在上游成本不斷攀高、下游提價無果、造紙利潤被壓縮以及紙廠開工率較低的情況下，紙漿價格不僅持續處於上升通道中，而且走出了十二連漲。我們分析認爲，紙漿這輪漲幅出現的根本原因是短期供給偏緊，而造成供給偏緊有兩方面的原因：一方面，國際端的影響通過實際的發運和進口數據被逐漸量化；另一方面，進口紙漿存在套利空間後，期貨市場的蓄水池效應凸顯。

上游原材料價格上漲

2021年11月底至今，紙漿期價漲幅達25%，從造紙產業鏈上下游的角度來看，這一輪上漲稍微帶一些魔幻的傳奇色彩。我國針葉漿幾乎100%依賴進口，這意味着國際市場有任何風吹草動都將影響國內紙漿市場。因此，從2021年年底啓動的上漲行情離不開國際端的影響，先是加拿大不列顛哥倫比亞省的洪水對木材運輸、漿廠運行和發船量形成嚴重阻礙，再是我國最大的陸運口岸城市滿洲里的疫情阻礙俄羅斯對我國的進口，在這些事件的驅動下，紙漿的強勢行情由此展開。之後，伴隨着智利火災、印尼地震、全球部分漿廠停機檢修、芬蘭造紙工人罷工等，國際供給端的擾動不斷被市場注意，紙漿期貨持倉量大增。截至1月21日收盤，紙漿主力合約持倉量達到26.09萬手，而去年同期爲13.89萬手。儘管在這輪上漲行情的前期和中期，每一題材或事件都難以準確量化其影響，但在對外高依存度和做多的熱情下，消息面成爲紙漿運行的參照主線。

下游紙廠生產意願低

不過，從木漿進口成本、下游紙廠造紙利潤和開工需求上看，紙漿尚不具備頑強的上漲動力。在成本不斷上漲的背景下，下游紙廠馬不停蹄地發佈漲價函，但終端需求疲軟，下游成品紙企業庫存高企，均是近5年同期的第一高或第二高水平，幾大紙種的利潤不斷被壓縮，意味着終端對價格接納度偏低，漲價函對紙價的實際提升作用有限。目前的數據與2021年11月的數據相比，白卡紙、雙膠紙、雙銅紙和生活用紙的毛利率基本被腰斬，其中在“雙減”政策的影響下，雙銅紙和雙膠紙的毛利率甚至被壓縮至負值。

目前來看，雖然紙廠的開工率有所恢復，但由於造紙利潤單薄且持續被壓縮，下游紙廠的生產意願偏低，下游紙廠的開工率依然低於往年正常水平。截至2021年12月底，除毛利率相對偏高的白卡紙開工率恢復至70%以上，雙膠紙、雙銅紙和生活用紙的開工率在60%—65%，均低於往年同期70%以上的水平。而隨着春節假期臨近，很多紙廠停機檢修，這種情況預計會持續至2月中下旬，也就意味着紙漿的直接需求在短期內沒有回暖的跡象。

港口到貨量預計偏少

在物流正常化的前提下，巴西和智利到中國的船期分別爲7周和6周，但在疫情的影響下船期被拉長。據Fastmarkets的報道，由於巴西港口擁堵船舶需要額外兩週的排隊時間，加之我國的疫情防控措施增加了兩週的時間消耗，因此當前船期預計2—3個月，由於物流時間增加拉長了從國際端供應鏈炒作到數據印證的時間區間，供給端擾動的持續性被拉長。

與此同時，供給端的影響將逐步在數據上得到體現。2021年下半年，針葉漿的發運量整體偏低。其中，10月針葉漿主產國對中國的發運量總計49.14萬噸，是2017年以來同期的最低水平，同比減少7%；11月和12月智利針葉漿到中國的量分別爲109.31萬噸和82.08萬噸，同比分別減少10萬噸和21萬噸。因此，預計今年1—2月我國紙漿港口到貨量偏少。由此看來，2021年年底國際供給端對市場的影響將在今年1—2月的進口數據上得到體現，供給在今年第一季度有收緊的預期。

蓄水池作用顯現

2021年年底，外盤紙漿報價整體維持穩定，但內盤在做多熱情下開始衝高，內外盤價差開始走擴，12月時進口漿對期貨盤面存在500元/噸的利潤窗口，套利空間開始出現，同一時間基差走弱。以山東市場的Arauco針葉漿（銀星）日度市場價計算，2021年年底時紙漿基差最低至-176元/噸，在不看好後市紙漿價格的情況下，期貨盤面成爲很好的蓄水池，紙漿倉單不斷刷新歷史新高，當前已在50萬噸附近，是往年的5倍之多。

與此同時，貿易商願意接貨，導致在下游實際需求不景氣的情況下，創造了短期直接需求偏好、供給偏緊的現象，這一點正好與2021年12月港口加速去庫存相契合——2021年12月紙漿港口庫存降幅明顯，爲2021年港口庫存首次降至160萬噸以下，達到年內新低，環比下降15%，同比下降8.7萬噸，降幅爲5%。

綜合來看，紙漿市場的供需矛盾依然存在，在供給沒有得到有效緩解、市場沒有恢復正常發運量之前，紙漿價格依然維持強勢運行。不過，因進口和盤面的套利空間繼續存在，倉單數量繼續攀升，國內供給端也將逐漸出現邊際性好轉。如果後期國外供給端的條件得到改觀，那麼市場交易邏輯將向下遊傾斜，紙漿價格將在春節後承壓運行。（作者單位：中信建投期貨）