记者 | 袁颖琪

编辑 | 宋烨珺

随着又一次收购，开润股份（300577.SZ）将优衣库核心供应商上海嘉乐股份有限公司（以下简称“上海嘉乐”）收入囊中。

开润股份表示，全资子公司参与投资设立的基金以2.8亿元收购上海嘉乐49%的股份，这将推进其代工制造业务的产品品类从箱包延伸至纺织服装及面料生产制造领域。此前，开润股份已经分两次累计斥资4.2亿元，收购了上海嘉乐35.8%的股份。

开润股份近年来着力发展自有箱包品牌，并在疫情前迎来业绩爆发，公司股价也水涨船高，最高达到45.32元/股。不过，疫情之后，箱包自主品牌遭到重大打击，开润股份的股价也遭腰斩。

开润股份收购服饰代工公司可以看做是稳定业绩的尝试。但分次收购却出现被投企业估值大幅下降，这笔收购到底怎么回事，真能为开润股份带来新的业绩增长吗？

重金收购优衣库供应商

开润股份最早收购上海嘉乐是在2020年9月。开润股份旗下一家子公司以3.26亿元的对价收购上海嘉乐28.7%的股份。照此估计，上海嘉乐在2020年时的整体估值为11.36亿元。2019年上海嘉乐的净利润为1.04亿元，对应市盈率（PE）为10.9倍。这一估值与服装纺织行业的平均估值相当。值得注意的是，同一时间开润股份还通过其所持的一家股权投资基金以1.24亿元的价格购买了上海嘉乐10.9%的股份。

2021年5月，开润股份再度斥资9000万元，收购上海嘉乐7.24%的股权。此时上海嘉乐整体估值上涨为12.43亿元。该笔收购完成后，开润股份通过直接和间接持股已经成为上海嘉乐第一大股东。此时估值略微上升体现控制权溢价也有一定合理性。

但是，2022年1月18日，开润股份公告称，通过旗下一家股权投资基金拟花费2.86亿元，收购上海嘉乐49%的股份。这次交易中上海嘉乐整体估值下滑到5.8亿元。是什么原因导致上海嘉乐整体估值骤降？

此次交易的目的主要是收购上海嘉乐之前少数股东所持的股权。开润股份旗下子公司滁州米润科技直接持有上海嘉乐35.94%的股权，上海嘉乐其余股份则由开润股份参与设立的股权投资基金持有。例如，开润股份通过参与投资设立的安徽省泰合智能出行股权投资合伙企业（有限合伙），该基金投资1.24亿元持有上海嘉乐10.9%的股份。而开润股份是该基金的最大投资者，持有37%的份额。这样一来，开润股份既可以提高对上海嘉乐的管理、经营控制，又节省了直接收购需要花费的资金。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

值得注意的是，上海嘉乐业绩并不让人满意。在2021年5月，开润股份第二次收购时披露，上海嘉乐2020年受到疫情影响净亏损1900万元，主要是计提资产减值损失所致。收购后，上海嘉乐能否有效提振开润股份的业绩还很难说。

开润股份一方面业绩承压，另一方面投资又需要大笔资金支出，因此财务负担迅速增加。截止2021年9月，公司长期股权投资增至5.56亿元，其中主要是上海嘉乐的投资。公司短期负债从2019年的1.08亿元增加到2021年三季度的4.65亿元，同期还增加了约3.7亿元的长期负债和应付债券。原本几乎没有利息支出，但由于收购等事项，2020年和2021年公司上半年的利息支出分别达到2500万元和1900万元。

自主品牌受挫

上海润米科技有限公司（下称“润米科技”）是开润股份运营自主品牌“90分”的实体。2020年润米科技受到疫情影响，净亏损7325万元。2021年上半年，润米科技继续亏损2843万元。2021年下半年，随着多地疫情出现反复，润米科技亏损仍有扩大趋势。近两年连续亏损，润米科技几乎回吐了自2016年成立以来累计获得的全部利润。

在疫情未发生时，润米科技的收入超过10亿元，是开润股份主要子公司之一，2019年润米科技贡献的营业收入占开润股份的39%。到了2021年上半年，润米科技仅实现营业收入1.85亿元，同比下滑了38%，占营业收入比下降到18%。

持续亏损让润米科技的战略股东也对其未来发展产生动摇。润米科技此前融资吸引了京东科技、小米集团等。天眼查APP显示，1月14日，京东科技旗下的投资平台——上海和丰永讯金融信息服务有限公司和北京京东世航卓能众创投资基金管理中心退出了润米科技的股东行列。

产能错配？

自主品牌发展受挫，开润股份的箱包业务目前主要靠代工订单支撑。2021年上半年，开润股份营业收入9.9亿元。其中，境外代工收入为4.38亿元，国内业务收入为2.7亿元。

近两年，开润股份境外代工业务扩张，自有品牌业务收缩。公司目前在滁州、东莞以及印尼都有产能布局，海外产能已经超过国内产能，达到60%左右。

而且，按照规划开润股份各项扩产能募投项目将于2022年达产，届时公司产能将进一步增加。其中，印尼宝岛产业园一期规划为118条产线，预计2021年12月交付使用；二期规划的120条生产线，预计2022年交付使用。

不过，由于境外疫情不稳定，订单有向国内回流趋势。开润股份在境外的箱包项目可能面临产能消化问题。目前看，国内产能利用率更为紧张，达到95.46%，印尼基地的产能利用率为83.66%。

一场疫情给开润股份快速发展的自主品牌按下了暂停键。急于稳定业绩的开润股份转战服装代工领域，但上海嘉乐仍处于亏损之中，观察其过往业绩，处于不稳定状态，公司成长性存疑。