出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

想当初，在碧桂园、恒大、融创等后起之秀还在奋力追赶的时候，中国地产圈的四大龙头还是“招保万金”。十年河东，十年河西！几番轮转后，曾经一度困顿的昔日龙头，近两年得益于行业去杠杆、提质增效的契机，又纷纷重新屹立在行业TOP10。

克而瑞数据显示，2021年的全口径销售额排名中，万科、保利、招商、金地分别位列第2、4、7、11。而今年1季度，排名分别来到了2、3、6、8，除万科外排名均有提升。在政策强力去杠杆的大背景下，保利地产的“重回前三”似乎也是“惨胜”。2021年成为其上市以来首个归母利润同比负增长的年份，而今年1季度的销售也同比下滑27%，成为除2020疫情年之外的最差1季度。

连续两个季度销售负增长

近日，保利发展控股集团股份有限公司（以下简称“保利地产”）发布了公司3月份销售情况简报。数据显示，保利地产3月份实现签约面积218.00万平方米，同比减少27.39%，实现签约金额384.15亿元，同比减少21.93%。

1季度，保利合计实现签约面积553.87万平米，同比减少22.89%，实现签约金额906.95亿元，同比减少27.02%。

（数据来源：公司公告，Wind）

保利今年1季度的销售同比下滑程度堪比2020年1季度，不同的是，今年1季度销售几乎没有受到疫情的影响，此外，这也是继去年4季度销售同比下滑1.17%后的更大幅度的疲软。从撇开疫情因素的角度考虑，今年的1季度是保利近年来最差的1季度。

对于保利地产来说，自2017年时任董事长宋广菊提出后，“重回前三”一直是保利地产的目标。但今年以比惨的方式重回前三，或许也出乎保利自身的意料。

此前，保利地产披露的2021年年报显示，公司全年实现营收为2850.48亿元，同比增长17.2%，但同期实现的归母净利润仅275.77亿元，同比下滑4.74%，为上市以来首次负增长。

（数据来源：公司公告，Wind）

对于“增收不增利”的原因，保利称由于结转项目毛利率下降，所以营业利润出现一定下降。这可以从公司去年半年报中的毛利率和净利润率分别同比下滑了3.22个百分点、1.75个百分点中预知一二，从公司全年的业绩预告来看，保利地产的下半年利润还在继续下滑。

结算毛利率仍有下行压力

一直以来，房地产开发销售业务是保利的绝对核心业务，公司未来毛利率的前景取决于近些年的拿地价格和销售价格。

数据显示，保利地产过去10年，除2016/2017的上一轮牛市外，基本都保持着平衡的拿地/开发节奏，整体拿地力度在40%左右，整体土储池子、存货周转率较为稳健。截止4月9日，保利地产今年以来公告拿地建面达到516.28万平米，权益金额达454.26亿元，新增建面仍与同期销售面积接近。

（数据来源：万联证券、公司公告，Wind）

但从拿地的价格来看，近年来保利地产的销售均价与拿地均价均呈现稳步提升的趋势中，但土地价格的增幅要高于销售均价。以至于“地价/房价”之比呈现出上升的趋势。

如果考虑销售与结转的周期看，今年或将结转不少2020年的新增销售项目。而数据显示，保利地产在2020年的拿地均价有明显提升，这或将在一定程度上掣肘公司今年的利润率。

（数据来源：公司公告，Wind）

三四线布局有所提升

实际上，保利地产2020年拿地成本快速上升的原因，是由于公司当年加大了一二线城市的拿地比例。公司半年报及克而瑞数据显示，2021年的拿地成本又下降至6千元/平米左右的水平，这背后的原因则是公司在三四线的布局增多的缘故。

值得注意的是，从2013年以来，保利地产在三四线城市的布局呈现出明显提升的趋势。这或是保利能在一定程度上控制拿地成本快速增长的原因。

（数据来源：万联证券、公司公告，Wind）

但近两年三四线的销售去化难度持续加大，诸如中国恒大一类重仓三四线城市的房企陆续遇到了去化难、流动性紧张的问题。2021年保利在三四线城市的布局金额占比达到39%，在一线城市的布局缩小至仅有13%。

三四线布局的货值，项目利润率存在一定不确定性，这也为保利未来的结转收益产生了不确定的影响。但资本市场似乎更看好目前财务更为稳健的保利，其股价也逆势创出新高，以至于公司的回购及高管的增持也只能是走走过场。

此前，公司控制人保利集团计划自2021年8月4日起6个月内累计增持比例不低于0.0042%、不超过公司总股本2%。在今年1月28日完成增持计划，仅回购了50万股，为增持计划的下沿。管理层的增持计划也是贴着计划下沿进行的。