莫尼塔CEBM 

報告摘要

2021年12月FOMC貨幣政策會議紀要公佈後,資本市場波動較大,10年期美債收益率一度突破1.8%,收益率曲線走平,美股三大指數均出現不同程度的回調。美聯儲不僅討論了有關加息計劃,還談到了此前市場並未預期的縮表計劃。儘管當前美國經濟情況與08年金融危機時有所區別,但美聯儲在上一輪緊縮週期中的貨幣政策操作路徑,對當前貨幣政策收緊仍然具有參考價值。

目前市場處於交易緊縮預期階段,我們選取了幾個維度對比當前市場與上一輪貨幣緊縮週期的異同:1)緊縮週期。自去年taper預期以來,整體10年美債波動率走勢與2015年至2016年年底的加息週期更爲相似。2)市場預期。此輪“縮表”同樣處於預期外,與13年年初的taper tantrum類似。3)經濟週期。兩輪緊縮週期存在較大差異。上一輪加息週期中,市場普遍存在對未來通脹下行的擔憂;但此次緊縮需求更多的來自於高通脹帶來的壓力,而非對於貨幣政策正常化的需求。就業市場儘管仍然存在壓力,但失業率的快速下行致使聯儲對於未來就業市場保持樂觀。4)市場影響因素。緊縮週期美債收益率上行爲大概率事件,但推動因素略不同。上一輪美債上行主要以實際利率上行爲主,本輪通脹預期上行佔比更大。

當前期限溢價走勢表明市場主要交易加息預期,而非縮表預期。從市場表現尤其是美債的走勢來看,上一輪市場交易緊縮預期仍然對本輪市場表現有一定的借鑑作用。市場目前在交易的是加息的預期,不是縮表預期,原因在於加息將導致期限溢價縮窄,而縮表將造成期限溢價走擴。

上半年加息節奏較快,預計3月開始加息。現階段看來,通脹是更爲棘手的問題,需要儘快解決。因此,我們預計在1月的FOMC會議上,美聯儲將正式表態有關加息的節奏和幅度的概率非常大。3月結束taper後,將會開啓加息的路徑,若上半年通脹仍然處於較爲失控的狀態,上半年加息2次的可能性較大。

縮表時間點不能簡單判定,與快加息節奏比,預計縮表節奏在於緩,縮表的時間點不在三季度而是四季度。原因在於:1)較大的資產負債表給美聯儲縮錶帶來難度;2)疫情困擾下,經濟前景仍不明確;3)財政政策的掣肘之下,貨幣政策很難保持其獨立性。後續關注“鷹派”的市場預期vs“鴿派”的縮表節奏。若一季度疫情不出現失控,市場將在美聯儲正式開啓加息後交易縮表預期。按照上一輪的緊縮週期來看,或許最終的縮表路徑反倒是在不斷和市場溝通,以及確認美國經濟不會出現衰退後才進行。

相關文章