西部宏观丨怎么看美联储能够实现的加息节奏？

西部宏观张静静团队

摘要

1月FOMC美联储释放即将加息与缩表信号。美联储发布1月议息会议声明，维持联邦基金目标利率不变，并表示3月结束本轮QE。此外，美联储给出了加息与缩表的前瞻指引：考虑到通胀水平已远高于2%的水平，以及劳动力市场的强劲复苏，将很快加息；加息后便会开始缩减其资产负债表规模。由于议息会议前夕，CME数据显示市场对于3月加息已经充分定价，且月初公布的12月议息会议纪要也曾提出缩表，因此声明未超预期。

连续加息与即将缩表哪个更有预期差？通胀存上行风险与就业市场强劲，鲍威尔暗示将连续加息与即将缩表。就“连续加息与即将缩表”而言，我们认为预期差并不大。首先，尽管答记者问时鲍威尔提到并未否认每次议息会议都加息的可能性，但也指出目前尚未有整体加息计划并将于3月议息会议中给出评估，意味着当前美联储对于全年加息路径尚未有明确的思路。此外，市场对于年内加息3次的预期已经非常充分，加息4次的预期也已超过60%。当然，根据金融危机后的加息操作特点，我们认为此处提及的每次议息会议都加息指的是季末议息会议，如果被理解为年内剩余7次议息会议都将加息则是相当超预期的。其次，目前10年与2年期美债利差过窄意味着美联储急需通过缩表防止美债曲线倒挂，加上12月议息会议纪要中已经提及缩表，进而，缩表对市场而言也不算是大超预期。

怎么看缩表节奏及美联储能够实现的加息节奏？1）假若美联储6月FOMC中宣布缩表计划且按照到期不续作的方式缩减，今年7月至2023年底美联储持有的美债与MBS规模将分别减少1.26万亿美元及2610亿美元。但缩表幅度显著高于2017-2019年，进而影响或更大。2）连续加息或导致年内美债曲线发生倒挂，年内3次加息或为大概率。时间上，或为3月、6月以及中期选举后的12月。

有何影响？10年期美债收益率变化影响实体经济前景；2年期美债收益率变化更为影响美股走势。1）对实体经济的或有影响：遏制居住性通胀因素与资本开支动能。2）美股波动加剧，筑顶特征或已明显。持续加息预期下，美股大约存在两种情形。情形一：市场已充分消化本次议息会议影响，2年期美债收益率上行斜率暂时缓和，中期选举前美联储政策略微转鸽，美股再度冲高，中期选举后美联储加速加息并最终终结本轮美股牛市。情形二：市场对本次议息会议的解读较为负面，美股可能仅处于调整中段，不排除牛市已然终结的可能性。但无论是哪种情形，无一例外美股波动将继续放大。

正文

一、1月FOMC美联储释放即将加息与缩表信号

美联储发布1月议息会议声明，维持联邦基金目标利率0%-0.25%不变，并表示3月结束本轮QE。此外，美联储给出了加息与缩表的前瞻指引：考虑到通胀水平已远高于2%的水平，以及劳动力市场的强劲复苏，委员会将很快适宜的上调联邦基金利率目标区间；加息后便会开始缩减其资产负债表规模。由于议息会议前夕，CME数据显示市场对于3月加息已经充分定价，且月初公布的12月议息会议纪要也曾提出缩表，因此声明未超预期。

二、连续加息与即将缩表哪个更有预期差？

（一）通胀存上行风险与就业市场强劲，鲍威尔暗示将连续加息与即将缩表

美联储鲍威尔讲话中指出不排除连续加息的可能性，并表示在首次加息后开始讨论缩表，至少讨论一次的措辞表明美联储或将于6月启动缩表计划。针对快速加息和即将落地的缩表，鲍威尔给出了两点经济理由：通胀仍有上行风险以及劳动力市场的强劲。但他同时认为：推高通胀的因素与新冠肺炎疫情有关，供应链问题将在2022年年底之前得到化解，财政政策对经济增长的推动力也会显著降低。换言之，美国通胀压力最大的阶段在上半年。根据近期美国通胀因素的变化，我们也将今年1-12月美国CPI同比及核心CPI同比的预测更新如图2，全年CPI同比中枢或仍略高于5%，但Q2后特别是下半年大概率明显放缓。

（二）“连续加息与即将缩表”是否存在预期差？

就“连续加息与即将缩表”而言，我们认为预期差并不大。

首先，尽管答记者问时鲍威尔提到并未否认每次议息会议都加息的可能性，但也指出目前尚未有整体加息计划并将于3月议息会议中给出评估，意味着当前美联储对于全年加息路径尚未有明确的思路。此外，如图3所示，CME数据显示本次议息会议前夕市场对于年内加息3次的预期已经非常充分，加息4次的预期也已超过60%，而2年期美债收益率亦然站上1%亦表明市场消化了3次半加息。当然，根据金融危机后的加息操作特点，我们认为此处提及的每次议息会议都加息指的是季末议息会议，如果被理解为年内剩余7次议息会议都将加息则是相当超预期的。

其次，我们在《谁重创了美股？后面怎么看？》中指出，目前10年与2年期美债利差过窄意味着美联储急需通过缩表防止美债曲线倒挂，加上1月初公布的12月议息会议纪要中已经提及缩表，进而，缩表对市场而言也不算是大超预期。

三、怎么看缩表节奏及美联储能够实现的加息节奏？

（一）怎么看美联储缩表节奏？

2017年10月至2019年中美联储的缩表方式是到期不再续作，此间美联储持有的美债与MBS规模分别缩减了3850亿美元及2588亿美元。假若美联储6月FOMC中宣布缩表计划且按照到期不续作的方式缩减，今年7月至2023年底美联储持有的美债与MBS规模将分别减少1.26万亿美元及2610亿美元。此外，2017年-2019年美联储缩减的美债规模相当于2017年10月美国国债总规模的1.9%，而1.26万亿美元则相当于当前美国国债规模的4.3%。进而，假若按此方式缩表，本轮缩表对于10年期美债收益率以及市场的影响大概率显著高于上一轮。1月初缩表预期形成以来，10年期美债收益率已由此前的1.5%快速升至1.8%上方。

（二）连续加息或导致年内美债曲线发生倒挂，年内3次加息或为大概率

显然，迫切的缩表的原因之一就是防止美债曲线倒挂。那么，缩表是否足以快速推升10年期美债收益率防止美债曲线倒挂呢？答案是否定的。2年期美债收益率的主要驱动因素就是美国基准利率变化及其预期，但影响10年期美债的因素则更为复杂，包括并不限于：经济前景、通胀预期、疫情等不确定性、货币政策甚至机构配置需求等等。换言之，货币政策对2年期美债收益率的影响权重接近100%，但对10年期美债的影响权重则难以达到50%。货币政策对于长短端美债影响的不对称性意味着在持续加息的过程中美联储并没有能力防止美债曲线倒挂。

2017年9月宣布当年10月开始缩表，直至2018年10月初，10年期美债收益率自2.05%升至3.23%，上行108BP。在仅考虑货币政策因素的前提下，我们可以认为假若缩表持续至明年底，则此间10年期美债收益率升幅亦将超过100BP，考虑到本轮缩表预期自1月初已经形成，此前10年期美债收益率处于1.5%附近，进而明年中后期10年期美债收益率起码应在2.5%上方，今年年底10年期美债收益率高点也有望落在2.2%-2.5%之间。但是考虑到2018年美国经济、通胀水平均高于2017年，而今年美国经济增速读数低于去年、通胀预期以及疫情的不确定性亦将存在扰动，则10年期美债走势仍有悬念。

目前2年期美债收益率隐含了3次半加息预期，同时10年与2年期美债收益率差值已经降至68BP，加上10年期美债收益率的不确定性，一旦年内美联储加息超过3次且暗示明年继续加息3次则年内美债曲线就有倒挂风险。因此，能否连续加息除了受通胀、就业等经济因素影响外，美联储可能还会考虑美债曲线。

此外，如前文所述，鲍威尔预计下半年美国通胀压力将有所缓和，因此下半年美联储加息或将慢于上半年。目前看，3月加息、6月或有加息，Q3利用缩表代替更多次加息防止美债曲线倒挂，随后在中期选举后的12月再度加息的概率或最高。

四、有何影响？

10年期美债收益率变化影响实体经济前景；2年期美债收益率变化更为影响美股走势。

（一）对实体经济的或有影响：遏制居住性通胀因素与资本开支动能

首先，受近期10年期美债收益率快速上行影响，1月20日当周30年期美国抵押贷款固定利率上升至3.56%，创疫后新高。一旦缩表开启，30年期抵押贷款固定利率也将跟随10年期美债收益率进一步走高，并对地产销售形成边际约束，房价增速或进一步下滑，并对居住类通胀因素形成遏制。但考虑到目前美国成屋去库存周期仍处于历史极低水平、房价仍在攀升，因此今年美国地产销售并无下行趋势。此外，美国房地产市场指数（NAHB指数）仍在80上方，进而今年美国新屋开工仍旧保持强劲势头。

此外，我们在年度展望中指出，今年美国固定资产投资将是金融危机后最为积极的一年：地产补库存、企业资本开支强劲、政府基建落地。但参考2017-2019年可知，随着缩表及10年期美债收益率攀升，美国私人投资及经济增速由加速转向触顶、放缓。进而，一旦Q3开始缩表，美国企业资本开支增速或将于明年明显放缓。

（二）美股波动加剧，筑顶特征或已明显

我们在报告《谁重创了美股？后面怎么看？》中指出，近期2年期美债收益率快速上行是美股下挫的主因。假若2年期美债收益率上行斜率放缓，短期美股有望止跌，当前美股或类似1999年Q3，不排除仍有创新高的机会。但我们也强调了1999年6月美联储首次加息前后美股波动开始放大。当年首次加息前1999年5月14日-25日标普下挫6.1%，反弹并创新高后又于7月19日-10月14日下挫12.1%，反弹并再创新高后2000年1月又下挫7.4%，但顽强的美股在调整后再次反弹并最终于3月24日见顶于1527.46。

往后看，美股大约存在两种情形。情形一：市场已充分消化本次议息会议影响，2年期美债收益率上行斜率暂时缓和，中期选举前美联储政策略微转鸽，美股再度冲高，中期选举后美联储加速加息并最终终结本轮美股牛市。情形二：市场对本次议息会议的解读较为负面，美股可能仅处于调整中段，不排除牛市已然终结的可能性。但无论是哪种情形，无一例外美股波动将继续放大。