莫尼塔CEBM 

报告摘要

2021年12月FOMC货币政策会议纪要公布后，资本市场波动较大，10年期美债收益率一度突破1.8%，收益率曲线走平，美股三大指数均出现不同程度的回调。美联储不仅讨论了有关加息计划，还谈到了此前市场并未预期的缩表计划。尽管当前美国经济情况与08年金融危机时有所区别，但美联储在上一轮紧缩周期中的货币政策操作路径，对当前货币政策收紧仍然具有参考价值。

目前市场处于交易紧缩预期阶段，我们选取了几个维度对比当前市场与上一轮货币紧缩周期的异同：1）紧缩周期。自去年taper预期以来，整体10年美债波动率走势与2015年至2016年年底的加息周期更为相似。2）市场预期。此轮“缩表”同样处于预期外，与13年年初的taper tantrum类似。3）经济周期。两轮紧缩周期存在较大差异。上一轮加息周期中，市场普遍存在对未来通胀下行的担忧；但此次紧缩需求更多的来自于高通胀带来的压力，而非对于货币政策正常化的需求。就业市场尽管仍然存在压力，但失业率的快速下行致使联储对于未来就业市场保持乐观。4）市场影响因素。紧缩周期美债收益率上行为大概率事件，但推动因素略不同。上一轮美债上行主要以实际利率上行为主，本轮通胀预期上行占比更大。

当前期限溢价走势表明市场主要交易加息预期，而非缩表预期。从市场表现尤其是美债的走势来看，上一轮市场交易紧缩预期仍然对本轮市场表现有一定的借鉴作用。市场目前在交易的是加息的预期，不是缩表预期，原因在于加息将导致期限溢价缩窄，而缩表将造成期限溢价走扩。

上半年加息节奏较快，预计3月开始加息。现阶段看来，通胀是更为棘手的问题，需要尽快解决。因此，我们预计在1月的FOMC会议上，美联储将正式表态有关加息的节奏和幅度的概率非常大。3月结束taper后，将会开启加息的路径，若上半年通胀仍然处于较为失控的状态，上半年加息2次的可能性较大。

缩表时间点不能简单判定，与快加息节奏比，预计缩表节奏在于缓，缩表的时间点不在三季度而是四季度。原因在于：1）较大的资产负债表给美联储缩表带来难度；2）疫情困扰下，经济前景仍不明确；3）财政政策的掣肘之下，货币政策很难保持其独立性。后续关注“鹰派”的市场预期vs“鸽派”的缩表节奏。若一季度疫情不出现失控，市场将在美联储正式开启加息后交易缩表预期。按照上一轮的紧缩周期来看，或许最终的缩表路径反倒是在不断和市场沟通，以及确认美国经济不会出现衰退后才进行。