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摘要

不跟跌的超長債。4月中旬以來，長端在降息落空、穩增長壓力下出現了一輪調整。但超長端卻表現穩健。以國債爲例，4月7日以來，10年期國債利率上行7.7bp，30年期國債利率下行4.7bp，走出了分化行情。從而帶動超長債與長債利差見頂回落。4月7日以來，30年國債-10年國債利差從60bp收窄至48bp，接近2015年以來的10%低分位處。

爲何不跟跌？從供需的角度分析：

基金和外資雖在賣出，但總規模不大。雖然近一段時間公募基金和境外機構總體在賣出超長債，但由於其持有超長債的總規模並不太大，影響相對有限。以過去一年爲例，境外機構和基金公司在二級市場上買入超長債814億和259億，雖然排名靠前，但遠遠不及保險公司的4721億的買入量。超長債也並非這兩者的主要持倉，根據模型測算，超長債在境外機構和基金的債券投資中佔比分別僅爲5%和1%左右，遠低於保險持有的超長債在其債券投資中的佔比。

而保險公司則加大了購買力度。主要的配置力量，保險機構在近期加大了配置力度。現券市場上，保險機構在近幾周對超長債加速配置，過去一週在二級市場買入規模243億，創年內新高。

加大配置力度一方面是因爲從利差上看，此前已不乏配置價值。在4月初，30-10Y國債利差爲80bp左右，處於19年以來的70%分位，超長債已經不乏配置價值。

另一方面是因爲4月超長債的一級供給不多，需求向二級市場湧入。今年前三個月，超長債月均發行規模在3600億左右，一季度總髮行規模更是創下了17年以來的同期新高。超長債與長債利差在一季度處於緩慢攀升的過程中。而進入4月，截至昨日超長債供給量累計僅有1400億，供給規模明顯回落。一級供給偏少，而配置力量卻還比較充沛，從而形成壓低收益率的力量。此外，從3月末財政部公佈的今年第二季度國債發行計劃可以發現，接下來的5-6月也僅有兩筆30年國債的續發計劃，沒有50年期的發行計劃，後續超長國債的供給也相對有限。

綜上，4月以來超長債不跟跌在供需兩端均能找到解釋。供給端，4月超長債供給規模明顯回落，供給壓力小。需求端，雖然基金和境外機構在賣出，但這兩個機構總體持倉規模不太大，邊際影響遠低於保險機構。而作爲配置盤的保險機構在前幾周則是呈現加速買入的趨勢，一方面是因爲前期超長債已經不乏配置價值，另一方面則是超長債的一級供給不多，需求湧向二級市場。

超長債利差的市場含義。我們對歷史上超長債利差以及同期市場走勢進行復盤：通常來說，超長債利差呈現熊市收窄、牛市走闊的特徵。而當利差收窄到一定程度時，後續市場上漲概率高。歷史上看，當超長債利差進入42bp以內區間時，後續市場上漲的概率比較大；而超長債利差進入78bp以上區間時，後續市場下跌的概率比較大。當前48bp的利差距離偏小的範圍比較近，後續如果利差進一步收窄至閾值附近，長端可能會出現相應的“糾偏”，對市場構成一個偏利多的信號。

#風險提示：國內疫情進展，人民幣匯率波動

正文

不跟跌的超長債。4月中旬以來，長端在降息落空、穩增長壓力下出現了一輪調整。但超長端卻表現穩健。以國債爲例，4月7日以來，10年期國債利率上行7.7bp，30年期國債利率下行4.7bp，走出了分化行情。從而帶動超長債與長債利差見頂回落。4月7日以來，30年國債-10年國債利差從60bp收窄至48bp，接近2015年以來的10%低分位處（43.6bp）。

超長債爲何不跟跌？從供需的角度分析：

基金和外資雖在賣出，但總規模不大。雖然近一段時間公募基金和境外機構總體在賣出超長債，但由於其持有超長債的總規模並不太大，影響相對有限。以過去一年爲例，根據外匯交易中心數據，境外機構和基金公司在二級市場上買入超長債814億和259億，雖然排名靠前，但遠遠不及保險公司的4721億的買入量。超長債也並非這兩者的主要持倉，根據模型測算，超長債在境外機構和基金的債券投資中佔比分別僅爲5%和1%左右，遠低於保險持有的超長債在其債券投資中的佔比。

保險公司加大了在二級市場的購買力度。而主要的配置力量，保險機構在近期加大了配置力度。現券市場上，保險機構在近幾周對超長債加速配置，過去一週在二級市場買入規模243億，創年內新高。

加大配置力度一方面是因爲從利差上看，此前已不乏配置價值。在4月初，30-10Y國債利差爲80bp左右，處於19年以來的70%分位，超長債已經不乏配置價值。

另一方面是因爲4月超長債的一級供給不多，需求向二級市場湧入。今年前三個月，超長債月均發行規模在3600億左右，一季度總髮行規模更是創下了17年以來的同期新高。超長債與長債利差在一季度處於緩慢攀升的過程中。而進入4月，截至昨日超長債供給量累計僅有1400億，供給規模明顯回落。一級供給偏少，而配置力量卻還比較充沛，從而形成壓低收益率的力量。此外，從3月末財政部公佈的今年第二季度國債發行計劃可以發現，接下來的5-6月也僅有兩筆30年國債的續發計劃，沒有50年期的發行計劃，後續超長國債的供給也相對有限。

綜上，4月以來超長債不跟跌在供需兩端均能找到解釋。供給端，4月超長債供給規模明顯回落，供給壓力小。需求端，雖然基金和境外機構在賣出，但這兩個機構總體持倉規模不太大，邊際影響遠低於保險機構。而作爲配置盤的保險機構在前幾周則是呈現加速買入的趨勢，一方面是因爲前期超長債已經不乏配置價值，另一方面則是超長債的一級供給不多，需求湧向二級市場。

超長債利差的市場含義。我們對歷史上超長債利差以及同期市場走勢進行一個覆盤後發現：

①通常來說，超長債利差呈現熊市收窄、牛市走闊的特徵。統計歷次牛市和熊市利差變動幅度：熊市期間，30Y-10Y利差平均收窄幅度爲44bp（05-07年、09-11年、12-13年、16-17年依次分別爲收窄51bp、65bp、42bp和16bp）；牛市期間，30Y-10Y利差平均走闊幅度爲30bp（08-09年、13-16年、17-20年依次分別爲走闊48bp、10bp和32bp）。

②利差收窄到一定程度，後續市場上漲概率高。歷史上看，當超長債利差進入偏小範圍，大約爲42bp以內時，後續市場上漲的概率比較大；而超長債利差進入偏大範圍，大約爲78bp以上時，後續市場下跌的概率比較大。

當前48bp的利差距離偏小範圍比較近，後續如果利差進一步收窄至閾值附近，長端可能會有相應的“糾偏”，對市場構成一個偏利多的信號。