南华期货咨询服务部  夏莹莹Z0016569、肖宇非F3080728

从2021年7月起，全球铜库存持续性下跌，沪铜库存从15万吨跌至3万吨，LME库存从20万吨跌至7万吨。然而铜价并没有随着铜库存的降低而升高，一直稳定在6.8万-7.2万元每吨之间。库存对于价格的指导性存在一定的质疑。

首先，库存分为显性库存和隐性库存，由于隐性库存难以进行统计，只以显性库存对库存的整体水平进行估量存在一定的偏差，有时甚至得到片面的结论。以2021年第三季度的国内市场为例，上游精炼铜进口73.6万吨，未锻轧铜材进口122.4万吨，精炼铜产量260万吨，合计上游铜元素产量约73.6+122.4+260=456万吨。中游铜材产量562.9万吨，其中通过废铜生产的铜杆大约为56.5万吨，铜棒等其他利用废铜生产的铜材约10万吨，中游通过精炼铜锻轧生产的铜材为562.9-56.5-10=496.4万吨。根据生产-消费=库存变化量这个公式计算，精炼铜库存应变化约为456-496.4=-40.4万吨。根据上期所的数据，第三季度库存较少约10万吨，主要社会库存减少8万吨，隐性库存减少约40.4-10-8=22.4万吨。在这里我们可以看到，在第三季度减少量超过主要社会库存和交易所库存总和的背景下，市场依然没有任何恐慌情绪，足以见得隐性库存的量是巨大的。

数据来源：WIND

其次，影响价格变化的因素有很多，例如宏观事件、突发事件、现货升贴水等，而库存并不能作为主导价格变动的因素。对于宏观属性较强的铜而言，有诸多因素的影响力大于库存。美元指数对于铜价的影响最为明显，因为铜矿掌握在欧美跨国公司手中，LME铜和COMEX铜均以美元计价。同时，宏观经济政策对铜价影响极大。2021年2月，美国新任总统拜登上台后颁布了一系列财政政策以刺激经济，使得铜价从6万元每吨附近飙升至7万元每吨，而当时铜库存甚至在增加。制造业PMI等经济数据对铜价有着非常重要的影响，它们能够反映出市场对于实体企业生产的预期。上述指标对于铜价的影响都大大超过了库存，这也是库存低迷，铜价依然难有起色的原因之一。

数据来源：WIND

另外，有色金属存在较强的内外盘联动效应。海外库存对LME有色金属价格会产生一定的影响，进而影响内盘价格。然而对于海外库存，我们能够获得的数据较少，除了LME的官方库存外，并没有太多的社会库存数据，而社会库存往往是比较大的。以2021年10月LME库存为例，铜库存单月下跌超过80%。上一次出现这种动态是在 2006 年的历史性挤压期间，当时亚洲新兴国家工业繁荣初期的购买狂潮将 LME 的权证库存消耗至接近历史低位。彭博社援引“知情人士”的话说，铜交易商新加坡托克集团 Trafigura Group 在消化 LME 铜库存方面发挥了关键作用。知情人士表示，在2021年9月-10月期间，从 LME 仓库中提取超过 150，000 吨铜的总请求几乎耗尽了交易所的可用库存，而托克集团占其中的很大一部分。这15万吨铜在从交易所仓库流出后，有相当大一部分转入了托克集团自己的仓库内，从显性库存转换成了隐性库存，变得难以检测其动向。

库存是反映原材料供给的重要数据之一，对价格有着重要的指导作用。当库存接近临界值时容易对价格引起较大的波动。市场上有诸多反映库存水平的数据，但是在实际应用中往往因为缺乏真实性、准确性和及时性而使得其对行情判断出现一定程度上的偏差。隐性库存的水平不仅滞后，通常还难以估计，给实际库存的统计造成了很大的难度。另外，不同金属对于库存数据的依赖程度不同，在比较库存水平时也需要注意季节性等因素的影响。为了更好地对价格进行判断，库存可以作为一个重要的辅助，再结合其他数据，最终得到一个相对客观的结论。