中國貨幣市場

內容提要

美聯儲縮表（Taper）加速，加息預期日益強烈，這一輪加息週期伴隨着持續通脹壓力、新冠疫情反覆、經濟復甦崎嶇等特徵。美聯儲調整貨幣政策可能會對全球外匯市場產生週期錯位、國際資本流動加大、經濟增速放緩等影響。面對新一輪緊縮，加息預期支持美元指數高位震盪，貨幣政策分化令歐元和日元暫時承壓，英鎊和加元、澳元等商品貨幣料將追隨美元加息，新興市場貨幣波動可能加劇，人民幣彈性增強整體保持良好韌性。

一、美聯儲開啓加息週期

（一）縮表加速，加息在望

2020年3月爲抵禦新冠疫情衝擊，美聯儲連續多次降息將政策利率下調至0.25%超低水平，同時重啓超級規模的量化寬鬆，每月購買800億美元美國國債、400億美元MBS。進入2021年，“再通脹交易”成爲市場主旋律之一，不斷刷新歷史新高的通脹數據推動美聯儲自6月起逐漸轉向鷹派。11月美聯儲會議聲明宣佈啓動縮表，將逐月減少購買100億美元美國國債和50億美元MBS。12月議息會議上，美聯儲放棄“暫時性”通脹論進一步加速縮表，將在2022年3月結束QE，並暗示2022年啓動加息週期。目前多數美聯儲委員認爲2022年將至少加息3次，部分官員提出需要警惕通脹預期“失錨”，應該儘早加息乃至縮表。利率期貨暗示3月升息可能性爲80%，意味着市場認爲美聯儲在結束縮表之後將立即開始加息。

美聯儲新一輪緊縮的背景環境存在以下特點。一是持續通脹壓力。流動性氾濫形成高通脹的貨幣基礎，大規模財政紓困救助計劃和疫苗接種後社會開放帶來需求快速反彈，勞動力供給不足限制生產能力恢復，原材料、能源和芯片供應受阻，物流擁堵加劇全球供應鏈瓶頸，美國通脹壓力難消，2021年11月CPI同比上升6.8%，創下1982年以來新高。二是新冠疫情反覆。2021年即使多種新冠疫苗投入使用，但傳染性更強的Delta、Omicron病毒仍然肆虐全球，導致一輪又一輪疫情海嘯，根據美國CDC統計數據，美國2022年1月3日單日新增確診病例超113萬例，過去7天日均新增確診病例超48萬例，均刷新疫情暴發以來最高紀錄。三是經濟復甦崎嶇。在超大規模的財政、貨幣刺激下，美國經濟一度迎來快速復甦，但依靠鉅額債務堆起的經濟增長難以持續，2021年美國第三季度GDP環比折年率僅增長2%，大幅低於第二季度6.7%的增幅，11月美國新增非農就業21.0萬人不及市場預期，勞動參與率61.8%依舊低迷，密西根消費者信心指數連續走低，美國經濟存在滯脹風險。

（二）歷次美聯儲加息及影響

自20世紀90年代以來，美聯儲先後開展過四輪比較明顯的加息操作。第一輪1994年至1995年。美聯儲爲遏制過快的通貨膨脹，將基準利率從3.25%上調至6%，也成爲日後亞洲金融危機的重要推手。第二輪1999年至2000年。美聯儲爲應對過熱的互聯網泡沫，將基準利率從4.75%上調至6.5%，但互聯網和納斯達克泡沫破滅後美國經濟再次陷入衰退。第三輪2004年至2006年。當時信貸市場過度繁榮出現泡沫跡象，同時通脹上升，美聯儲將基準利率從1%上調至5.25%，導致美國房地產泡沫破裂，直至次貸危機引發全球金融海嘯。第四輪2015年至2018年。這是較爲溫和的一次加息，隨着美國經濟從金融危機中恢復，美聯儲2014年退出QE邁向貨幣政策正常化，2015年12月將基準利率從0.25%上調至2.5%，直至2018年中美貿易摩擦加劇，美國經濟增速放緩，投資者信心下降，美國十年期國債收益率大幅下跌帶動股市動盪，美聯儲釋放鴿派信號停止加息。

從歷史經驗看，美聯儲收緊貨幣政策可能會對全球外匯市場有以下影響。一是週期錯位。美元作爲全世界最重要的“錨”貨幣，美聯儲加息通常會帶動全球範圍貨幣政策調整，但由於各經濟體所處週期並不同步，部分央行貨幣政策與美聯儲可能錯位，例如當美國在2015年前後逐步擺脫次貸危機開始收緊貨幣政策時，歐元區爲刺激經濟連續下調存款便利利率，期望以負利率提振市場需求，致使歐元在這一期間表現持續低迷。二是國際資本流動加大。在美聯儲啓動加息之前往往伴隨着一輪極度寬鬆的貨幣政策週期，氾濫的流動性大量湧入資本市場、房地產等領域，新興市場尤其受到青睞，直至貨幣政策和市場情緒轉向，此前流入新興市場的資本的大規模外逃，引起新興市場貨幣匯率大幅波動。三是經濟增速放緩。央行在調整貨幣政策時需要考慮遏制通脹、充分就業、促進貿易、穩定市場等多重目標，實施加息操作雖然可以緩解通脹壓力，也會帶來流動性和融資環境收緊，抑制信用擴張，不利於經濟增長。

二、發達國家貨幣：關注貨幣政策分化與收斂

（一）加息預期支持美元指數高位震盪

在日趨強烈的加息預期下，市場重新定價美聯儲貨幣政策調整，驅動美元指數伴隨中短端利率上升呈現較強走勢。此外，在加息週期中全球經濟增長動能可能因流動性和融資環境邊際收緊而放緩，金融波動加劇，風險偏好下滑，美元避險屬性凸顯亦利好匯價。從中期來看，美國巨大的政府債務規模不僅削弱美元信用，還很可能最終限制美聯儲加息力度。如果美國遠超其他發達國家的通脹水平未能得到有效控制，持續性的高通脹將降低美元實際購買力，加大匯率貶值壓力。歷史上，美元指數通常在醞釀緊縮期間震盪走強，美元多頭在第一次加息前達到峯值，但在加息落地後往往會出現一定的回調。

（二）政策分化令歐元和日元暫時承壓

歐元方面，伴隨Omicron疫情仍在歐洲發酵，能源荒、歐洲政局變動等因素疊加美歐“一鷹一鴿”貨幣政策分化，2021年以來EURUSD震盪下行，並弱於同爲負利率的瑞典克朗。歐元區各個國家經濟發展、債務情況、財政空間存在不均衡，尤其疫情衝擊之後，多個國家政府債務負擔較重，槓桿率超過100%，大幅收緊貨幣政策可能推高融資成本，抑制經濟反彈，甚至引發債務危機。歷史上歐洲央行於2011年過早加息，試圖抑制因能源價格上漲導致的通脹，但最終導致歐洲經濟陷入衰退境地。近期歐洲央行將2022年的GDP增速從4.6%下調至4.2%，因擔憂歐洲各國可能爲了遏制Omicron蔓延而採取一系列限制措施。諸多不確定性之下，即使面對通脹壓力，歐洲央行仍然維持寬鬆基調和偏鴿派立場，在2021年12月議息會議上，歐洲央行行長拉加德稱“不太可能在2022年加息”，宣佈會在2022年3月結束緊急抗疫購債計劃（PEPP），但同時將增加900億歐元規模的額外資產購買計劃（APP）以補償PEPP退出所帶來的支持力度減弱。預期在美聯儲第一次加息落地之前，短期內歐元匯率仍存在一定震盪尋底的空間。

日元方面，USDJPY隨着美日利差擴大震盪上行。2021年USDJPY連續突破115、116重要關口，脫離105~115的“黑田區間”，期間受Omicron病毒帶來的避險情緒影響，日元一度走強，但日美貨幣政策分化依舊在主導USDJPY匯率走勢。日本央行作爲發達國家中最鴿派的央行，長期實行負利率和量化寬鬆政策，當美聯儲逐步明確貨幣政策正常化立場，日本央行依舊按兵不動。與美國情況不同，日本不存在高通脹壓力，國際能源價格走高並沒有大幅抬升日本疲軟的通脹數據，但卻嚴重侵蝕了日本貿易順差，進一步拖累經濟。預期日本央行在貨幣政策上將保持超寬鬆的態度以支撐經濟復甦，美日息差走闊使USDJPY暫時易漲難跌，但若美國加息後全球經濟增速放緩，避險情緒可支撐日元反彈。

（三）英鎊和商品貨幣料將追隨美元加息

英鎊方面，英國成爲首個加息的G7央行。2021年上半年，英鎊得益於協議脫歐和領先的疫苗接種率而表現強勢，GBPUSD在6月1日創出了年內新高，此後美聯儲立場轉鷹帶動美元走強，英鎊在下半年走跌。目前英國正在經受持久的通膨壓力，11月CPI同比上漲5.1%，核心CPI同比上漲4.0%，並有繼續攀升的態勢。在12月利率決議中，英國央行宣佈將基準利率從0.1%提高15個基點至0.25%。英國央行貨幣政策目前優先考慮對抗通脹而非經濟下行壓力，2021年第三季度英國GDP增速1.3%，遠低於第二季度5.5%增長水平，製造業、服務業PMI均呈現下跌態勢。英國央行預計通脹數據可能會在2022年4月左右升至6%，達到政策目標3倍以上，對於通脹的低容忍態度很可能令其在2022年延續加息操作，有助支撐英鎊匯價，若疫苗加強針推廣能有效減弱疫情影響將利於英國經濟企穩，此外英歐談判尤其北愛爾蘭問題可能帶來擾動。

商品貨幣方面，加拿大央行、澳聯儲大概率將跟隨美國開啓加息週期。加拿大是世界重要產油國，該國經濟自2020年下半年跟隨油價的反彈表現強勁，加拿大成爲最先實施貨幣政策正常化的G7央行，2021年3月議息會議決定逐步減少量化寬鬆購債規模，並在10月議息會議上宣佈正式結束QE。從加息條件看，加拿大11月失業率降至6%已經接近疫情前水平，通脹數據連續7個月超過了2%的政策目標，市場預計加拿大央行最快將於2022年4月啓動加息。澳元2021年因市場風險情緒惡化、新西蘭央行加息、美聯儲立場轉鷹等因素幾度走弱，但澳聯儲行長在12月議息會議上的講話令人振奮，表示“Omicron病毒會帶來一定不確定性，但並不影響澳大利亞經濟復甦”。勞動力市場相關數據顯示澳大利亞經濟正在從疫情影響中快速修復，且通脹已經突破政策目標區間上限。目前市場認爲澳聯儲在2022年會加快縮表節奏，並將首次加息預期時間提前至2022年上半年。加美、澳美貨幣政策收斂利於加元、澳元。

三、新興市場貨幣：匯率波動可能加劇

（一）部分新興市場國家提前加息預防資本外流

2020年下半年起，在庫存下降、需求修復、產能約束等因素推動下，大宗商品價格衝高，相關新興市場國家經濟基本面好轉，部分央行2021年以來已經多次實施加息操作。以俄羅斯爲例，作爲全球最重要的能源出口國之一，2021年俄羅斯石油、天然氣、煤炭出口大幅增加，國際貿易經常項目狀況向好，黃金和外匯儲備創下新高。爲對抗國內通脹，2021年俄羅斯央行加息七次，將政策利率累計上調425個基點至8.5%。目前俄羅斯政策利率與國內通脹水平基本保持同等水平，利差和匯價穩定，有助於預防資本外流。2021年MSCI俄羅斯指數表現亦在新興市場股票市場中保持領先，俄羅斯資產體現良好吸引力。後市新興市場貨幣走勢亦可能分化，盧布等貨幣基本面良好，美元加息可能僅帶來適度的溢出效應。

（二）新興市場國家仍在遭受較爲嚴重的疫情影響

相較於發達國家，大部分新興市場國家疫苗接種率更低、醫療衛生系統更脆弱。以南非爲例，Omicron病毒最早於非洲南部的博茲瓦納發現，被世界衛生組織定性爲最高級別的“值得關切的變異毒株”。南非是非洲極少數能生產疫苗的國家，但根據商業合同其疫苗需要優先出口供應歐洲市場，本地民衆疫苗接種嚴重不足。在第四輪疫情暴發前，南非50歲以上人羣接種率低於60%，18-49歲人羣接種率不足四成，兒童接種率更低。相較於11月中旬每天300例左右的新增病例，12月南非感染人數呈指數增長，單日新增確診病例超過了30000例，其中70%以上爲Omicron所致，南非政府宣佈將全國災難狀況順延至2022年。2021年下半年，南非歷經了社會騷亂、製造業罷工、停電限電等負面事件，第三、四輪疫情衝擊進一步令南非經濟和蘭特匯率雪上加霜，第三季度GDP衰退1.5%。南非央行在2021年前七次貨幣政策會議上一直保持利率不變，僅在11月加息25個基點至3.75%。美聯儲收縮貨幣政策給疫情陰霾下的新興市場貨幣帶來更大壓力。

（三）新興市場央行在多重政策目標之間艱難選擇

美元加息使得經濟基本面脆弱的新興市場央行在政策調整時進退維谷。巴西是目前加息節奏最爲激進的經濟體，受宏觀經濟政策、極端乾旱天氣、大宗商品價格上漲等因素影響，巴西通脹水平已經飆升至超過10%，爲此巴西央行2021年連續七次加息至9.25%，付出的代價是經濟下行和居高不下的失業率，且通脹預期仍在惡化。與巴西相反，土耳其央行選擇逆市降息，土耳其總統埃爾多安堅持主張降低利率以促進經濟增長，在9-12月連續授意土耳其央行將基準利率累計下調500個基點至14%。考慮到土耳其CPI已經達到36%，創下2002年以來的最高水平，土耳其實際利率已經跌至負值。目前土耳其外債規模佔GDP超過50%，土耳其央行大幅度降息和隨之而來的劇烈貨幣貶值，加大了土耳其外債償還壓力和資本流出風險。不過弱勢里拉幫助土耳其國際貿易條件和經常賬戶出現了邊際改善的跡象。在美元加息週期中，新興市場應對式的政策調整可能失效。

（四）中國堅持貨幣政策獨立，人民幣匯率保持良好韌性

由於疫情形勢和應對措施不同，中美貨幣政策走勢呈現出階段性錯位運行態勢。目前國內經濟存在短期下行壓力，PPI企穩通脹可控，我國貨幣政策空間較大，央行堅持以我爲主、穩字當頭，通過降準、下調LPR等手段維持流動性合理充裕。在美元加息進程中，中美貨幣政策錯位可能成爲人民幣匯率“估值糾偏”推動力。另一方面，得益於疫情管控得當和完整的產業體系，我國在全球貿易中的份額持續上升，2021年前11個月貿易順差達到5817.1億美元，同比增加29.8%，實需驅動下人民幣對美元以及一籃子貨幣走強。鑑於全球疫情和供應鏈恢復仍存在不確定性，強勁的出口或將繼續支撐人民幣匯率。值得注意的是，2021年7月以來，我國結匯率僅在60%~65%左右，意味着貿易順差尚未完全轉化成結匯，即使未來中國出口增速回落，市場上對於人民幣需求規模依然巨大。同時，2021年中國國債在全球債市中表現居前，人民幣資產仍具有吸引力。預計人民幣匯率彈性增強，整體保持良好韌性。

作者：李曉明，交通銀行金融市場部