記者 | 袁穎琪

編輯 | 宋燁珺

隨着又一次收購，開潤股份（300577.SZ）將優衣庫核心供應商上海嘉樂股份有限公司（以下簡稱“上海嘉樂”）收入囊中。

開潤股份表示，全資子公司參與投資設立的基金以2.8億元收購上海嘉樂49%的股份，這將推進其代工製造業務的產品品類從箱包延伸至紡織服裝及面料生產製造領域。此前，開潤股份已經分兩次累計斥資4.2億元，收購了上海嘉樂35.8%的股份。

開潤股份近年來着力發展自有箱包品牌，並在疫情前迎來業績爆發，公司股價也水漲船高，最高達到45.32元/股。不過，疫情之後，箱包自主品牌遭到重大打擊，開潤股份的股價也遭腰斬。

開潤股份收購服飾代工公司可以看做是穩定業績的嘗試。但分次收購卻出現被投企業估值大幅下降，這筆收購到底怎麼回事，真能爲開潤股份帶來新的業績增長嗎？

重金收購優衣庫供應商

開潤股份最早收購上海嘉樂是在2020年9月。開潤股份旗下一家子公司以3.26億元的對價收購上海嘉樂28.7%的股份。照此估計，上海嘉樂在2020年時的整體估值爲11.36億元。2019年上海嘉樂的淨利潤爲1.04億元，對應市盈率（PE）爲10.9倍。這一估值與服裝紡織行業的平均估值相當。值得注意的是，同一時間開潤股份還通過其所持的一家股權投資基金以1.24億元的價格購買了上海嘉樂10.9%的股份。

2021年5月，開潤股份再度斥資9000萬元，收購上海嘉樂7.24%的股權。此時上海嘉樂整體估值上漲爲12.43億元。該筆收購完成後，開潤股份通過直接和間接持股已經成爲上海嘉樂第一大股東。此時估值略微上升體現控制權溢價也有一定合理性。

但是，2022年1月18日，開潤股份公告稱，通過旗下一家股權投資基金擬花費2.86億元，收購上海嘉樂49%的股份。這次交易中上海嘉樂整體估值下滑到5.8億元。是什麼原因導致上海嘉樂整體估值驟降？

此次交易的目的主要是收購上海嘉樂之前少數股東所持的股權。開潤股份旗下子公司滁州米潤科技直接持有上海嘉樂35.94%的股權，上海嘉樂其餘股份則由開潤股份參與設立的股權投資基金持有。例如，開潤股份通過參與投資設立的安徽省泰合智能出行股權投資合夥企業（有限合夥），該基金投資1.24億元持有上海嘉樂10.9%的股份。而開潤股份是該基金的最大投資者，持有37%的份額。這樣一來，開潤股份既可以提高對上海嘉樂的管理、經營控制，又節省了直接收購需要花費的資金。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

值得注意的是，上海嘉樂業績並不讓人滿意。在2021年5月，開潤股份第二次收購時披露，上海嘉樂2020年受到疫情影響淨虧損1900萬元，主要是計提資產減值損失所致。收購後，上海嘉樂能否有效提振開潤股份的業績還很難說。

開潤股份一方面業績承壓，另一方面投資又需要大筆資金支出，因此財務負擔迅速增加。截止2021年9月，公司長期股權投資增至5.56億元，其中主要是上海嘉樂的投資。公司短期負債從2019年的1.08億元增加到2021年三季度的4.65億元，同期還增加了約3.7億元的長期負債和應付債券。原本幾乎沒有利息支出，但由於收購等事項，2020年和2021年公司上半年的利息支出分別達到2500萬元和1900萬元。

自主品牌受挫

上海潤米科技有限公司（下稱“潤米科技”）是開潤股份運營自主品牌“90分”的實體。2020年潤米科技受到疫情影響，淨虧損7325萬元。2021年上半年，潤米科技繼續虧損2843萬元。2021年下半年，隨着多地疫情出現反覆，潤米科技虧損仍有擴大趨勢。近兩年連續虧損，潤米科技幾乎回吐了自2016年成立以來累計獲得的全部利潤。

在疫情未發生時，潤米科技的收入超過10億元，是開潤股份主要子公司之一，2019年潤米科技貢獻的營業收入佔開潤股份的39%。到了2021年上半年，潤米科技僅實現營業收入1.85億元，同比下滑了38%，佔營業收入比下降到18%。

持續虧損讓潤米科技的戰略股東也對其未來發展產生動搖。潤米科技此前融資吸引了京東科技、小米集團等。天眼查APP顯示，1月14日，京東科技旗下的投資平臺——上海和豐永訊金融信息服務有限公司和北京京東世航卓能衆創投資基金管理中心退出了潤米科技的股東行列。

產能錯配？

自主品牌發展受挫，開潤股份的箱包業務目前主要靠代工訂單支撐。2021年上半年，開潤股份營業收入9.9億元。其中，境外代工收入爲4.38億元，國內業務收入爲2.7億元。

近兩年，開潤股份境外代工業務擴張，自有品牌業務收縮。公司目前在滁州、東莞以及印尼都有產能佈局，海外產能已經超過國內產能，達到60%左右。

而且，按照規劃開潤股份各項擴產能募投項目將於2022年達產，屆時公司產能將進一步增加。其中，印尼寶島產業園一期規劃爲118條產線，預計2021年12月交付使用；二期規劃的120條生產線，預計2022年交付使用。

不過，由於境外疫情不穩定，訂單有向國內迴流趨勢。開潤股份在境外的箱包項目可能面臨產能消化問題。目前看，國內產能利用率更爲緊張，達到95.46%，印尼基地的產能利用率爲83.66%。

一場疫情給開潤股份快速發展的自主品牌按下了暫停鍵。急於穩定業績的開潤股份轉戰服裝代工領域，但上海嘉樂仍處於虧損之中，觀察其過往業績，處於不穩定狀態，公司成長性存疑。