興證宏觀 段超 王笑笑 | 近期匯率爲何保持強勢

近期事件：2022年年初以來，人民幣匯率進一步升值破6.34，觸及2018年6月以來低點。

近期人民幣匯率爲何保持強勢？

• “出口韌性+資金流入”支撐人民幣匯率升值的邏輯在持續。

• 春節前季節性因素是影響匯率走強的關鍵因素，美元影響變化不大。

• 匯率預期也受季節性因素影響出現轉好，但持續性可能不強。

如果匯率升值持續演繹會不會有調節舉措？

• 交易層面看，6.3是近年低點關口，政策調節層面或有穩預期考慮。

• 歷史情況看，2021年春節前匯率面臨升值壓力，宏觀審慎工具出臺進行調節。

• 如果升值壓力持續演繹會加大調節可能性，宏觀審慎、預期管理或是手段。

對後續人民幣匯率形勢的幾點思考？

• 內外部環境變化的大趨勢是“出口迴歸+聯儲收緊”。

• 影響匯率升值的季節性因素後續會退潮。

• 匯率強勢可能已進入尾部階段，但後續即使有貶值壓力也不會形成衝擊。

匯率與股市：聯儲收緊背景下A股調整但匯率升值，表現爲“大國模式”。

• 近期美聯儲緊縮背景下股市下跌、但匯率升值走出獨立行情，顯示中國資產表現已非小型新興市場經濟體的“小國模式”。

• 匯率走強、資金流入，反映國際資金仍然看好中國市場。

風險提示：美聯儲加息節奏超預期，出口下行壓力。

正文

Evidence&Analysis

人民幣匯率保持強勁，觸及近年低點

年初以來，雖有內部降息繼續、外部聯儲收緊，但不改人民幣匯率強勢。2022年年初以來，雖然內有國內貨幣政策寬鬆舉措進一步落地，繼2021年底5年期LPR降息落地開啓降息信號後，2022年年初以來MLF、LPR、SLF先後下調；外有美聯儲收緊預期持續演繹，10年期美債衝高，加息預期不斷髮酵。但是人民幣匯率依舊保持強勢，2022年年初以來走高約40BP左右，升破6.34區間，達到2018年6月以來最高水平。

近期人民幣匯率爲何保持強勢？

“出口韌性+資金流入”支撐人民幣匯率升值的邏輯在持續演繹。我們在前期報告中（詳見20220116《反者道之動，唯變所適——人民幣匯率與跨境資本流動形勢分析與展望》）曾詳細分析，2021年下半年以來，人民幣匯率升值的大環境是中國出口韌性保持強勁，貿易順差不斷走闊，國際資金也在持續流入中國，驅動國際收支改善，供求因素是支撐人民幣匯率升值的主要因素。從近期情況看，2021年12月，貿易順差達到944.63億美元的歷史性規模，陸股通下資金淨買入成交量也創歷史新高達到889.92億元人民幣，“出口韌性+資金流入”支撐人民幣匯率升值持續演繹，並有所加強。

春節前季節性因素是影響近期匯率進一步走強的關鍵因素。除了維持強勢的國際收支，近期季節性因素也是影響人民幣匯率走強的關鍵因素。主要包括以下幾個方面。（1）貿易差額有季節性，從2018年以來的情況看，年底月份往往是一年中貿易順差的高值區間。2021年12月，貿易順差在出口韌性較好疊加季節性因素影響下更是達到歷史高點。（2）結售匯有季節性，臨近春節一般企業需要在節前支付職工的工資、獎金，所以結匯的意願也比較強。2021年12月，銀行代客結匯達到2725億美元，差額達到516.65億美元，達到年內最高水平。

美元因素對人民幣匯率變動的影響變化不大。從人民幣匯率中間價變化分項貢獻來看，2022年1月以來，供求因素對人民幣匯率貢獻升值力量的幅度有所擴大，而自2021年12月以來，隨着美元指數有所下行，美元因素對人民幣匯率貢獻貶值力量的幅度有所減小，2022年1月相較2021年12月變化不大，反映近期匯率強勢主要貢獻力量仍是供求因素，也是季節性影響的交叉印證。

匯率預期受季節性因素影響出現轉好，但持續性可能不強。從匯率預期層面看，2021年12月以來，1年期NDF隱含的匯率貶值預期較2021年11月平均水平收窄0.4%左右，1年期外匯掉期買入報價也出現下行，反映交易層面匯率預期出現好轉。與2021年的情景類似，春節之前的兩個月左右，1年期NDF隱含的匯率貶值預期、1年期外匯掉期買入報價均有所下行，這也說明當前匯率預期的改善，可能是季節性影響下的預期反映，從2021年的經驗看，持續性可能不強。

如果匯率升值持續演繹會不會有調節舉措？

交易層面看，6.3是近年低點關口，或面臨穩定匯率預期的考慮。交易層面看，年初以來匯率升值趨勢持續，當前升破6.4、接近6.3，是2018年6月以來最低點，6.3也是2015年“811”匯改後人民幣匯率讀數的較低區間。從政策調節層面看，人民幣匯率市場化也不意味着匯率脫繮，我們在前期報告中（詳見20220116《反者道之動，唯變所適——人民幣匯率與跨境資本流動形勢分析與展望》）曾分析，匯率持續或者快速升值，可能會給市場主體帶來繼續升值的預期，容易形成並強化一致預期，出現“羊羣行爲”，從而帶來匯率超調風險。一方面匯率形成機制中有“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”的原則，另外一方面近年來央行在退出常態化干預、增強匯率彈性之際，關注重點在匯率預期穩定。2022年1月18日，人民銀行新聞發佈會強調“市場供求對人民幣匯率形成發揮決定性作用”，同時也提及“加強跨境資金流動宏觀審慎管理，強化預期管理”。

歷史情況看，2021年春節前匯率面臨升值壓力，宏觀審慎工具出臺進行調節。2021年歲末年初，人民幣匯率也是在持續升值背景下，下探到6.5區間，彼時人民幣匯率也是面臨貿易順差大、結匯上升、滬港通下資金流入擴大形勢下的升值壓力，2021年1月人民銀行兩度使用宏觀審慎工具，調節跨境資金流動。

從匯率調控工具箱看市場化背景下的匯率調節工具。2015年“811”匯改以來，匯率調節工具箱有以下四點變化：（1）隨着匯率形成機制市場化改革，價格機制靈活，貨幣政策獨立性提升。（2）退出常態化外匯干預；同時隨着在岸市場不斷完善，離岸工具對調節匯率的影響逐漸弱化，使用頻率也逐漸降低。（3）隨着市場化匯率形成機制不斷強化，在價格機制靈活的基礎上，政策關注維持人民幣匯率預期穩定，預期管理相關的溝通與引導變得頻繁。（4）隨着跨境資金流動宏觀審慎管理框架和體系不斷完善，宏觀審慎類工具逐漸豐富，使用頻率也提高。整體來看，近年來人民幣匯率市場化調節機制逐漸完善，多元化匯率調節工具箱已經成形。後續如果匯率升值壓力持續演繹，會加大政策調節的可能性，宏觀審慎、預期管理是近年來常用的手段/工具。

對後續人民幣匯率形勢的幾點思考

內外部環境變化的大趨勢是：出口迴歸+聯儲收緊。再次重申我們前期報告（詳見20220116《反者道之動，唯變所適——人民幣匯率與跨境資本流動形勢分析與展望》）的觀點，2022年，全球尤其是新興經濟體或持續恢復，新興與發達經濟體復甦分化或有所緩解，我國出口或逐漸向前期平臺迴歸，貿易順差對匯率的支撐或面臨弱化；美聯儲貨幣政策的大方向是收緊，後續美聯儲加息預期或會持續演繹，中美利差會繼續面臨壓縮壓力，資本流入對匯率的支撐面臨弱化。如果國際收支形勢重回疫情前格局，從2015年“811”匯改後的情況看，人民幣匯率或會迴歸“出口+美元”決定軌道，可能會面臨貶值壓力。

近期影響匯率進一步升值的季節性因素後續也會退潮。無論是從出口結匯層面看，還是從交易層面體現出的匯率預期來看，年初以來人民幣匯率進一步升值有季節性因素影響，後續這種季節性因素會面臨退潮，如2018-2020年2-3月期間，銀行代客結匯規模、匯率貶值預期均較季節性影響明顯的歲末年初時期有所逆轉。

匯率強勢可能已經進入尾部階段，後續即使有貶值壓力也不會形成衝擊。當前，貿易順差、資本流入驅動的國際收支改善可能已經進入頂部區間；2022年年初以來人民幣匯率進一步升值有春節前季節性因素驅動的貿易順差、結匯以及匯率預期改善的影響，但隨着春節來臨，匯率強勢可能也已經進入尾部階段。後續“出口迴歸+聯儲收緊”大方向，決定人民幣匯率會向面臨貶值壓力方向演變，但考慮到以下因素：（1）出口韌性的退潮或是一個漸進過程，（2）近期中美經濟基本面預期層面也有改善信號傳出（2022年1月世界銀行最新預測數據對2022年美國經濟增長速度下調的幅度要大於中國、歐洲），或意味着即使美聯儲2022年處於收緊環境，美元可能也不會特別強勢。整體來看，2022年人民幣匯率往貶值壓力方向演變的過程，或是一個漸進過程，不會演繹成爲貶值衝擊。

匯率與股市：獨立行情體現“大國模式”特徵

近期美聯儲轉向背景下A股下跌、人民幣匯率升值，體現“大國模式”特徵。2021年12月以來，在國內經濟面臨下行壓力、外部美聯儲退出寬鬆不斷演繹發酵背景下，中國股市走低，但人民幣匯率走強，國際資金保持穩健流入中國的趨勢。近期中國股市與匯率的關係，已經不同於新興小型經濟體在內外部環境變化影響下，往往會同步發生資本外流、匯率貶值、金融市場下跌的“小國模式”情形，人民幣匯率與中國股市走出獨立行情背後，顯示中國資產表現已非新興小型經濟體的“小國模式”，體現出“大國模式”特徵。

匯率走強、資金流入，或反映國際資金仍然看好中國市場。2021年12月以來，在貨幣政策寬鬆舉措接連不斷落地、流動性環境改善背景下，中國股市出現下行。但從資本流動層面看，尚未觀察到因美聯儲加息預期演繹、中美利差收窄而帶來的資本外流壓力，匯率持續保持強勢。匯率是資本流動在貨幣對價層面的反映，近期人民幣匯率升值背後，全球資金在美聯儲轉向不斷演繹背景下，不改持續穩健流入中國趨勢，反映隨着中國經濟體量和質量都在提升，已經成爲在全球舉足輕重的大型經濟體，不僅一些國際指數已經將中國納入，中國市場也正在逐漸受到國際資本的青睞，外資中長期配置中國市場的需求會持續保持。從這個角度來看，2022年即使匯率面臨貶值壓力，發生大規模資本外流的壓力可能也不大。

風險提示：美聯儲加息節奏超預期，出口下行壓力。