富國基金：政策底已明期待市場底

政策底已明，期待市場底

來源：富國基金

央行“穩增長”言行一致，確認政策底已明，但仍要等待市場底到來。政策底後偏松的流動性環境是當前市場的支撐，而下行的經濟和海外流動性緊縮的趨勢則是市場底仍未到來的原因。

本週央行的貨幣政策用實際行動和政策“喊話”爲市場傳遞了“穩增長”信號，寬鬆預期明顯提升，10年期國債利率降破2.8%關口。週一央行調降MLF利率，週二央行定調2022年貨幣政策“把貨幣政策工具箱開得再大一些”，週四LPR如期下調。受央行政策影響，國內10年期國債收益率一度降至2.7%。

向前看，央行“穩增長”決心毋庸置疑，只要經濟下行壓力仍大，貨幣政策支持就仍強，上半年再次降準降息仍有空間，央行發力“寬貨幣”值得期待，而利率下行後“寬信用”也在路上。

宏觀經濟下行壓力較大是市場的主要掣肘之一。2021年四季度國內GDP同比增速爲4%，遠低於疫情前GDP增速中樞5.5%，要等經濟基本面過渡到向上改善的階段仍需時間。

向前看，穩增長週期往往沿着“寬貨幣-寬信用-穩增長”的路徑運行，歷史上MLF利率、7天逆回購利率的下調與社融信貸增速回升具有較強的相關性。本週央行再度調降重要貨幣政策利率，疊加2021年專項債後置與2022年基建提前發力的影響，1月和特別是2月信貸投放或環比改善，從“寬貨幣+穩信用”逐步過渡到“寬貨幣+寬信用”。

海外不斷抬升的緊縮預期是市場的主要掣肘之二。當前對流動性更敏感的納斯達克指數較高點回撤14.25%，利率期貨顯示，市場已經預期美聯儲3月加息1.1次，表明市場對加息有較爲充分預期，若未來加息節奏慢於市場預期，那麼超跌反彈的機會是值得關注的。

長期而言，美債收益率上行不會改變市場趨勢，但會擴大波動。本輪調整或待10年期美債收益率觸及2%時，市場波動逐步縮小，重回基本面推動的盈利行情。2011年以來，每輪美聯儲緊縮預期帶動美債收益率上行階段，美股均錄得正收益，故美債收益率上行或僅擴大波動，但不改長期趨勢，只是市場或從流動性驅動轉向聚焦基本面。

歷史上，中國“寬貨幣”時期成長風格佔優，但當前美聯儲加息預期持續發酵，納指大幅下挫，壓制A股的成長行情。

從歷史美聯儲加息和縮表進程中的美債利率演繹中，可發現美債利率並不總是隨着美聯儲緊縮政策出臺而持續上升，在預期階段，利率上行概率較大，而當政策逐漸落地後，利率企穩甚至轉降。當前市場在納入緊縮預期，是利率上行最快和股市波動最大的階段，向前看，最早1月27日FMOC會議確認3月加息，政策落地後，美債收益率上行或告一段時間，市場波動或也隨之縮小。

此外，對中美貨幣政策並非“亦步亦趨”，當前央行多次強調“以我爲主”，我們要相信政策“穩增長”的寬鬆決心。歷史來看，中債利率上行時期多爲中美利差處於低位或美元走強的時期，而當前中美利差和美元指數均處於合理區間，中債利率保持平穩下行，即DDM模型中分母端利率下行。因此，對於A股的成長風格不應因海外流動性收緊而持續悲觀。

本週政策明確發展數字經濟的重要性，金融科技板塊表現較佳。1月12日，國務院印發《“十四五”數字經濟發展規劃》，作爲我國數字經濟領域首部國家級專項規劃，規劃要求，到2025年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值佔GDP比重達到10%，這意味着，國內數字經濟產業的規模將從2020年的約7.9萬億，增長到2025年的12.5萬億，增長量空間超4萬億。1月16日出版的《求是》雜誌發表習近平總書記的重要文章《不斷做強做優做大我國數字經濟》，強調數字經濟正在成爲重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的關鍵力量。受利好消息提振，本週數字經濟相關板塊表現亮眼，細分板塊大數據、金融科技板塊周漲幅近10%。未來隨着數字貨幣試點範圍擴大、傳統產業數字化轉型，數字經濟板塊有較大增長空間，未來屬於計算機、傳媒等“軟科技”的行情或值得積極關注。

行業配置：三大主線均衡配置

➤ 高成長主線。近期以新能源車、光伏、軍工等爲代表的高成長回調力度較大，估值逐步進入合理區間，成長性卻未有變化，當前的調整也在爲未來的上漲創造空間。

➤ 消費醫藥主線。近期以白酒爲代表的消費和以CXO爲代表的醫藥整體調整力度較大，作爲長期表現較佳的行業，或可以逢低佈局。

➤ 穩增長主線。與宏觀政策“穩增長”基調強相關的基建、建築建材、電網投資、央企地產及其產業鏈如家電行業，或可作爲防禦和降低組合波動的選擇。

1、市場展望探討

2、行業配置思路

3、本週市場回顧

（一）市場行情回顧

（二）資金供需情況

4、下週宏觀事件關注

市場展望探討

本週央行的貨幣政策用實際行動和政策“喊話”爲市場傳遞了“穩增長”信號，寬鬆預期明顯提升，10年期國債利率降破2.8%關口。在週一（2022年1月17日）央行開展7000億元1年期中期借貸便利（MLF）操作和1000億元7天期公開市場逆回購操作，中標利率分別爲2.85%、2.10%，均下降10個基點。在週二（2022年1月18日），央行舉行的2021年金融數據新聞發佈會上，定調2022年貨幣政策“把貨幣政策工具箱開得再大一些”和“更加主動有爲，更加積極進取，注重靠前發力”，重點提到“穩定銀行負債成本，促進企業綜合融資成本穩中有降，推動金融系統向實體經濟讓利”。在週四（2022年1月20日）1年期和5年期LPR如期下調，分別調降10bp和5bp。受央行政策影響，國內10年期國債收益率一度降至2.7%，表明央行近期的操作和表態對市場寬鬆預期的提振確實較大。

本輪貨幣政策“穩增長”可參考2019年下半年至2020年上半年，央行按照“LPR-MLF-OMO”的“利率走廊”，先下調LPR，然後MLF和OMO利率調降跟進，反映央行以實體信貸利率爲基礎，反過來調控金融同業利率，更好的助力企業融資發展，同時緩解銀行負債成本。

宏觀經濟下行壓力較大是市場的主要掣肘之一。2021年四季度國內GDP同比增速爲4%，遠低於疫情前GDP增速中樞5.5%，且三、四季度增速讀數環比降3%和0.9%，“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力並未顯著衰減，當前政策已經開始發力，但要等經濟基本面過渡到向上改善的階段仍需時間。

向前看，穩增長週期往往沿着“寬貨幣-寬信用-穩增長”的路徑運行，歷史上MLF利率、7天逆回購利率的下調與社融信貸增速回升具有較強的相關性。去年12月經濟工作會議的部署和央行發力“寬貨幣”的效果，或尚未完全在當月金融數據中有所顯現。本週央行再度調降重要貨幣政策利率，疊加2021年專項債後置與2022年基建提前發力的影響，1月和特別是2月信貸投放或環比改善，從“寬貨幣+穩信用”逐步過渡到“寬貨幣+寬信用”。

海外不斷抬升的緊縮預期是市場的主要掣肘之二。當前對流動性更敏感的納斯達克指數較高點回撤14.25%，短期若海外緊縮預期不斷抬升，那麼波動會延續。但當前利率期貨顯示，市場已經預期美聯儲3月加息1.1次，表明市場對加息有較爲充分預期，若未來加息節奏慢於市場預期，那麼超跌反彈的機會是值得關注的。

長期而言，美債收益率上行不會改變市場趨勢，但會擴大波動。本輪調整或待10年期美債收益率觸及2%時，市場波動逐步縮小，重回基本面推動的盈利行情。2011年以來，每輪美聯儲緊縮預期帶動美債收益率上行階段，美股均錄得正收益，故我們相信美債收益率上行或僅擴大波動，但不改長期趨勢，只是市場或從流動性驅動轉向聚焦基本面。

行業配置思路

歷史上，中國“寬貨幣”時期成長風格佔優，但當前美聯儲加息預期持續發酵，納指大幅下挫，壓制A股的成長行情。同時，市場亦擔憂在海外流動性收緊的同時，國內流動性難“寬”，從而分母端風險偏好承壓。此外，當前國內經濟基本面尚未得到改善，分子端預期不足，而業績預告中部分行業如軍工盈利不及預期，對市場情緒帶來負面影響。

此外，對中美貨幣政策並非“亦步亦趨”，在2018年後10年期中債利率與美債利率的週期明顯錯位。當前央行多次強調“以我爲主”，我們要相信政策“穩增長”的寬鬆決心。歷史來看，中債利率上行時期多爲中美利差處於低位或美元走強的時期，而當前中美利差和美元指數均處於合理區間，中債利率保持平穩下行，即DDM模型中分母端利率下行。因此，對於A股的成長風格不應因海外流動性收緊而持續悲觀。

本週市場回顧

（一）

市場行情回顧

近一週，大盤價值風格佔優。本週上證指數上漲0.04%，創業板指下跌2.72%，滬深300上漲1.11%，中證500下跌1.48%，科創50下跌1.67%。風格上，金融、穩定表現相對較好，成長、週期表現較差。從申萬一級行業看，表現相對靠前的是煤炭（5.5%）、計算機（4.4%）、銀行（4.32%）、食品飲料（3.81%）、建築裝飾（2.99%）；表現相對靠後的是醫藥生物（-7.19%）、國防軍工（-5.61%）、基礎化工（-4.32%）、美容護理（-3.9%）、汽車（-3.41%）。

本週政策明確發展數字經濟的重要性，金融科技板塊表現較佳。從Wind熱門概念板塊來看，表現相對靠前的是大數據（9.33%）、金融科技（8.49%）、煤炭開採（7.13%）、雲計算（6.81%）、航空運輸（6.28%）；表現相對靠後的是新冠肺炎檢測（-17.63%）、醫療器械（-11.69%）、肺炎主題（-10.38%）、預製菜（-10.3%）、CRO（-9.55%）。1月12日，國務院印發《“十四五”數字經濟發展規劃》，作爲我國數字經濟領域首部國家級專項規劃，規劃要求，到2025年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值佔GDP比重達到10%，這意味着，國內數字經濟產業的規模將從2020年的約7.9萬億，增長到2025年的12.5萬億，增長量空間超4萬億。1月16日出版的《求是》雜誌發表習近平總書記的重要文章《不斷做強做優做大我國數字經濟》，強調數字經濟正在成爲重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的關鍵力量。受利好消息提振，本週數字經濟相關板塊表現亮眼，細分板塊大數據、金融科技板塊周漲幅近10%。未來隨着數字貨幣試點範圍擴大、傳統產業數字化轉型，數字經濟板塊有較大增長空間。

（二）

資金供需情況

資金需求方面，本週限售股解禁壓力上升，下週解禁壓力較大。本週IPO規模有所回落，增發規模回升，本週一級市場資金募集金額合計224.2億元，較上週減少20.15%；結構上，IPO募集109.67億元，周環比減少37.79%；增發募集114.53億元，周環比增加9.59%。本週解禁規模合計1217.01億元，周環比24.43%，根據目前披露的數據，預計下週解禁規模約2276.37億元。本週重要股東減持40.69億元，上週減持71.81億元，減持規模明顯減少。

資金供給方面，本週基金髮行繼續升溫，北向資金大幅淨流入。本週北向資金淨流入291.97億，較上週增加292.15%，其中滬股通淨買入197.35億元，深股通淨買入94.62億元。本週新成立股票型及偏股混合型基金份額合計223.73億份，環比66.77%，基金髮行繼續升溫。本週開放式公募基金份額較穩定，其中股票型份額微增至16179.57億份，混合型份額微增至41644.04億份。