原标题：5000亿光伏豪赌②：“银浆三兄弟”争霸，行业前景如何？

　　银浆是除硅片外制作光伏电池的最重要的材料。在整个光伏电池片的生产过程中，它不仅是成本占比仅次于硅片的核心耗材，而且直接关系着太阳能电池片的转换效率，有着用量大、价格昂贵、技术门槛高等特点，其成本约占太阳能电池片非硅成本的 50%-60%。

这一赛道上，在我国目前共有三大巨头。在2020年的正面银浆市占率排名中，聚和股份、帝科股份（300842.SZ）及苏州固锝（002079.SZ）占据了全球前六强中的“半壁江山”。

其中，聚和股份2020年正面银浆销量达到500吨，占全球正面银浆份额的23%，位居全球第二位。根据聚和股份披露的2021年财报，2021年销售额超过50亿元，估算成出货量近1000吨，已经是市场龙头企业。帝科股份同样是国内正面银浆领先厂商，市占率约为15.36%，位居全球第三位。苏州固锝市占率约为7%，位居全球第六位。

苏州固锝于2006年11月于深交所主板上市，帝科股份于2020年6月在深交所创业板上市，聚和股份即将上市。由此，A股光伏银浆板块迎来“三强鼎立”格局。

制图：尹靖霏、李熠楠；数据来源：choice终端

这一赛道谁能成为王者？聚和股份后来居上，大有稳坐龙头之势。从营收和净利来看，苏州固锝的财务数据略优于帝科股份。从市值上看，苏州固锝的市值超80亿元，帝科股份的市值超45亿元，两者相差较多。当前这一行业市盈率在40到50倍之间。

2021年聚和股份、帝科股份、苏州固锝营收分别为51亿元、28亿元和25亿元，归母净利分别为2.5亿元、0.9亿元和2.2亿元。

可以看到，尽管聚和股份营收最高，但净利率却较低；帝科股份则是增收不增利；苏州固锝营收垫底，但净利与第一名的聚和股份相差并不大。

制图：尹靖霏、李熠楠；数据来源：choice终端

制图：尹靖霏、李熠楠；数据来源：choice终端

从行业上看，光伏银浆的市场空间还有多少？

平安证券研究所的分析认为，全球银浆需求量将由2020年的2990吨增加至2025年的5607吨，年复合增速约为13%，而中国光伏银浆需求量（不包括出口电池银浆消耗量）将从2020年的1109吨提高到2025年的1869吨，年复合增速约为11%。

从“银浆三强”的产能情况来看：募投项目完成后聚和股份、帝科股份、苏州晶银正面银浆产能预计分别为1200吨、500吨、500吨，合计产能约2200吨。以2025年预测数据计算，“银浆三强”产能不到全球需求量的40%。目前，三家公司的市占率已超过45%。

从表面看，银浆在全球市场的需求还有上涨空间，但三家企业并不倾向于直接上设备扩充产能，有两家公司忙于收购，其中帝科股份的举动暗藏不少猫腻，而聚和股份则通过IPO募资填补现金流上的“大窟窿”。

2021年6月，苏州固锝斥资逾3亿元完成了对苏州晶银少数股权的购买和该子公司的增资，其中的增资金额超2.1亿元。苏州晶银是目前国内出货光伏低温银浆最多的银浆公司，此次增资主要用于该子公司新厂房建设及扩产等。2021年7月帝科股份宣布，拟通过发行股份方式收购江苏索特100%股权，交易价格12.47亿元，形成4.65亿的高昂商誉。这项交易受到监管层的关注。2022年3月10日帝科股份收到监管层问询函。值得注意的是江苏索特旗下核心子公司Solamet业绩持续下滑。2019年至2021年1-6月，实现的净利润分别为1.37亿元、8810万元、1067万元，尤其2021年下滑趋势明显。这相当于帝科股份正在用高溢价收购一家业绩持续下滑的公司。

同时，这一细分赛道的公司现金流普遍较差。

3家公司中，除苏州固锝的经营活动现金流量净额为正外，聚和股份和帝科股份均时常为负数。

以即将上市的聚和股份为例，2019年至2021年，聚和股份经营净现金流分别为-2.07亿元、-8.15亿元和-10.58亿元，净额常年为负且随着公司收入增长持续扩大，公司经营现金流面临很大的压力。此次IPO拟募资10.27亿元，其中7亿元用于补充流动资金。

更需注意的是，这一行业正在被资本所警惕。

未来银浆面临被产业链抛弃的潜在风险，产业链上下几乎全部将银浆当成是降本的突破口，这犹如达摩克利斯之剑悬于上空。

有专家认为，光伏电池技术迭代更新快，但目前随着技术的进步，银浆的成本占比却飙涨，显而易见这其中存在巨大的降本空间。

当前光伏行业公司正在尝试多种技术降低银浆的使用量，甚至在探索无银浆方案。

在多种探索路径中，其中一种是多主栅技术，目前节省银浆耗量可达 25-35%。另一种是无主栅技术有望降低80%的银浆用量，但受限于制造设备尚未成熟，因此目前成本较高，暂未达到商业化的要求。此外，还可通过电镀工艺，用电镀其他低价金属的方式完美规避银浆，但会造成较为严重的环境污染和破坏。第四种方式是改变银浆的配方，降低银浆使用比例。

无论前述路线中哪一条取得阶段性的成功，都会让电池片对于银浆的依赖大幅降低，届时银浆企业就可能遭遇业绩滑坡。

作为光伏产业链中的一环，光伏银浆赛道看上去或许没有表面那么风光。