中金发布研究报告称，首予商汤-W（00020）“跑赢行业”评级，预计2021-23年收入为46.6/66.3/95.8亿元，CAGR为43%。考虑到公司智慧商业及城市业务的基本盘稳固，智慧生活和汽车业务的高增长潜力以及国内/海外基础软件公司交易于16.5x/14.7x2022ePS，商汤处于变现初期，予13x远期2025ePS估值并折现至2022年，目标价7.3港元，具备12%的上行空间。

中金主要观点如下：

公司是亚洲最大的AI软件公司，具备底层全栈自研技术，在高速增长的计算机视觉行业位列第一：根据沙利文数据，中国计算机视觉AI市场规模2020-2025年CAGR高达43.5%，2025年预计将达到1017亿元。商汤管理团队包括亚洲顶级的CV领域AI科学家，坚持多年大力投入底层原创技术，形成了从算力层、平台层、模型层到应用层的全栈能力。凭借深厚的技术实力，2020年商汤在计算机视觉软件市场占有11%的市场份额，位列第一。

大模型路线帮助公司进入高精度、工业化生产AI模型时代。

依托于各行各业的数据训练出计算机视觉领域最大基模型，通过基模型路径解决长尾场景、碎片化的问题，实现跨行业、大规模、低成本生产高性能的AI模型，自2018至1H21，模型生产效率提升300倍，近90%的AI模型在2019年后生产。

商汤自研人工智能全栈基础架构SenseCore。

1）算力层：建立亚洲最大的超算中心，提供4.91exaFLOPs算力，满足自身算力需求基础上对外输出；2）算法层：公司是亚洲最早开发深度学习软件框架的厂商之一，实现更高的性能上限，是训练大模型的核心所在；3）模型层：公司通过大模型路径高效生产出适应特定场景的小模型，提升精度的同时大大降低AI开发成本。公司2019/2020/1H21人均开发商业AI模型分别为0.44/3.45/5.24个，研发的商业AI模型总数分别为1152/9673/8377个。

中金与市场的最大不同？

现阶段高边际成本是AI模型规模化应用的主要阻碍，该行重点论证了商汤的两大核心竞争力能够为其垒起深厚壁垒，并以较低的边际成本拓展客户和应用场景：1）通用AI基础设施SenseCore降低模型训练的边际成本，提供海量AI模型满足长尾需求；2）截至1H21，已有2400余家客户使用商汤的平台及产品，高质量的客户基础带来先发优势，同时丰富的落地经验不断反哺大模型。

潜在催化剂：人工智能政策利好催化；智能驾驶处于需求上升周期。

风险提示：技术创新速度快于公司发展速度；行业竞争加剧；海外监管风险；回款风险。