原标题：程实：外资还会持续流出吗？︱实话世经

“居高声自远，非是藉秋风。”近期受政策利好影响，资本市场信心大幅提振，但北向资金的进出方向仍有反复，表明外资的疑虑可能尚未完全消除。从历史经验看，除了在美元流动性危机时外资无差别回流的极端情形，过去外资大幅流出中国股市一般是为了获利了结或卖出止损，而基于特定事件的恐慌性流出一般在月内就能恢复。在当前中国股市整体估值较低且近一年波动性较小的情形下，外资呈现净流出实属特别，不过流出资金占外资累计净买入仅为3.6%，或预示着仅部分外资的配置逻辑发生转变。

当前从政策层传递的信号来看，上一阶段导致外资大规模流出的风险因素已基本释放，外资对中国资产的信心将随着实际举措的展开逐步修复，后续外资进出的关注焦点将转移至美联储加息周期的开启与地缘政治风险的演化。我们认为，这两大因素对中国股市的影响较小，而将更多减缓外资向中国债市流入的速度，从而使人民币汇率小幅承压。

此次外资流出中国股市的现象较为特别，但流出资金规模仍处于可控范围

国际金融协会（IIF）数据显示，自互联互通机制开放以来，中国资本市场对外开放程度显著提升，外资流入境内股市和债市的长期趋势明显，仅在少数月份下出现净流出。从历史经验可见，除了2020年3月全球美元流动性危机时外资无差别回流的极端情形，其他时间外资流出中国股票市场大多为获利了结或者卖出止损（如图1所示）。

比如在2019年4~5月以及2020年9月，外资大幅流出中国股市之前，均出现了估值的陡峭上升。在2015年7~9月，A股前期经历了大幅的波动，外资则是出于卖出止损的目的流出中国股票市场。如果是基于特定事件的恐慌性流出（比如2018年中美贸易冲突和2021年中概股问责法案出台期间），在月内基本都能重新恢复流入。这也意味着外资逐利属性强，在中国股票估值上升空间较大的情形下，外资加仓中国的意愿一般都会较为强烈。

而在今年3月11日和3月18日两周，外资流出中国股市合计超过100亿美元，规模仅次于2020年全球流动性危机期间以及2015年A股集中大幅下挫时期。图1显示，无论是A股还是海外的中国概念股票，当前估值均处于较低位置且近一年波动性较小，因而此次外资的持续净流出是相对特别的现象，尤其是在被动型基金依旧保持净流入的情形下。这或许代表着在当前局势下，部分主动型外资基金并非以往短暂的恐慌性流出，而是逐利为主的配置逻辑发生变化，由此回归对中国的长线投资还需静待时日观察。

不过值得注意的是，此次外资流出资金的规模比较有限，无法代表外资的整体意愿。截至3月23日，北向资金成交净卖出超过600亿元，规模与历史最高的2020年3月相近，但当前外资在A股的投资整体规模较彼时增长50%有余，经计算净流出的金额占比仅为总量的3.6%，且自3月16日金融委会议以来净流出速度已经逐步放缓。相较之下，2015年7月外资因止损卖出314亿元，由于中国资本市场对外开放程度较低，占到当时外资累计买入规模的25.8%。

美联储加息周期重启与地缘政治动荡风险，将继续影响外资流动方向

从近期金融委和国常会的几次发声看，政策已开始着力稳经济稳预期。国常会在五项重点举措中特别提到“要继续做好稳外贸稳外资工作，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持国际收支基本平衡”。中美关系也在同步缓和，证监会正积极与SEC沟通海外上市的相关事宜，防范中概股退市的潜在风险。至此，我们认为上一阶段导致外资大规模流出的风险因素已基本释放，外资对中国资产的信心将随着实际举措的展开逐步修复。但我们仍需要关注后续可能影响外资流出中国资本市场的两大因素。

第一是美联储加息周期的重启。美联储加息往往伴随新兴市场国家股票市场的紧缩恐慌，而中国则更多表现为债券市场受到波及。在2005年和2018年美联储密集加息期间，外资流入新兴市场国家速度明显放缓。2005年，美联储年内连续加息8次，利率上调达200bp，当年外资流入新兴市场国家的月度平均值仅为69亿美元，相较2005年1月至2022年2月的长期表现明显下降，股债均出现不同程度的流出。2018年美联储加息4次，利率上调100bp，在此情形下，新兴市场国家债券市场的外资流入仍保持相对稳定，而股票市场外资流入的月度平均值大幅下降至16亿美元。在此期间，尽管外资流入中国的速度也同步放缓，但与新兴市场国家相反，中国股市流入保持稳定，债市流入却较往常明显减少。这可能缘于外资流入仍然以购买我国国债为主，在中美利差收窄过程中会出现资本回流。相对而言，股市体现了中国经济基本面的内生韧性，并不会因美联储加息单一因素而大幅撤离。

第二是地缘政治冲突的持续演化。在地缘政治风险较高时，外资倾向于减少对新兴市场国家的资产配置，中国资本市场也会受到一定影响。近二十年来，在2005年7月伦敦爆炸发生期间，当月新兴市场国家债券市场外资净流出173亿美元，而股票市场受到影响较小，仍有113亿元的外资净流入。2015年末巴黎恐怖主义袭击发生后，外资撤离新兴市场国家态势明显，连续三个月净流出且股债均受到波及。

相比之下，中国股市外资的净流入保持相对平稳，而债市净流出较大，规模甚至超出新兴市场国家整体。但2016年后，局部的地缘政治风险上升不再改变外资对中国的加仓意愿。（如图2所示）我们认为，在中国资本市场开放初期，不稳定不确定因素较多，外资容易受到敏感事件的波动而大幅进出，而在中国经济基本面韧性不断彰显之后，外资对中国资产的信心也逐渐增强。值得关注的是，今年俄乌冲突升级以来，中国股市罕见地出现较大规模的外资流出。这表明，相较以往其他区域性冲突，本次俄乌冲突的影响范围更广、程度更深、时间更长。

后续外资流出的冲击或主要体现在债券市场，从而使人民币汇率小幅承压

如图2所示，自2015年“8·11”汇改以来，中国股市的外资进出波动性显著小于债市。根据上述分析，相较股市已经出现的恐慌性抛售，未来在美联储加息周期中，中国债市的潜在外资流出更值得警惕，对人民币汇率也将产生贬值预期。历史数据显示，中国债市外资净流入与10年期中美利差存在显著相关性，而股市流入则与中美利差相关性较弱。据美联储加息点阵图，今年的加息次数将大概率在2018年的4次到2005年的8次之间，另将尽快推出缩表等紧缩性货币政策遏制通胀。

而今年中国宏观政策以自身经济周期为驱动，偏向于加大力度应对稳增长需要，因此中美利差仍有缩窄空间，债券市场的外资流入速度或将持续放缓。对人民币汇率而言，国际收支差额中的资本与金融账户的盈余支撑将会较去年减弱，但边际影响有限。图2显示，2020年5月至2021年2月是外资集中增持中国债券的时期，累计净流入超过2700亿美元，而在2021年3月至今累计净流入仅为400亿美元左右，海外金融资本大量涌入的效应已经减弱。从国际收支角度看，2021年金融账户的证券投资差额较2020年也明显下降，因而2021年人民币汇率强势主要由经常账户盈余驱动，而外资流入效应的边际贡献已经缩小，侧面印证今年外资流出对人民币汇率的干扰有限。

展望未来，在国际形势趋于缓和的情景之下，我们认为影响外资进出与人民币汇率的根本因素还需回归中国经济基本面。经我们计算，得益于中国经济的内生韧性，中国资本市场外资进出的波动性显著低于新兴市场国家整体。新冠疫情以来，中国经济的比较优势进一步凸显，外资流入EM股票市场的金额中超过90%流向中国。因此，稳经济稳预期有必要作为今年经济工作的重中之重。

（程实系工银国际首席经济学家，高欣弘系工银国际宏观经济分析师）