记者 | 袁颖琪

编辑 | 宋烨珺

原料奶价格高企，乳制品企业对奶源地的争夺已经进入白热化。2022年，乳制品行业收购第一枪由君乐宝打响。

1月24日早间，皇氏集团（002329.SZ）发布公告，称君乐宝以2亿元收购其旗下控股子公司云南皇氏来思尔乳业有限公司（下称“来思尔乳业”）20%的股权、及云南皇氏来思尔智能化乳业有限公司（下称“来思尔智能”）20%股权。本次股权转让后，皇氏集团对来思尔乳业和来思尔智能的持股占比均由约52.9%下降到32.9%。君乐宝将是这两家公司的第二大股东。

然而，市场对这则消息的反应却令人意外。消息发布前皇氏集团的股价已积累了近30%的涨幅，1月24日，皇氏集团受消息利好涨停，但到1月25日，皇氏集团的股价迅速滑向跌停。

除了消息落地，获利资金离场等扰动因素之外，皇氏集团和君乐宝的交易应该怎样解读？引入君乐宝作为战略投资者后，皇氏集团的前景如何？

引入战投代价不菲

早在2019年6月，皇氏集团就发布公告，表示拟采取包括但不限于股权投资、 债务重组、资产和业务整合等方式，寻求外部资金、技术及先进管理经验，征集非关联方战略投资者。本次君乐宝参股来思尔乳业和来思尔智能，皇氏集团引入战略投资者的计划得以落实。

皇氏集团表示，君乐宝战略入股将为皇氏来思尔乳业的水牛奶特色乳品走出西南、迈向全国打下基础。同时皇氏集团和君乐宝乳业将以来思尔乳业为纽带，在养殖、育种、加工、研发、精细化管理等多个领域加深交流和合作。

然而，本次引入君乐宝作为战略投资者，皇氏集团付出的“代价”不小。

首先，来思尔乳业是皇氏集团的核心业务，引入君乐宝后皇氏对来思尔乳业及来思尔智能的股权下降到32%左右，势必会摊薄净利润。

皇氏集团是以广西、云南两省为核心，逐步辐射至湖南、贵州两省。其中，云南市场的运营主体就是来思尔乳业。以来思尔乳业吸引战投，可以说是“让渡”了核心市场的收益。

截止2021年9月30日，来思尔乳业实现营业收入6.7亿元，净利润5300万元；来思尔智能实现的营业收入和净利润分别为396万和477万元。同期，皇氏集团的营业收入为19.33亿元，来思尔乳业贡献收入约35%。随着皇氏集团的持股比例的下降，如果后续来思尔乳业不再纳入皇氏集团的合并报表范围，皇氏集团的收入规模会受到很大影响，净利润也会被摊薄。

其次，就收购对价来说，皇氏集团也没有占到“便宜”。本次交易对来思尔乳业和来思尔智能的估值分别为9亿元和1亿元。来思尔乳业2021年净利润假设为7000万元，9亿元的估值对应的市盈率约为12.8倍。新乳业（002946.SZ）、光明乳业（600597.SH）等乳制品上市公司的市盈率估值均超过20倍。新乳业收购宁夏寰美乳业的市盈率估值达到24倍。即使考虑来思尔乳业规模较小，本次交易对应的估值也是偏低的。

最后，引入君乐宝作为战略投资者后，来思尔乳业品牌能否如预期走向全国仍存疑。君乐宝入股来思尔乳业更多是看重来思尔乳业旗下的牧场。目前，低温乳产品（如酸奶、生鲜乳等）是乳制品行业中增长较快的赛道，而低温乳制品需要有优质牧场作为保证。优质牧场已经成为乳制品企业的必争之地。近几年针对各地方乳企以及牧场的收购层出不穷，战略入股来思尔对于君乐宝而言，既可以布局上游优质牧场，又可以打入西南市场，一举两得。

而来思尔乳业能否因为君乐宝的加入顺利进入北方市场是个问题。因为，乳制品受限于牧场分布以及产品运输半径，低温乳制品市场格局十分分散，各地均有强势的地方性乳制品企业。假设来思尔乳业没能如预期的扩大市场，来弥补皇氏集团在云南市场“让渡”的收益，那么，皇氏集团的乳制品业务的收入恐怕会进一步下滑。

财务压力大

皇氏集团付出巨大代价引入战略投资者背后，恐怕更加看重的是出售股权回笼资金以及得到君乐宝的资金支持，以图暂时缓解偿债压力。

本次交易皇氏集团可以获得股权转让款2亿元。而且，皇氏集团还以其剩余的来思尔乳业和来思尔智能32.9%的股权为质押，向君乐宝获得不超过2.6亿元的委托贷款。贷款委托期截止到2023年7月，年利率为4.1%。

截至2021年三季报，皇氏集团的货币资金只有6.99亿元。而其有息负债高达24.88亿元。其中，一年内到期的有息负债为14.87亿元。2020年开始，皇氏集团的债务迅速攀升，资产负债率从2019年的50.35%上升到如今的60.5%。即使考虑到皇氏集团获得2亿元的出售股权回款，其资金缺口依然明显。

除了面临偿债压力，高负债也让皇氏集团背上了沉重的财务负担。2018年至2020年，皇氏集团每年利息费用均在1亿元左右，都超过当年营业利润。

皇氏集团面临的财务压力和其在过去几年中跨界收购不无关系。其中有多笔收购不合规，相关人员和皇氏集团都遭到了证监会的处罚。例如，皇氏集团收购的北京盛世骄阳文化传播有限公司并没有完成业绩承诺，相关人员徐蕾蕾因未完成2017年的业绩承诺，至今未支付现金补偿款6700万元。近日，被深交所给予公开谴责的处分。

图片来源：Wind

2018年以后，皇氏集团的跨界收购主要有三笔，覆盖电影电视和互联网软件等领域。上述三笔交易共花费资金14亿元。皇氏集团运营资金大量沉淀在长期股权投资中，造成其今日现金流承压的局面。2019年，皇氏集团追加投资6亿元于泰安数智城市运营有限公司，其当年的长期股权投资达到6.54亿元，到2021年三季报已经增加到9.17亿元。

然而，这些收购非但没有起到提振业绩的作用，还造成重大亏损。泰安数智城市运营有限公司2019年和2020年均亏损。2020年，皇氏集团收购的筑望科技又造成1.8亿元的商誉减值。2018年，皇氏集团还计提了一笔5.5亿元的商誉减值。

长期以来，皇氏集团跨界并购收效甚微。如今已经到了不得不让渡核心资产来缓解资金压力的地步。君乐宝的战略入股恐怕难以转变皇氏集团的颓势。