在2013年5月縮減恐慌爆發後，一個在2018年底美聯儲加息週期進入高潮時，3%的利率高點也和當時美國的長期利率中樞相吻合。在今年3月美聯儲首次加息正式落地前，美債利率易上難下，突破2%的概率在加大。但往往政策落地預示着利率下行拐點的出現，預計3月後美債利率快速上行的壓力將會有所緩解，下半年美債利率是否會重回上行趨勢需關注美聯儲加息的節奏與頻率。

實際利率是主導近期美債上行的核心驅動力，從歷史經驗來看，實際利率的快速攀升會對全球高估值資產造成負面壓制。實際利率可以較好地反映出美國實體投資的回報水平，當實際利率處於上行區間時，資金更有意願進入實體而不是金融市場，從而全球範圍內估值處於高位的股票將明顯承壓，比如美股的納斯達克指數和中國的創業板指。當實際利率回落時，表明在金融市場可以獲得更高的收益，資金將回流至股市。從歷史經驗來看，實際利率的快速攀升將對全球高估值資產造成明顯的負面壓制，無論是2018年四季度、2020年3月、2021年2月，還是今年以來的市場，均反映出這一現象。1月27日的FOMC會議是觀察後續美聯儲政策取向的重要窗口，如果美聯儲釋放出明確的3月加息的預期，不排除實際利率仍有進一步上行的可能，直至3月加息正式落地後纔有望迎來拐點。

2、三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

2021年12月經濟數據表明穩增長仍需加力，1月高頻經濟數據顯示供需兩端喜憂參半。降息落地，LPR和SLF利率相繼調整，貨幣寬鬆窗口打開。1月以來風險偏好較爲低迷，割裂的市場風格背景下，後續成長股主要取決於美股的演繹，價值股主要取決於國內的穩增長政策節奏。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

2021年12月經濟數據表明穩增長仍需加力，1月高頻經濟數據顯示供需兩端喜憂參半。2021年12月經濟數據公佈，四季度和全年經濟數據也相繼出爐，其中2021年四季度實際GDP同比爲4.0%，年度GDP同比爲8.1%，兩年平均增速爲5.1%，從12月單月經濟數據來看，消費和地產明顯回落，工業、基建和製造業表現較好。經濟數據展現出的經濟下行壓力較大，尤其是結構性的矛盾較爲突出，地產的衝擊尚未結束，消費受到點狀疫情的影響持續疲弱，就業的邊際變化並不樂觀，穩增長仍需繼續加力。從1月最新的高頻經濟數據來看，生產端方面，高爐開工率從去年年底的低點明顯回升，但輪胎開工率較去年年底有所回落。需求端方面，30城地產銷售較去年1月大幅下行，乘用車車市零售逐周走勢較強，去年四季度以來生產改善明顯，供給充足，部分車型終端已加大促銷。從外需來看，周邊國家出口依然維持較高增速，其中韓國1月前10天韓國出口同比增長24.4%。

降息落地，LPR和SLF利率相繼調整，貨幣寬鬆窗口打開。本週MLF和逆回購利率下調10bp，隨後1年期LPR下調10bp，5年期LPR下調5bp，隨後1月21日，央行下調各期限SLF利率10bp。從過去幾輪降息週期來看，很少出現只降一次息的情況，因此從政策的延續性與可持續性考慮，一季度大概率仍會有降準降息的操作，並且會交替使用。二季度之後的貨幣政策取向將面臨美聯儲加息縮表的約束，價格型工具繼續使用的可能性在下降，數量型工具和結構性貨幣政策工具將佔據主導，同時也需要評估前序穩增長政策的效果。參考2018年的情形，在美聯儲快速加息的週期之中，國內的貨幣政策主要採取的是降準的方式，以緩解人民幣貶值的壓力。從市場利率水平來看，短端利率保持在政策利率附近，資金面仍相對保持寬鬆態勢，十債利率持續下行至2.7%附近。

1月以來風險偏好較爲低迷，割裂的市場風格背景下，後續成長股主要取決於美股的演繹，價值股主要取決於國內的穩增長政策節奏。1月以來市場風險偏好逐步下行，大小盤風格輪流下跌，從行業風格來看，上漲的行業多爲偏防禦屬性的低估值板塊，賽道股持續調整。一方面，市場希望看到更多的穩增長政策出臺，能夠支持低估值板塊的延續性；另一方面，美股近期的持續下跌、美債利率的上行給成長股帶來較大擾動。1月以來納斯達克指數跌幅超10%，美債利率一度逼近1.9%，且上行主要由實際利率貢獻。整體而言，當前市場的風格較爲割裂，其中成長股主要取決於美股的演繹，價值股主要取決於國內的穩增長政策節奏。

2.2、1月行業配置：首選電子、傳媒、國防軍工

行業配置的主要思路：“弱經濟+寬貨幣”條件下市場機會加大，春季躁動佈局成長主線的擴散。去年12月高頻經濟數據顯示供需仍相對偏弱，但PMI回升態勢初步形成，特別是新興產業PMI大幅改善，12月達到54.2。此外，貨幣政策方面，繼全面降準、結構性降息之後，我國又一重要的穩增長措施落地，12月20日1年期LPR報價下調5BP，對資本市場流動性進一步形成有力支撐。展望一季度，仍存在通過降低MLF操作利率實現進一步降息、託底經濟的可能性。當前“弱經濟+寬貨幣”組合下，春季躁動可期，建議優先佈局受益於流動性環境且估值具有相對優勢的部分成長板塊，兼顧提價邏輯下的消費板塊，具體包括，1）考慮性價比，縱向對比今明兩年萬得一致預測來看，成長板塊業績增速方面，汽車、計算機、傳媒和軍工行業存在提升空間，安全邊際較高，從估值分位來看，成長行業五年市盈率分位除電力設備外，其餘行業均低於萬得全A位置，配置價值較高；2）是從科技產業週期的輪動來看，軟件領域的突破和開發或將成爲預期先行的資本市場中估值擴張的主要驅動力，在本輪以汽車、VR眼鏡等消費產品作爲載體的科技週期中，後續仍待殺手級軟件和應用的出現，進一步催化銷量明顯增長，應關注傳媒、軟件開發、IT服務、光學圖像等景氣度持續的細分賽道；3）前期超跌且業績具備確定性優勢的價值板塊，主要集中在消費風格，其中食品飲料和家電行業2022年業績同比預測出現顯著改善，具備估值修復動能，存在配置價值。1月首選行業電子、傳媒、國防軍工。

電子

支撐因素之一：《上海市電子信息產業發展“十四五”規劃》印發，推動整體集成電路產業鏈自主創新與規模發展。《規劃》提出，上海與長三角各地產業協同發展，到2025年，初步建成具有全球影響力和競爭力的世界級電子信息產業集羣，形成較爲完備的產業生態使產業鏈穩定性和韌性顯著增強。

支撐因素之二：蘋果iPhone SE 3今年3-4月發佈，售價2500元起，廉價版5G iPhone有望成爲蘋果2022年增長的關鍵之一，國內相關產業鏈有望顯著受益。據Digitimes報道，市場傳出蘋果將於2022年上半年推出下一代平價iPhone，預計將在3-4月發佈，規格將會與前幾代SE相符，並搭載最新的A15芯片及5G功能。有市調機構還指出，蘋果對iPhone SE3的定價設定在400美元（2548元人民幣）以下，較上一代SE 2進一步下調。

支撐因素之三：去年11月北美半導體設備製造商出貨金額爲39.3億美金，同比增長50.6%。根據SEMI發佈的11月設備市場數據訂閱（EMDS）出貨量報告，北美半導體設備製造商在2021年11月（三個月移動平均數）公佈了39.3億美元的全球出貨量。出貨量數字比2021年10月的最終出貨量37.4億美元高5.0%，比2020年11月的26.1億美元高50.6%，在前期歷史高位基礎上再創新高，在當前全球擴產大背景下，整體行業有望保持高景氣。

標的：斯達半導、北方華創、中微公司、歌爾股份、立訊精密等。

傳媒

支撐因素之一：渠道格局穩定的背景下，看好優秀的內容公司，有望通過商業模式升級及品類擴充實現估值提升。當前元宇宙已成爲全球巨頭開發先進技術和新型場景應用的最終設計目標。當前遊戲板塊估值較低，預計雲遊戲、ARVR、元宇宙概念將持續發酵，有望帶動板塊估值提升。國內外巨頭推動VR硬件放量後，或將加速國內遊戲龍頭在該領域的研發投入或投資收購。關注版號重發及出海市場。

支撐因素之二：長視頻板塊的中長期邏輯是提價及要素成本下降，關注短視頻渠道或將帶來的版權分銷價值增量。國內對於明星主播加強監管，平臺方和內容方成本下降迎來利好，看好自制能力領先的平臺；會員提價持續落地，短期持續爲頭部平臺貢獻收入，年末和春節檔期來臨，關注院線收入修復。

支撐因素之三：Web3.0的發展方向清晰明確。相比PC互聯網，移動互聯網提升了便攜性、交互方式更自然，其應用場景和總產值獲得了倍數放大。Web3.0 有望帶來硬件及交互方式的進一步升級。

標的：芒果超媒、三七互娛、吉比特、完美世界等。

國防軍工

支撐因素之一：科技賦能訓練基地及模擬藍軍建設升級。全軍訓練基地和模擬藍軍建設研討活動在某基地舉行，這次研討活動的關鍵詞是“科技賦能”，來自全軍軍事訓練領域的相關領導，訓練基地、模擬藍軍部隊主官及專家，重點圍繞如何提高訓練條件建設的科技含量，推動訓練轉型升級等問題展開研討交流。

支撐因素之二：關注“一箭雙星”成功發射帶來航天領域產業鏈景氣度提升。去年12月23日，由中國航天科技集團一院抓總研製的長征七號改遙三火箭在中國文昌航天發射場點火升空，“一箭雙星”成功發射，長征七號改火箭是我國新一代中型高軌液體運載火箭，地球同步轉移軌道運載能力不低於7噸，填補了我國運載火箭高軌道5.5噸至7噸運載能力的空白，關注後續更多發射任務帶來景氣度提升。

支撐因素之三：航空裝備將迎多型號批產放量期。十四五規劃中提出“2027年實現建軍百年奮鬥目標，2035年基本實現國防和軍隊現代化，2050年把人民軍隊建成世界一流軍隊”，軍工發展長期目標明確，支撐行業高景氣。2022年是國企改革最後一年，產能加速釋放可期，業績改善預期加強。

標的：中航電子、中航沈飛、北摩高科、航天電器等。