我衷心祝願大家在虎年一切順利。實際上我是在虎年出生的，所以虎年對於我來說意義非凡。展望接下來的虎年，其所代表的是勇敢與智慧。所以我祝願大家虎年快樂！讓我們繼續勇敢地抗擊新冠疫情，並祝願大家在應對未來市場波動的同時興旺發達！

記者 | 張曉添

市場將會出現一個顯著波動期。資產下跌確實能夠創造機會，但現在還未到那一步。當去槓桿發生時，就是真正開始看到資產同步下跌的時候，那時具有長期視野的資本才能發揮作用。二十多年前美國科技泡沫破裂時期，誕生了某些卓越的世界級公司，這個週期內相同的事情會再次發生。

2022年伊始，美聯儲更爲鷹派的政策立場正在引發全球金融市場調整，以科技股爲代表的利率敏感型資產重挫。《紅週刊》日前專訪美國尚渤投資管理公司總裁兼首席執行官傑森·布萊迪，深入解析美聯儲加息預期下的市場變局。

布萊迪認爲，當前美國經濟和市場已過熱，無論美聯儲怎麼做，降溫和去槓桿都會自然地再次發生。他預計，2022年美聯儲加息次數可能遠超四次，甚至達到六次到七次，這將給金融市場帶來顯著的波動。當下的市場正從由“希望和夢想”主導，轉向更加關注現金流。

2022年加息或達六到七次

市場將出現顯著波動

《紅週刊》：自2021年底以來，美聯儲的政策立場在短時間內轉向“鷹派”，多次對外傳達加息和“收水”的預期。當地時間1月26日，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲已準備好在3月加息。這引起了全世界金融市場的高度關注和緊張情緒。在您看來，美聯儲2022年最早可能從何時開始加息？您預期2022年可能會加息幾次呢？

傑森·布萊迪：您的提問措辭非常準確。美聯儲不久前還把通脹描述爲一種“暫時性問題”，而現在卻將其稱之爲“頭號公敵”，開始談論收縮寬鬆政策了，這種轉變很突然，是從最近幾周開始的。實際上通脹成爲一大難題已經有幾個月之久了。

從公開表態看，我預計美聯儲將會在3月加息。當前市場預期的是2022年會有大約四次加息，但市場其實很難消化所謂“尾部風險”，也就是很難預期加息多少次。

我想提醒所有的市場參與者， 2005年美聯儲從1%的利率水平開始加息週期，每次議息會議加息一次、每次加息25個基點且持續多年。即便如此，也不足以平息金融市場的投機行爲。

如此來看，美聯儲會加息四次以上，2022年也許會達到六次到七次之多。不僅如此，美聯儲不僅要停止擴張資產負債表，反而會開始縮表，即採取“量化緊縮”政策。

美聯儲也不能十分確定這將對金融環境產生何種影響，因此我認爲市場將會出現一個顯著波動期。

《紅週刊》：美聯儲和金融市場還關注着另一個關鍵信號——美國10年期國債收益率。作爲全球資產定價的重要基準，它在短短几周內大幅飆升，從2021年末的1.5%左右衝高至1月18日的1.8%以上，一度創下兩年來的新高。這背後由何種因素推動呢？您認爲到今年年底該收益率將處於什麼水平呢？

傑森·布萊迪：10年期美國國債收益率的確在快速上行，但即便美國通貨膨脹率剛剛達到7%左右，這個收益率也僅處於1.85%左右。不僅如此，剔除隱含通脹率或未來通脹預期後10年期美國國債的實際收益率，仍明顯處於負值，約在負的60至65個基點範圍內。所以實際利率仍爲負值，首先是大家認爲通脹預期接下來將會有所緩和，不會總是這麼高。第二，美聯儲實施“量化寬鬆”政策，一直在購買巨量資產。即便實際利率會到零，利率水平也大約需要提高約60至65個基點。

我認爲10年期美國國債收益率到今年年底將上升到2%甚至會突破2%、達到2.25%。但更重要是，大家需要關注十年期國債收益率與更長期收益率的差異，以及它與短端兩年期收益率、聯邦基金利率的差異。也就是要觀察收益率曲線的形態。我認爲收益率曲線會繼續平緩化，而這通常預示着更具挑戰的經濟狀況。

美國經濟和市場已經過熱

去槓桿創造的大機會還未到來

《紅週刊》：在美債利率上升、美聯儲釋放鷹派信號的同時，我們看到金融市場某些領域出現了調整，尤其是股票市場上的科技股。在您看來，哪些資產容易受到美聯儲加息的影響呢？

傑森·布萊迪：在風險市場或股票市場，有時人們願意買進“希望和夢想”，有時願意買入“現金流”。在當前市場，人們也會湧入更加安全的固定收益型資產。但顯然，目前不僅在美國，在全球範圍內，高企的通脹水平正在降低固定收益的吸引力。

而在權益資產市場，正由“希望和夢想”的主導湧向那些能夠生成現金流的公司。因爲比起兜售“希望和夢想”的公司，這類“現金流”公司估值和股價較低。

《紅週刊》：兜售“希望和夢想”的往往是押注未來技術的那些公司。以科技股爲主導的納斯達克綜合指數較2021年11月高點累計下跌超過10%，進入調整區間。您認爲接下來美國股市會走向哪裏？大幅調整是否意味着逢低買入的機會呢？

傑森·布萊迪：在任何市場波動時期，都會有不顧資產質量、無差別拋售資產的投資者。各類資產之間的相關性也會加強，相關係數往往會趨於1，由此可能引發資產價格同步上漲或下跌。

資產會下跌確實能夠創造機會，但現在還未到那一步。真正的去槓桿還未發生，當去槓桿發生時，資產同步下跌纔會真正開始，那時具有長期視野的資本才能發揮作用。

《紅週刊》：目前看來，下跌最劇烈的資產之一是比特幣。從前高六萬多美元跌倒了四萬美元關口。比特幣這樣的數字貨幣資產爲何對加息如此敏感？

傑森·布萊迪：比特幣無疑是代表“希望和夢想”。儘管支撐它的區塊鏈技術可以有多種用途，但比特幣的用途很難言明，在投資資產、貨幣或交易資產之間難以準確定位。

在人們希望擁有更容易變現資產的背景下，這些加密貨幣將會陷入掙扎。我注意到，無論是比特幣、以太坊還是其他加密貨幣，仍然以硬通貨計價。由此可知，人們不是用比特幣來衡量他們的財富，而是繼續用美元和人民幣來衡量。

《紅週刊》：與通脹和美元利率變化一直緊密相關的資產類別要數黃金了。但近來黃金似乎沒有被“鷹派”的美聯儲嚇到，價格仍然高於歷史水平。您是如何看待黃金價格的意義的？

傑森·布萊迪：某些傳統上使用黃金的領域一些人已經用加密貨幣來代替。所以在利率非常低的情況下，黃金也不那麼被看漲。考慮到黃金無法產生任何收益，隨着利率上升，金價也很難走高了。

如果金價上漲，則證明市場相信美聯儲無法控制通脹。因此，雖然黃金可以作爲資產配置的一部分，但於我而言它更多是一個反映市場情緒的指標。它反映市場是否相信中央銀行能夠成功抑制通脹。

《紅週刊》：說到信心。美國經濟從疫情衝擊下復甦的勢頭，給了股市投資者很大的信心。美聯儲開始“收水”並加息，一些人擔心這會破壞正在復甦的美國經濟。您覺得投資人需要爲這樣的風險做準備嗎？

傑森·布萊迪：當今美聯儲所面臨的最大問題在於，他們有意或無意地承擔了拯救世界的責任。並且美聯儲保持過於寬鬆的政策太久。雖然美聯儲開始收緊，但已落後於形勢變化。所以實施加息並不是主要問題，原因是美聯儲實施寬鬆政策時間太長，創造了極具挑戰性的信貸週期和商業週期。

如果之後美國經濟放緩，美聯儲的政策將會成爲大問題。如果他們更早加息並接受稍低一點的增速，情況就不會如此嚴峻了。

美聯儲將經濟復甦歸功於自身，又勢必爲經濟下行擔責。對於市場來說，這是一個更爲廣泛、更理念性的，並且極具挑戰性的問題。這一問題不僅出現在美聯儲身上，實際上全球政策制定者也面臨同樣的問題。

美聯儲未必是破壞經濟復甦並導致經濟衰退的那個因素。只是當前市場和經濟已經過熱，無論美聯儲怎麼做，降溫和去槓桿都會自然地再次發生。

當然在美聯儲的“幫助”下，去槓桿會使挑戰更嚴峻。這個挑戰或許不會在2022年初出現，但可能在2022年底或者在2023年出現。這也是我預測波動性的重要原因之一．

無論何種市場，股息投資均有一席之地

當下投資者從追逐故事轉向現金流

《紅週刊》：長期低利率給投資者帶來的直接挑戰便是低收益。我們知道您的專長正好是收益投資，這種策略的一個重要部分是關注股息。但對於廣大散戶投資者而言，股息的重要性經常很容易被忽略。作爲機構投資者，您對股息的意義和作用有怎樣的理解？

傑森·布萊迪：無論何種類型的市場，股息投資均有其一席之地。

首先是股息代表着現金流，現金流的出現意味着旺盛的需求。其次，注重股息的投資也是側重於質量的。那些產生了足夠現金流有能力和意願支付股息的公司，利潤增長得也更快，在其資本利用方面更自律，這可以爲投資組合帶來一定的質量因素。更重要的在於，在當前這種環境下，股息使得投資者可以不那麼追求在固定收益配置中實現的收益，可以促成一個更優質的投資組合，而這種投資組合能夠抵禦許多不利環境。

《紅週刊》：您曾經寫過一本專門講解收益投資的書，您在書中提到了中國移動這家公司，用它來比較高股息收益率的股票和股息持續增長的股票。分享一下您當時的分析吧，您覺得哪種股息更勝一籌呢？

傑森·布萊迪：這個例子很有意思，我從中學到一條經驗就是，單純的一年高股息收益率與那些收益率不高但隨時間增長持續享受股息複利收益相比，後者收益更好。

因爲比起簡單地追求最高股息收益，如果某些公司的收入隨着時間推移而增長，產生的現金流量逐漸增多，不僅最終能帶來可觀的總回報，甚至時間無需太久便能提供更好的收益回報。

可見，這是關於複利的經驗，是買入資產、獲取一次性收益和最終獲取全部現金流哪個更好。

《紅週刊》：當下許多互聯網股或科技股並不支付股息，某些情況下是因爲公司尚未盈利。那麼您怎樣看待這類股票呢？

傑森·布萊迪：這是有關“希望和夢想”的股票。這類股票也是投資組合中的重要組成部分。股票市場確實有能力爲創新型企業提供資金且着眼於長期成長。從機構投資的角度，爲了實現平衡，每個投資組合在其風險承受範圍內都應包括某種上行風險敞口，這正是成長型股票的意義。

我想重申，當下投資者正逐漸從追逐“希望和夢想”轉向於現金流。這就是成長型公司估值的切實問題，我們需要等待多久才能看到公司發展到與其高估值匹配？

我經歷過許多市場週期，包括二十多年前美國科技泡沫破裂。當時整個市場在去槓桿，股票每天都在下跌，那種氛圍讓人非常痛苦。但在這種破裂的泡沫中，誕生了某些卓越的世界級公司。我相信這個週期會再次發生相同的事情。

更應該把中國看成單獨經濟體

中國的科技公司監管後依然優秀

《紅週刊》：我們知道貴公司的股票基金重倉了不少中國股票。當您在中國市場選股時，您如何考慮股息呢？這些中國股票與美國的派息股票有何種不同呢？

傑森·布萊迪：兩者有某些非常相似的地方。換言之，如果某公司一直在創造穩定的現金流，從而可以支付豐厚的股息，這就是有價值的。特別是當這類股息和現金流遠遠超過投資者在債券市場所能獲得的收益時。

同時我認爲也存在某些不同之處。例如，市場特徵和行業配置方面，中國和美國的派息股有所不同。比如，中國的某些工業企業，在支付股息的意願和數量方面與美國的企業不同。

不過全球其他市場也與美國存在某些差異。比如，美國會從公司層面和終端投資者兩方面徵收股息稅。所以美國公司支付股息的積極性要低於其回購股票，而其他國家並非如此。

雖然適應某些細微差異對於投資極爲重要，但關鍵的因素在於，如果公司持續產生現金流並且足夠注重股東利益，願意將其一部分或大部分現金流回報給股東，這通常是一家優質公司。

《紅週刊》：當在中國市場選股時，您最關注哪些機會呢？在您看來，中國與其他新興市場最大的不同是什麼？

傑森·布萊迪：中國的科技領域從諸多方面而言都處於世界領先地位。雖然這些公司2021年開展了一系列的監管行動，但在美國圍繞着這些極具創新力的公司，都有一些監管。即使受到監管，它們仍然是世界領先的，利用資源和規模擴張的能力仍會非常突出。

至於新興市場的概念過於籠統了。全世界都將中國市場看作是新興市場，但無論是發展水平還是經濟的驅動因素，中國與其他新興市場國家都大有不同，把中國單獨看作一個實體更合理。中國更多以生產爲導向、經濟更加發達，更多是大宗商品進口國而非出口國。正是這些不同的因素使其與衆不同，使得中國成爲全球投資者投資組合中的重要部分。

股債負相關性已經改變

基本面投資也無法忽視宏觀因素

《紅週刊》：除了關注股票股息，收益投資的另一個重要內容是獲取債券帶來的收益。在近年來全球主要經濟體利率如此之低的情況下，債券在個人投資者的投資組合中的作用有何變化？一些簡便而經典的股票/債券組合，如60/40組合，還能很好地發揮作用嗎？

傑森·布萊迪：低利率是當前市場環境下全球投資者面臨的最大挑戰之一。但問題不僅僅是低收益，而是全球範圍內的投資者已經習慣於一種理念，即股票價格或風險價格的走勢與無風險或優質固定收益價格的走勢相反。

試想某個真正波動的時期，股票價格可能會下跌、但優質債券會上漲（同時其收益率下行）。鑑於收益率已經如此之低，這種情況繼續發生的可能性很小。正如我們先前所討論的，實際上是債券收益率上升導致了最近股價的波動。所以不僅僅是低水平的回報率，而是股票與債券的負相關性發生了改變。好消息是，在過去幾十年中，全球固定收益市場已經大幅擴張，並且我認爲未來仍會有絕佳的機會。尤其是當利率市場發生波動導致信貸市場波動時。

傳統的60/40股票/債券組合，實際上就是基於風險資產和無風險資產之間的負相關性建立的。所以這種投資方法現在也面臨着不小的挑戰。

不過大可不必悲觀，60/40配置的另一個基本前提是資產組合平衡。退一步來看，其實有很多實現投資平衡的方式，不僅僅侷限於股票/債券之間。我們前面討論了各種類型的股票，加入成長型股票、全球股票，以及優質股票或者派息股票，也可以給股票投資組合帶來平衡。有意思的是，這些同樣產生股息和現金流的股票，降低了人們從固定收益配置中尋求收益的壓力。

《紅週刊》：如果要在不同類型股票之間尋求平衡的話，除了專注於基本面，可能還需要關注其他因素，比如宏觀因素或趨勢。從您的經驗來看，堅持“自下而上”理念的股票投資人，可以完全忽略宏觀因素嗎？

傑森·布萊迪：完全忽略宏觀因素是不可能的。例如，在全球投資中，你可以在兩個不同的地區投資相同的商業模式，而宏觀因素可以使投資陷入困境。僅是匯率這一個因素便能給投資回報造成重大影響。舉個明顯的例子，如果某家公司以某種貨幣支付鉅額成本，而以另外一種貨幣獲得鉅額收入，這本質上便是一種基本面投資者不得不保持警惕的宏觀風險。所以學習和了解宏觀因素尤其是宏觀因素對公司商業模式的影響，非常重要。

建立投資組合時還需要從另一個角度去考量宏觀因素：不僅僅是個股挑選，而是從整個投資組合的層面去考慮。我們一直從風險回報的角度去看待投資組合，使不同因子的風險敞口達到平衡。我們不想持有僅僅某一類公司，那樣我們就只有一種風險敞口。我們希望在不同類型公司、不同類型風險之間達到一種平衡，所以我們允許投資組合中存在超出目標回報的個股。

《紅週刊》：貴公司將總部設立在新墨西哥州，遠離傳統的金融中心，目的是爲了保持獨立思考。許多卓越的投資大師也對獨立思考推崇備至。身在投資行業，您覺得獨立思考究竟意味着什麼呢？

傑森·布萊迪：這個問題非常好。咱們現在的對話是美國這邊當地時間的晚上，如果在白天，我可以打開身後的窗簾，你能看到一座白雪皚皚的大山。若想在投資領域獲得成功，保持與衆不同的思考至關重要。要想達到與衆不同的結果，你必須用不同的方式來做事。如果你人云亦云，結果就不會卓越。

過去幾十年，人們看到的信息流、獲取的信息流的數量急劇增長。隨着信息流急劇豐富，專注於獲取更多信息的投資公司，其優勢已經消失。我們更關注如何通過有意義的方式去整合信息，更注重見解和智慧。

並不是說只有把總部設在新墨西哥州才能做到這一點，但當你感到壓力時，看看窗外太陽從山後冉冉升起的景象，你的心態的確和身在大型金融中心有所不同。