盈利韧性凸显，资产质量稳健

公司2021年业绩显示，营业收入达39.7亿港元，同比-19%（下同），净利润10.9亿元，同比-29.6%，虽低于预期但在21年香港股债市场遭遇罕见波动背景下已实属难得，凸显了一定的盈利韧性，主要因投资收入大幅下降。EPS 0.11分，ROE7.2%，同比-4.6pct。全年每股派息0.06港分，派息率53%，十年来派息保持稳定，杠杆率下降至5.78倍。

交易投资类收入缩水，费用佣金类收入创历史新高

2021年，恒指跌幅超过14%，高收益地产美元债回报率达到-27.6%。受市场环境影响，交易与投资净收入仅0.6亿元，同比-91%，收入占比降至极低的2%，而费用佣金类/利息类收入占比41%/57%至16.3/22.8亿元，其中费用佣金类收入同比+4%连续三年创最高，这样的收入结构使公司在市场剧烈波动时具一定韧性。管理层表示，21年公司对资产负债表及业务组合、财务结构做了系列优化调整，8月压缩了地产债等高风险敞口。利息类收入同比-14%至 22.8 亿港元，其中债务证券做市利息收入同比-38%至 5.1亿港元，公司上半年降低用于做市用途的高收益债券持仓，导致债券票息收入明显下降。

财富管理等轻资产业务增幅明显，扩表留有空间

公司财富管理业务自18年转型以来成效明显，收入同比+26%至18.3亿港元，占总收入比重同比+16pct至46%，在互联网券商及市场众多参与者的冲击下，港股经纪业务市占率较2018年翻番成绩亮眼，整体客户资产托管总金额达 2，351 亿港元，较年初增长14%。管理层强调今年会加大金融科技投入，提升交叉销售及监管效率。公司企业融资收入6亿港元，同比微增1.0%。上半年增速强劲同比上升53%，但下半年同比降幅达34%，与IPO上市数量同比萎缩、地产美元债信用风险事件频发有关。管理层强调，会与母公司投行团队合作，扩大项目储备，把握中概股回归业务机会。 公司21年总资产同比-13%至1063亿，总负债缩降15%至909亿，主动管理了高风险敞口，并增加风险对冲措施，交易投资类资产已缩减26%至233亿，给予客户的贷款与垫款微增2%至159亿元，减值拨备同比降39%至2.2亿元，我们认为稳健的资产负债结构为今明年扩表留有较大空间。

维持“买入”评级，目标价维持至1.59港元

尽管今年一季度，俄乌危机叠加经济下行及流动性问题，恒指创六年新低，股债一二级市场均偏冷，预计公司业绩承压，但财富管理转型基础已夯实、收入结构更趋多元及抗周期增强，ROE领先且常年派息稳定，预计二季度起将逐步摆脱市场不利影响，收入重拾增长动力。调整公司22-23E年EPS至0.15/0.17/0.20港元（调整前为 0.1/0.14/0.14元），BPS为1.68/1.74/1.82，采用DDM及相对估值法维持目标价至1.59港元的目标价，对应0.9X 2022EPB。

风险提示：（一）金融市场剧烈波动导致投资收益不及预期；（二）市场持续低迷