原標題:互聯互通推動外資湧入信用債預期提升

境內債券市場互聯互通機制建設取得重大進展,極大程度彌補市場在價格發現與流動性等方面不足,同時也將繼續提升對境外資金吸引力。2021年以來外資增持境內債規模增加,單月數據來看增速有所放緩,預計2022年初降息後購債淨增量有望進一步提升。後續預計外資將持續關注境內外降、加息節奏、經濟基本面修復進度、地產風險釋放衝擊以及中美利差厚度等因素,動態調整對境內債券投資策略。對於品類而言,長期以來境外投資者更傾向於投資國內無風險品種,但這一現狀在2022年預計將有所變化,隨着去年以來信用市場快速調整以及風險超跌釋放,部分境外投資者開始對國內信用債品種呈現極高的興趣,尤其集中在高收益債領域。

2021年以來外資持倉境內債券規模增加,但增速放緩。截至2021年12月31日,根據中央結算公司(以下簡稱“中債”)統計,外資持有中國境內債券規模達36834.33億元,持有總量環比增加2.18%,同比增長27.68%,同比增速自2021年1月以來連續第12個月放緩;根據上海清算所統計,外資持有中國境內債券規模達3199.52億元,持有總量環比減少2.71%,同比減少13.50%,同比增速爲2020年1月以來最低水平;合併口徑下,外資合計持有境內債券40033.85億元,同比增長23.00%,增速爲2020年1月以來最低值,建議關注未來外資購債變化趨勢

預期人民幣升值以及追求主權信用利差是外資進場的動力來源。我們可以看到外資在選擇投資境內債券時與兩個因素相關性較高。首先是預期人民幣升值下的套利。很大程度上外資購買境內債的目的是獲取匯率變動收益。2019年2月至2021年12月,合併口徑下外資淨增持境內債增量與即期美元兌人民幣匯率月均值呈一定負相關性,相關係數爲-0.038,即人民幣越升值,外資淨增持越多。其次外資持倉以具有主權信用記賬式國債和政金債爲主,顯示外資在追求中美利差。自2019年2月至2021年12月,記賬式國債和政金債合計單月增量與中美10年期國債利差呈強正相關性,相關係數爲0.669,說明中美利差也是外資增持境內債的主要動力

境外投資者對國內信用債熱情在提升,尤其集中在高收益領域。合併口徑下,近年來外資持有中國境內債券利率債佔比保持在89%左右,信用債佔比在11%左右。中債口徑下,利率債以記賬式國債和政金債爲主,信用債中商業銀行債佔比最高,2021年12月佔持倉信用債的54.19%,所佔比例較11月繼續上升;資產支持證券次之,佔比36.92%;企業債佔比8.89%,對於境內投資級以上的債券而言近年來所佔比例並未呈現明顯上升趨勢。上清所口徑下,外資持倉集中在信用品種,其中同業存單和中期票據佔比最高,分別占上清所口徑持倉45.77%和36.06%,中期票據佔比繼續增加,同業存單佔比繼續下降,其他公司信用債佔比最低,僅爲0.93%;熊貓債和金融債分別佔比11.92%和5.32%,佔比呈增加趨勢。隨着中國信用市場經過週期、央企、城投、地產等領域風險超跌釋放,部分境外投資者開始對國內信用債市場呈現極高的興趣,且較多集中在高收益債領域。

風險因素:金融數據和實體經濟狀況低於預期;風險事件和再融資環境惡化等

外資對境內債券品種看法不一

外資連續淨增持境內債

外資持倉境內債券規模增加,但增速進一步放緩。截至2021年12月31日,根據中央結算公司(以下簡稱“中債”)統計,外資持有中國境內債券規模達36834.33億元,較11月環比增長2.18%,2021全年持有總量較2020年同比增長27.68%,同比增速自2021年1月以來連續第12個月放緩;根據上海清算所(以下簡稱“上清所”)統計,外資持有中國境內債券規模達3199.52億元,較11月環比減少2.71%,2021全年持有總量較2020年同比減少13.50%,同比增速爲2020年1月以來最低水平;合併口徑下,外資合計持有境內債券40033.85億元,較11月環比增加1.77%,同比增長23.00%,增速較11月繼續降低,爲2020年1月以來最低值,未來或將進一步放緩。

繼續關注國內經濟修復進度以及中美利差厚度對資金的影響。增量方面,根據中債統計,外資自2019年1月以來連續35個月淨購入境內債券,2021年12月外資淨增持786.73億元,較11月淨增持額環比減少10.62%,2021全年淨增持7985.89億元,較2020年同比減少20.76%;上海清算所統計口徑下,2021年12月,外資淨減持境內債券89.21億元,較11月淨減持額增加22.36%,2021全年淨減持499.26億元,與2020全年淨增持592.07億元相比,同比減少184.32%;合併口徑下,2021年12月外資淨增持境內債券697.52億元,較11月淨增持量環比減少13.59%,2021全年淨增持7486.63億元,較2020年同比減少29.84%,同比降低16.54%。我們認爲外資將繼續關注國內經濟修復進度、以地產爲代表行業風險釋放規模和中美債券利差厚度這三大因素,以調整2022年投資策略

從託管角度看外資投資趨勢

中債口徑外資持有境內債以利率債爲主。細分債項來看,截至2021年12月,中債口徑利率債(統計口徑=記賬式國債+政金債+地方債)合計佔持倉總量97.12%,較11月降低了0.06%,信用債佔比2.88%。過去境外投資者更傾向於投資利率債,而對國內的信用債則興趣缺失,原因在於對境內企業不瞭解以及近年來剛兌的打破,同時也有境內信用衍生品市場風險對沖操作性較低等因素在內。不過隨着國內信用評級不斷規範、信用風險對沖工具推出,部分境外機構投資者也開始關注中國部分信用債的投資機會,信用債佔比或將繼續提升。

中債口徑下,外資持有的境內債中,近年來利率債佔比保持在97%左右,信用債佔比保持在3%左右。利率債以記賬式國債和政金債爲主,地方債佔比很小,2021年12月外資持倉記賬式國債24532.08億元,佔持倉利率債的69.11%,持倉政金債10849.31億元,佔比30.56%,與11月相比,記賬式國債佔比提高0.32個百分點,政金債佔比降低0.33個百分點。信用債方面,商業銀行債佔比最高,2021年12月持倉570.53億元,佔持倉信用債的54.19%,較11月佔比上升1.96個百分點;資產支持證券次之,持倉388.72億元,佔比36.92%,較11月佔比降低0.61個百分點;企業債持倉94.61億元,佔比8.89%,持倉比例呈現一定下降趨勢;自2021年3月後外資未持有中期票據

上清所口徑外資持倉以同業存單和中期票據爲主。2021年12月,上清所口徑外資持倉全部爲信用債,其中同業存單和中期票據佔比最高,持倉規模分別爲1455.41億元和1146.59億元,佔比分別爲45.77%和36.06%,與11月相比,同業存單佔比降低2.07個百分點,中期票據佔比上升1.11個百分點,其他公司信用債持倉29.43億元,佔比爲信用債券種最低,僅爲0.93%,較11月提高0.13個百分點;熊貓債和金融債持倉規模分別爲379.15億元和169.04億元,分別佔比11.92%和5.32%,佔比較11月分別提高0.32和0.51個百分點

記賬式國債和同業存單分別在中債和上清所口徑下對外資持倉增量起決定性作用。中債口徑下,2021年12月外資增持記賬式國債619.06億元,較11月環比降低29.54%,2021全年淨增持5756.27億元,較2020年同比增長0.84%。2021年以前,政金債佔增量百分比較高,政金債對增量債券規模起較大作用,但隨着2021年政金債佔增量債券比重降低,記賬式國債拉動增量債券規模效應明顯

上清所口徑下同業存單決定當月外資持倉增量。12月外資持有同業存單增量-109.55億元,淨減持量環比增加70.37%,呈加速淨減持趨勢,2021全年淨減持725.87億元。同月存單變化方向很大程度決定當月債券增量變化方向。

從品種角度看外資投資趨勢

整體來看,外資持有國內利率債仍以記賬式國債爲主,同比增速趨緩。2021年以來外資持倉利率債同比增速自年初60%左右降至30%左右,12月增速爲26.80%,較11月降低2.60個百分點,預計增速將進一步放緩。持倉結構來看,外資持有利率債以國債爲主,政金債次之,但近年來政金債佔比呈上升趨勢,已從2019年1月的24.55%升至2021年12月的30.56%,但2021年以來佔比略有下降

增量角度看,外資新增投資國債和政金債規模近似且波動較大。截至2021年12月,記賬式國債、政金債和地方債單月外資持倉增量分別爲619.06億元、110.52億元和5.70億元。2021全年,記賬式國債、政金債和地方債全年外資持倉增量分別爲5756.27億元、1657.49億元和82.00億元,較2020年分別同比增加-3.85%、-8.71%和3.27%。外資整體對利率債呈淨增持趨勢,債券品種以記賬式國債和利率債爲主,地方債佔比很低。自2019年以來,記賬式國債和政金債單月外資持倉增量波動較大

信用債以中期票據和其他債券種類(主要爲同業存單)爲主。2021年以來,外資淨持倉信用債規模有所降低。從持有結構來看,外資淨持倉以中期票據和其他債券種類爲主。截至2021年12月,其他類債券規模爲1863.99億元,佔信用債44.04%,較11月佔比下降2.00個百分點,其中同業存單佔信用債34.39%。自2019年以來,外資持有中期票據和金融債的比例均有提升,截至2021年12月,中期票據佔比27.09%,金融債佔比17.47%,中期票據和金融債佔比分別較11月分別增加0.38和1.49個百分點

增量方面,其他債券品種波動較大,主要爲外資淨增減持同業存單的影響。其他券種單月增量略有波動,但絕對數字低於同業存單

外資購債策略探討

預期人民幣升值條件下的套利。一定程度上,外資購買境內債是爲了獲取匯率變動收益。自2019年2月至2021年12月,合併口徑下外資淨增持境內債增量與即期美元兌人民幣匯率月均值呈一定負相關性,相關性係數爲-0.038,即人民幣越升值,外資淨增持越多

追求主權信用利差。外資持倉以具有主權信用的記賬式國債和政金債爲主,顯示外資或追求中美利差。自2019年2月至2021年12月,記賬式國債和政金債合計單月增量與中美10年期國債利差呈強正相關關係,相關性係數爲0.669,說明中美利差是外資增持境內債的主要動力

中美利差走厚,帶動外資購債熱情高漲。2020年受美聯儲大幅QE影響,10年期美國國債利率迅速下行,中美利差有所走厚,外資購債特別是利率債規模隨之增長;2021年中美利差開始收窄,外資持債規模較2020年下降幅度較多,顯示中美利差走勢是外資購債的驅動因素。

從同比增速看,外資持債同比增速與中美利差存在滯後的相關性。外資持倉債券總規模與利率債持倉規模同比增速與中美利差雖有一定相關性,但大約滯後4個月。2020年2月,中美利差先行走厚,但同月債券總規模與利率債規模同比增速並未出現增長趨勢,直至2020年6月,同比增速纔開始出現增長趨勢;2020年8月,中美利差達到近三年來頂點,但直至2020年12月同比增速纔到達階段性高點

降準後寬流動性預期下的增持。從過去經驗看,我國央行降準後,在寬流動預期下,往往外資亦會增加持有境內債的規模,總量同比增速有所上升,抑或是下行週期中同比增速下行幅度有所趨緩。例如2019年9月,央行宣佈全面降準,當月外資持債同比增速爲25.33%,較前值增加4.88個百分點;2020年3月,央行定向降準,次月外資持債同比增速較前值上升2.41個百分點;2021年7月,央行宣佈降準,次月外資持債同比增速降幅有所減緩

風險因素

國內監管政策趨嚴;金融數據和實體經濟狀況低於預期;風險事件和再融資環境惡化導致外資流出等

資金面市場回顧

1月25日轉債市場,中證轉債指數收於428.16點,日下跌1.29%,可轉債指數收於1766.65點,日下跌3.92%,可轉債預案指數收於1428.03點,日下跌3.92%;平均轉債價格147.06元,平均平價爲107.51元。今日杭鍋轉債(127052.SZ)上市,廣汽轉債(113009.SH)退市,386支上市交易可轉債,除英科轉債停牌,35支上漲,2支橫盤,348支下跌。其中正元轉債(19.78%)、橫河轉債(11.97%)和佳力轉債(7.62%)領漲,嶺南轉債(-16.15%)、銀河轉債(-11.67%)和同德轉債(-9.96%)領跌。380支可轉債正股,17支上漲,0支橫盤,363支下跌。其中正元智慧(11.25%)、城地香江(10.01%)和佳力圖(9.97%)領漲,拓斯達(-13.64%)、衛寧健康(-13.51%)和思特奇(-12.03%)領跌。

上週轉債指數企穩回暖,但個券層面漲少跌多,市場情緒較爲堅挺,也進一步導致轉債市場股性估值水平再次向上突破,與正股走勢背離。

轉債市場的高估值水平已經引發了諸多雙高個券價格的大幅波動,當前仍需要持續迴避此類標的。市場主要機會仍然聚集在穩增長相關方向,操作上堅持彈性策略向價格策略均衡,可以適當進行埋伏低位標的。

週期品價格在穩增長主線下大概率存在一定的交易性機會。方向上我們建議重點關注在財政前置預期下基建相關產業鏈上游機會,當前可以積極參與。同時建議增加關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性會帶來的機會。

泛消費板塊底部已經明確,現在已經開啓向上修復的進程。雖然近期再次遭遇局部疫情的反覆擾動,但市場預期逐步回穩。建議投資者以必選消費爲先,近期調整後相關轉債再次提供了入場機會

高彈性組合建議重點關注興業轉債、新春轉債、斯萊轉債、中礦轉債、天鐵轉債、石英轉債、彤程轉債、精達轉債、臺華轉債、長信轉債。

穩健彈性組合建議關注聞泰轉債、利羣轉債、文燦(泉峯)轉債、恩捷轉債、利德轉債、朗新轉債、江豐轉債、正邦轉債、蒙娜(帝歐)轉債、伯特轉債。

本文節選自中信證券研究部已於2022年1月26日發佈《債市啓明系列20220126——互聯互通推動外資湧入信用債預期提升》點評,具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義,應以報告發布當日的完整內容爲準。

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