中金 | 物業行業觀察：再次審視物業和地產行業的關係

來源：中金點睛

我們認爲即便未來物企業務發展對地產公司依賴度逐步降低，脫離地產背景來討論物企發展仍可能失於偏頗。我們認爲關聯房企給予物企的業務機會減少是確切趨勢，但並這不等於物企發展更“獨立”，更重要的幾個點在於：1）從企業形態看，有相當部分的物企實際上是作爲產業集團的生態底座來架設，和上層的業務有互動關係；2）物企房企可能有部分的管理層交疊，意味着物企仍很大程度上接受另一方的戰略安排和發展要求，目前物企和房企在管理關係上尚沒有做到普遍獨立；3）業務端，許多資產相關服務的開展其實仍有藉助地產資源和渠道，隱形的依託還是不少。不再列舉，但總體上，需要物企有完全的獨立治理可能不現實也不必要，我們認爲物企和房企有一定的互利互惠關係從長期看也是合宜的。

我們不認爲住宅開發行業的萎縮會對物企規模增長構成實質性的拖拽，邁向多業態的過程中物企發展將更契合行業真實的業務結構。我們認爲物管行業真實的業務結構已然是非住業態收入佔比更高且這一格局會繼續強化（我們測算未來新落成商品住宅的合約價值（按年飽和收入計量）佔每年行業新增總合約價值的30-35%）。我們認爲新房業務的主要癥結不在於從拓展量的角度對企業構成重大拖拽從而影響表觀增長，而在於其項目獲取機制（與和開發商的強關聯）和長期經營管理特徵代表着一種相對高價值的單項目模型。換言之，我們認爲上市物企在全業態化的過程中，競標外拓的體量大概率將進一步上行，但非住與住宅不同的合約特性（及市場競爭規則）或一定程度上改變我們對物企商業價值的看法。

投資角度，我們認爲當下確實處在邏輯轉換的重要轉折期，未來我們建議更多關注企業自身能力帶來的alpha，淡化行業beta。過去幾年市場較爲普遍的投資邏輯着眼於地產交付週期及企業表觀增速，這在企業增速趨同的將來可能已不是主要矛盾。對於地產市場週期，我們認爲其固然構成投資環境的一部分，但並不指向投資選股邏輯。我們認爲未來數年宜重點着眼於單體物企能否因爲商業創新和優秀管理而帶來企業價值的升維，和成長的長期性。對於投資選股的詳細討論請參考我們正文最後一個章節。

風險

後續房地產市場修復節奏和力度不及預期，對物企發展造成負面影響。

中國語境下的物業和地產行業關係有什麼特點？

中國房地產行業的“輕重週期”決定了物業是一個當下值得把握的機會

我們認爲未來一段時間中國房地產行業進入資產運營管理發展週期的趨勢已經比較明確。我們在此前報告《如何看待中國商管公司商業模式》中提到過中國房地產行業“輕重週期”的概念，在此不展開討論。但簡單提煉來說，我們認爲中國房地產集團更大的業務空間，可能不在於通過產權獲得金融收益，而在於服務產權獲得社會收益。和海外房地產市場仍在持續金融化資本化不同，中國房地產行業將（至少階段性的）走上不同的發展道路。但無論如何，物業服務是一個體量可觀的賽道，在中國（相較海外）也具備更大的發展空間，這也是國情的反映。

相較於重資產業務，服務行業的市場環境可能更利於較快發展。對於重資產賽道，我們認爲有三點基本趨勢，第一是行業的資源供給長期看有進一步收束的空間（這主要是由需求側決定的），第二是行業產能優化趨勢下（主要意味着房企數量的持續減少），業務機會可能更趨本地化，這個過程並不必然指向頭部房企份額的進一步提升，第三是即便考慮可能的房地產金融領域的改革，我們認爲很難直接指向託舉房地產開發主體的能力。回到服務行業，我們認爲在中國逐步走向後城鎮化時代的進程中，行業的需求是持續擴大的，企業主體在參與過程中面臨的規則框架大概率將趨於彈性（而非剛性），以及在持續市場化過程中行業競爭可能更趨良性。總體而言，從商業週期的角度考慮，參與服務行業競爭可能更有利於快速發展。

平臺價值可能是地產對物業最大的饋贈，但這並不是成功的充分條件

我們認爲從房企分拆而來的上市物企，和行業一般企業的最大差異在於擁有一定的平臺價值和更大的規模潛力。從微觀機制上，這得益於住宅領域物業合約獲取和開發建設單位的強關聯性；中觀層面，開發商的產業資源、人力資源、品牌資源都可以幫扶到物企，上市物企的資本實力也更爲充實。總體而言，從房企分拆而來的上市物企實際上具備一定的非對稱競爭力和形態上的非典型性，我們認爲這將爲整個行業的發展格局帶來變化。如果說未來我們有可能從特定物企身上看到因爲平臺規模而帶來的商業模式質變，那麼可以認爲這個意向的根源實際上來自於地產集團。

地產企業帶給關聯物企的優勢是有限度的，也並不構成核心競爭力。我們認爲地產企業能帶給物企的資源和能力支持實際上是有限度的，住宅領域的持續交付固然是投資者比較關注的方面，但恐怕這一要素的重要性在未來會持續降低，此外這一環節從理論上也並非沒有制度層面的薄弱環節（可參考我們此前發佈報告《物業行業觀察一：如何看待行業營商環境》[1]）。總體來講，上市物企開始更關注自主獲取合約的能力，和增值服務線條的建設，意味着競爭力的構建纔剛剛開始。總之，我們認爲有實力的地產企業可以爲關聯物企開個好頭，但並不給予未來成功所需要的核心能力。

物企和房企的關係可能多樣化，但物企的發展目標最終可能殊途同歸

物企和房企的關係可能是多樣化的，但嚴格來說不存在形態關係的優劣，從發展上減小依附關係也是共通趨勢。從業務（而非股權）角度，我們認爲物企和房企的關係大致有兩種：一類是作爲產業集團整體商業服務的基座，這類集團本身的業務資源相對多元且豐厚，因此其發展的一個重要內涵是在輕資產平臺上統籌客戶資源並進一步壯大生態，而且通常涉及B端和C端兩端資源的把握與整合，典型的如華潤萬象生活，未來我們不排除非地產行業的產業集團也可以考慮這一模型；另一類更常見的情形，物企和房企的業務觸點主要限於住宅領域，這種情形下對於物企外向性發展的要求可能更高，對這類企業我們判別差異的主要着眼點在於物企管理層是否有獨立的決策和戰略部署能力。當然，在這兩種大的企業形態下，視房企和物企的股權關係與治理關係的差異，每家物企和其關聯房企的關係都可能是有一定區分度的。但無論如何，未來擴大第三方業務資源，減小發展中對於關聯房企的依賴是共同趨勢。

不論採取何種發展路徑，我們認爲上市物企本質上最終的發展目標是在中國整體的商業資源和流量體系中謀得一席之地。我們認爲不同物企可以有因地制宜的差異化的發展選擇，但最終不論其依循何種路徑，演變爲何種形態，其最終目的可能是相通的：即通過規模化的運作和管理密度的提升，來把握儘可能多的商業資源，甚至在整體商業流量體系中謀得一席之地。我們認爲這應當代表了地產集團在面向未來十年所能努力發展的主要方向之一，也是產業力量有機延續的一個較好的場景。關於物企發展選擇的進一步討論，我們可能在後續報告中再予以展開。

除和地產的關係以外，物企自身的營商環境和商業模式也是重要方面

從國際視角看，中國物業服務行業的社會價值確實相對濃重，這可以是一個有利的發展條件。中國土地產權制度下，城鎮住宅小區普遍存在的公區管理需求，企業和公共部門後勤服務社會化的需求，以及中國政府對城市公共環境的高標準維護需求，共同決定了中國物業服務行業是一個大市場。我們願意將物業服務行業的角色理解爲中國城市和社區治理體系中的“樞紐”，其社會價值很可能在未來進一步提升，原則上這對於其拓寬商業邊界是有利條件。

但我們不認爲物業服務企業具備天然的業務邊界延展和高市場集中度的傾向，目前上市物企的規模化更多系主動謀求。不考慮今天物企對於行業差異化發展路徑的探索，從物業管理業務本來的面貌來說，同大部分在地服務一樣，我們不認爲其具備天然的業務邊界延展和高市場集中度傾向。從微觀視角來看，合約資源獲取過程中一定程度的“專斷性”，以及合約成立後往往形成的事實意義上的長期管理，其實都不利於行業優勝劣汰，或者說即便有局部市場整合的趨勢出現（在相對市場化程度較高的區域），合約的低週轉特性可能也一定程度上制約了整合度。總體上，我們認爲當前上市物企的規模競爭更多是一種自主謀求。

規模未必指向價值，行業對商業模式的探索尚在初期階段。我們認爲規模本身（或者說合約的集成）並非物企的核心價值，對於上市物企來說，平臺的內涵從“後勤服務”更多轉向“商業消費”可能是價值提升的一條主線。企業可以發展的內容很多，包括探索管理輸出、大會員系統、居民消費服務、資產服務等等，但我們認爲其中大的脈絡，一是謀求“管理價值”，沿着“管作分離”的方向，推動組織輕量化，形成轉嫁成本的能力，二是謀求“專業價值”，實現一些重點業務的垂直化，提高競爭能力和收入水平，總體來看以上代表了盈利模型的兩端。二者共同作用的結果，是希望達到管理濃密度的提升和整體盈利模型的改善，突破“成本加成”的壁壘。以上也代表了我們對目前行業商業實踐的一些總結思考。但迴歸到中國語境，我們認爲最複雜、最需要持續觀察的問題仍是物企社會與商業價值的動態關係（關於這一話題的更多討論，投資者可參考我們此前發佈報告《物業行業觀察一：如何看待行業營商環境》[2]）。總而言之，我們認爲上市物企形態的演變仍有諸多可能性，對商業模式與價值的探索尚在初期階段。

對地產行業去依附會削弱物企長期發展動能嗎？

住宅開發的逐步縮量並不會對上市物企規模化進程構成重大拖拽

上市物企的發展將更契合行業真實的業務結構，走向全業態的過程中非住業務的比例將進一步提升。根據中國物業管理協會（中物協）的統計數據，500強物企基礎管理收入中，非住宅的佔比其實一直大於住宅。我們通過官方城鎮用地相關統計和土地出讓數據測算中國截至2020年末的城鎮住宅和非住宅建築面積可能大體相當（都在300億平米上下）。區別在於住宅業態的“市場化比例”較高：我們認爲截至2020年末全國被市場化的物管企業管理所服務的住宅建面約200億平米，佔總存量面積的比例近65%，這主要受益於商品房市場的發展，而同期非住宅領域該比例僅40%出頭，排除掉寫字樓、購物中心等和開發商關聯度相對較高的業態，產業園區、醫院、學校、交通、文體等業態的市場化比例可能仍有比較可觀的提升空間（即後勤服務社會化仍需繼續推進）。考慮同等建面口徑下，非住宅業態的單平米物業費往往高於住宅，因此即便作爲一個管理面積目前仍相對較小的市場，其服務收入體量高於住宅就不足爲奇。

往前看，我們認爲未來十年年均行業總管理面積增長約27億平米，對應年均900-1，000億元的增量合約市場，其中住宅的面積佔比在六成左右，但落到收入上佔比僅四成出頭，落到毛利潤上可能也至多佔50%。若考慮狹義的商品住房，該比例更小。此外，我們需強調我們在此處所指的非住宅還不包括對於城市公共空間的服務（比如環衛和公區管養），因此若進一步考慮城市服務的相關業務內容，商品住宅每年貢獻增量合同收入在物業服務全局中的佔比或許僅過三成。出於統計披露等原因，我們不排除部分投資者對於中國物業管理行業的真實業務結構可能存在一些認識偏差，而上市物企又因爲基本都從住宅開發商分拆而來，或許進一步加劇了“物管市場主要是住宅”的認知。我們認爲未來上市物企發展走向多元業態，擴大非住宅業態在合約增量中的佔比已經是一個比較明確的趨勢，從這一點上來說，認爲上市物企發展將必然因商品住宅市場縮量而明顯放緩是不公允的。

未來頭部企業競標外拓體量有進一步提升潛力。我們從上市物企2021年的運行中可以明確觀察到普遍在競標外拓端有比較明顯的能力提升，體現爲新獲取面積的擴張和業態的進一步豐富。究其打法，我們認爲主要是通過團隊建設來做大市場機會捕捉的“漏斗”，這也從側面證明了第一，當下市場中的機會是比較廣泛的（只是並非所有機會都是公開的），第二，行業尚未進入到完全依靠服務能力來正面對抗的階段，因此競標外拓的成果主要體現團隊主動性和積極性。依循這一邏輯，如果我們認爲市場機會的挖掘是有效的策略，那麼我們認爲今天一些頭部物企已經達到的一年數千萬平米的競標外拓面積仍可有進一步突破的空間。

綜合考慮各類業態未來的竣工交付以及存量市場可能逐步釋出的機會，剔除頭部物企可能直接從開發商處承接的商品住宅面積，我們認爲未來每年市場上可供物企競標（不論公開還是非公開）的總建築面積在25億平米以上，往2030年看可能達到30億平米，這裏邊非住業態的服務外包比例提升，二手房更替物業的需求增多，以及老舊小區改造和城市更新帶來的新接管需求可能都是重要的貢獻力量。按照上述競標市場的體量，剔除掉我們所能識別的上市物企可能在自身披露競標口徑中包含的城市服務面積，我們測算Top20物企2021-2022年在管理面積口徑上通過競標外拓所獲項目的帶來的新增面積轉化佔到市場整體的25-30%左右，但從合約面積口徑看其份額已達35-40%，未來我們判斷這一比例將繼續提升。同時，考慮Top20之內也可能將出現企業能力的進一步分化，因此對於真正（少數）的頭部物企而言，我們認爲未來單體公司年均競標外拓面積突破1億平米可能會成爲新常態。最後，我們需提示我們在這裏的結論，主要是說，如果上市物企繼續堅定不移的執行規模化發展路線，那麼從市場空間的角度出發，仍有可能見到頭部物企競標外拓進一步上量，並且在競標端的集中度也大概率持續提升，這主要是一個潛力角度的判斷，具體的執行視企業戰略、能力和主動性差異可能會有不同的節奏和結果。

圖表1：2020年基礎物業服務總市場規模約8，800億元

資料來源：中國物業協會，中金公司研究部

圖表2：500強基礎物業服務收入中，非住宅物業貢獻達半數以上

資料來源：中國物業協會，中金公司研究部

圖表3：500強物企分業態物業服務收入

注：公衆物業2019與2020年統計口徑有差異，因此不展示同比增速資料來源：中國物業協會，中金公司研究部 

圖表4：2020年分業態平均物業管理費

資料來源：中國物業協會，中金公司研究部

圖表5：我們預計2030年行業總管理規模可能接近600億平米

資料來源：中國物業協會，國家統計局，中金公司研究部

圖表6：物業行業年增量物管合約收入及毛利潤測算

資料來源：中國物業協會，國家統計局，中金公司研究部

圖表7：我們預計物業市場每年可供競標外拓的面積在24-30億平米

資料來源：中國物業協會，國家統計局，中金公司研究部

圖表8：若延續當前較爲線性的拓展方式，我們預計到2030年百強物企市佔率將達到約54%

資料來源：中國物業協會，國家統計局，中金公司研究部

辯證看待新商品住宅的業務價值，動態來看其“量價優勢”都將降低

新商品住宅（新房）交付敞口更多是一個企業自身的結構問題。宏觀層面，我們再呈現兩組測算結果，其一是我們在上文提到的未來十年中國物管市場年均新增約900-1，000億元收入體量的合約，我們估計其中商品住宅的佔比預計在30%上下；其二，考慮存量物業機會的釋出，上文提到物企可競標市場未來可能在每年25-30億平米，我們認爲其中住宅領域可能佔14-16億平米（包含二手樓盤換物業以及部分老舊城區引入物業），即便我們粗略認爲百強房企以外的交付面積都可以是爲第三方市場來競標的部分，那麼新房未來每年可被競標獲取的面積可能在6-7億平米，其代表的年化合約收入可能佔全業態競標市場的30%上下。從合約收入的角度看，我們認爲新房確實可能並非物業增量市場的主要構成部分。但微觀角度，我們認爲不同上市物企因業態佈局差異而產生的新房業務敞口確實有較爲明顯的區分度。我們參照覆蓋上市物企2022-2023年的發展指引，提取母公司交付新房面積及競標外拓項目中可能包含的新房交付面積共同作爲新房交付量的代理變量，測算顯示其佔未來兩年這些公司新增管理面積（不包含收併購）的55%左右，若考慮潛在收併購，則該比例進一步下降至40%左右。結構上，我們預計大部分覆蓋物企該數值佔比將低於上述的平均值，尤其從考慮收併購的口徑來看（通過收併購獲取的在管面積往往不涉及太多即期的交付問題），該比例在30%-35%的公司不在少數，但也有個別公司該比例達到60-70%或更高。因此動態來看，我們認爲企業間新房業務敞口的分化更值得投資者關注，新房市場的趨勢調整對於整體物管市場的體量影響是相對可控的。

我們認爲新房是否爲絕對意義上的“高價值”業務是值得商榷的。我們比較新房和二手盤的業務價值，從三個視角來審視。

►      單盤長期綜合業務價值。我們以十年期的現金流折現（DCF）模型來比較新房和二手盤的未來收益的淨現值，由於住宅場景往往是一個實際意義上的長期經營管理模型，因此在收益測算中綜合考慮基礎物業管理和一部分附屬社區增值服務（主要是場景相對普遍、需求頻次比較確定的業務如社區資產經營、維修服務等，但不包括美居、車位、租售等低頻業務）是合宜的。我們在模型中假定新房的物業費單價和初始毛利率都高於二手盤（具體參數可參考圖表9），但物業費單價在十年週期內都維持不變，因此兩者基礎物業毛利率都呈長期下行態勢。測算顯示新房的淨現值比二手盤高出24%左右，這一差距可能並不如投資者直觀感覺的大，其中主要因爲我們考慮了兩點因素，即我們認爲二手盤在入場後的1-2年可能還伴有收繳率的適度提升（這往往也是接管後發生的實際情形），以及社區增值服務在二手盤中或許可以更快更充分的開展。如果一家物企在社區中開展增值服務的能力更強，那麼對其而言二手盤和新盤的實際業務價值差異可能更小。此外，我們在目前對於二手盤的價值測算中還沒有考慮物業費提價的情形，而我們從上市物企接管二手盤的案例中也不乏看到入場後實現提價的情況。最後，我們目前在測算中所假設的平均單戶每年總社區增值服務最終飽和收入在600元，參考目前上市物企現階段已經達到的成績，我們認爲這一假設也是不激進的。

►      兩個市場的毛利率相對趨勢。我們認爲現行管理體制下，未來新盤和二手盤在包乾制下的毛利率水平大概率邊際衰退。從長期視角出發，我們認爲可能更爲重要的一點，是如果我們認爲住宅物業管理行業需要朝着更趨規範、透明、市場化的方向發展，以此帶動買方主體的進一步抬頭，以利合約價格（及其對應的服務方案和標準）更多通過協商程序形成，那麼不論新房還是二手盤的毛利率水平都可能具備向“成本加成”的邏輯迴歸。我們認爲今天市場中新房物業費定價呈現較爲明顯的上升趨勢，仍是基於現行體制下未來能夠實踐長期管理的假設來形成的，對於這一點，我們認爲長期來看也不是不具備被改變的可能，如果這一格局得以改變，那麼新房和二手盤在基礎物管一端的業務價值，可能也不存在太多分別了。對於這一話題的更多討論，投資者可參考我們此前發佈報告《物業行業觀察一：如何看待行業營商環境》[3]。最後，我們強調這裏的相關討論並非代表我們對政策變化的預判，而是一種理論情景的討論，主要服務於投資的思考。

►      長期市場機會的多寡。我們相信投資者對於長期住宅領域新房業務機會減少，二手盤機會增多這一結構性趨勢不會有太多異議。量化一些來看，我們認爲遠期每年住宅領域可供競標的市場容量在14-16億平米左右，其中可能約有四成將來自於存量業務機會。此外，我們需提示在此測算中假設了每年中國城鎮存量在管住宅項目約1.5%-2%會更替物業公司，我們認爲這一假設並不激進。

綜合來看，伴隨市場環境的演進，以及上市物企普遍在社區增值服務領域的經營能力加強，我們認爲長期來看，未必能維持新房業務價值一定明顯高於二手盤的判斷。實際上，我們認爲新房最突出的價值在於合約獲取的確定性和事實意義上的長期管理。新房在長期管理進程中，可以通過多元業務經營充實盈利能力，主動作爲的潛力更大，而非住領域的合約特徵是期限相對較短，且存在更大的續約風險。因此嚴格來說，住宅和非住是兩個特徵截然不同的生意，對應完全不同的經營邏輯，一種視角是我們可以將住宅物業費不能漲價視爲物業公司爲續約所付出的成本，而多元經營的收入也應該被充分考慮到單盤模型中，因此狹義的抓取住宅基礎物業毛利率下行這一“缺陷”可能是有一定偏頗的。

綜合來看，我們認爲未來競標外拓能力將成爲上市物企真正的“基本盤”，新房交付可能更趨於“錦上添花”。我們誠然認可新房在定價、合約獲取以及尤其是能夠形成長期管理這些角度具備的業務優勢，但不可避免的，隨着頭部物企規模化發展，新房業務資源在增量合約中的佔比下行，企業自身競標外拓能力在多業態場景中的進一步打開，都可能令新房交付在大部分頭部物企的發展中不再是最主要的矛盾。即便在住宅領域本身，我們相信伴隨物企在成本經營能力和增值服務能力上的提升，二手盤的獲取能力也會進一步打開。

圖表9：典型新盤及二手盤基於十年經營收益的淨現值測算

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表10：針對上述淨現值測算的敏感性測試

資料來源：中金公司研究部

圖表11：主要物企戶均社區增值服務收入及毛利

注：假設單戶建築面積100平米。 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表12：主要物企競標外拓新增在管及合約面積

注：華潤萬象生活競標外拓面積中剔除城市空間運營部分。 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表13：2010年來，新盤平均物業費呈持續提升態勢

注：選用中指數據庫中47個典型城市數據計算。 資料來源：中指院，中金公司研究部

未來行業或許不會呈現普遍繁榮，物企能力加速分化仍是大趨勢

儘管我們在上文論述了行業規模拓展的路徑仍是清晰可持續的，但我們認爲企業端難以呈現普遍繁榮，有幾個方面的考慮：

►      行業的增量合約資源供給是線性的，對增量資源的競爭能力可能會越發的不平衡。我們認爲行業合約資源的新增供給是相對線性的，並且隨着快速城鎮化進程趨於尾聲其供給量可能逐漸減少。同時，物企對於有限的增量資源的競爭更多是在地化的競爭，也很大程度上取決於調度當地人員和挖掘機會的能力，因此區域佈局的基礎不同，能力就不同。方向上，我們認爲物企對於增量資源的獲取上可能愈趨不均衡。

►      單盤業務模型並不存在自發和必然的價值提升邏輯，能不能做主要取決於企業自身經營水平。無論住宅、非住宅還是城市服務，我們認爲市場機會的增多和營商環境的改善未必同時發生，這背後是兩套驅動機制。我們不認爲物業管理行業從單盤（或者說單體合約）的角度有自發的、必然的價值提升邏輯，因此我們不認爲該行業具備普遍價值提升的底層要素。未來能不能做一些合約、要不要規模化的做、能不能持續的做，主要取決於企業自身經營管理水平和戰略取態。

►      簡單的合約集聚可能並不具備充沛的長期意義，但實現商業資源的集聚或許不是每家企業都可以做到。我們在上文中提到我們認爲未來物企發展的最終目的可能是依託規模化這一路徑來實現對社會商業資源的深度把握。但從微觀業務場景來看，二者並沒有必然聯繫（或者說我們並不認可物業服務有先天的“流量”邏輯），往後看我們認爲二者的能力建設可能趨於並行而非依附關係，且商業服務能力的建設難度更高，因此我們不認爲長期來看行業裏會出現大範圍成功的現象。

►      對母公司資源倚重較多的企業若不加快主動謀求獨立發展能力，可能很快也會走到增速拐點。無論對於母公司資源的依賴多寡，以目前相對線性的增長方式，我們認爲上市物企現階段的整體自然增速（不考慮通過併購來提速的話）可能在30%左右，但2-3年後可能就回落至20%。針對個體企業，母公司資源的多寡影響的只是增速回撤的節奏快慢，而不是要不要回撤。未來物企能夠實現增速突圍，持續增長的關鍵因素，我們認爲主要有三：優勢增值服務線條的垂直化，依託資本實力良性併購，以及科技化能力足夠支撐高管理質效和管理半徑的有效擴張。顯然，同時擁有這三點能力的企業並不會太多。

總體來說，我們不認爲物業服務行業有普遍成功的土壤，我們認爲企業間因戰略選擇和業務能力的差異加速分化仍是大趨勢，對於頭部物企真正的發展考驗和發展機遇纔剛剛開始。因此，回到對於本章標題所提出的“對地產去依附是否會削弱物企長期發展動能”，我們的回答傾向於認爲整體上會有體現，但可能並不一定影響頭部物企的發展節奏，未來我們將更着眼於觀察企業的應對。

從地產和物業關係出發思考投資選股邏輯

綜合上文的分析，從物業和地產的關係角度出發，我們在此以問答的形式再爲投資者提煉一些投資選股相關的重要問題：

►      什麼是行業真實的業務結構？商品住宅在合約增量裏到底有多少比例？從基礎物管的合約價值來看，非住宅的比例高於住宅，並可能越來越高。我們參考中物協的統計報告，2018-2020年500強物企基礎物業管理收入中，非住宅的比例高於50%。從增量市場看，我們測算未來十年行業年均增長合約收入約900-1，000億元，狹義的商品住宅可能貢獻30-35%。進一步考慮存量市場機會，未來物企每年在可供參與競標的25-30億平米麪積（這裏我們認爲每年竣工交付的商品住宅中可能僅有一半左右是可供第三方競標獲取的，同時非住領域也並不完全是公開市場）所對應的合約收入中，新房的佔比可能僅30%左右。嚴格來說，新房並不是物業管理增量市場中最主要的構成部分。

►      新房業務流量的下行對上市物企的發展到底有多少影響？我們認爲短期利潤影響總體可控（但有一定分化），對中長期發展格局的影響會很大。我們認爲新房業務流量對於上市物企主要是一個結構問題，即各家物企增量面積中的新房交付敞口有較大差異：我們測算認爲大部分企業2022-2023年該敞口比例不超過40%，但也有若干公司該比例高於60%甚至70%，房屋工程進度放緩對於這些公司合約向管理面積節奏的轉換有一些影響。此外更重要的一點，是我們認爲新房業務流量的下滑可能對部分物企的發展節奏帶來比較明顯的影響，因此本輪地產市場的波動將帶來物企間增長能力的進一步分化。

►      如何看待物企通過多業態佈局保持規模拓展勢頭的舉措？物企規模化有瓶頸嗎？頭部企業外拓量仍處上行通道，但我們認爲線性的規模化可能2-3年以後就將遭遇增速降檔。單着眼於未來上市物企外拓的面積與合同額，我們不認爲有系統性下行風險，甚至我們認爲頭部物企的外拓量伴隨業態的多元化應當仍有進一步上行的潛力。但拋開總量看中觀，考慮行業在地化的競爭模式，以及競爭手段的同質性，我們認爲物企在目前這種“合約集聚”的增長模型下，集中度的天花板可能並不會太高（我們測算到2025年末管理規模最大的企業的市場份額在3.5%左右，遠期看如果其延續線性拓展，那麼最終市佔率達到5%左右）。在一個相對線性的增長路徑下，物企增速降檔只是時間問題。相比之下，我們更建議關注物企在單城市層面的管理密度，這可能對業務空間和增長持續性有更重要的意義。

►      爲什麼說新房業務不再是主體以後，物企經營模式會發生比較大的變化？主要區別在於住宅往往是一個長期管理模型，而非住業態面臨的續約風險理論上要大一些。儘管我們目前從上市物企樣本中看到非住業態的續約率往往也有九成（甚至更高），但形式上合約每1-3年審覈一次，和住宅小區目前仍較少發生集中審議的情形，還是有所差異。綜合考慮在住區內開展的多種業務經營（而且物企在這些領域的能力也在快速增強），我們誠然認爲當下新房的合約價值仍是較爲可觀的。但令一家習慣於長期經營的住宅物企，去適應新業態領域不同的競爭規則，可以想見是可能遇到挑戰的。未來我們認爲對各類物業邊際拓展量的增加並非難事，但能否保持高續約率和高合約價值是值得持續關注的。

►      關聯房企和物企的形態關係？我們認爲大致有兩套邏輯。我們認爲大致上物企的角色有兩種，一種是作爲產業集團的商業服務平臺來架設，核心的發展訴求是在服務平臺上聚合集團客戶資源並進一步做大圈層，這種情形下未來服務平臺與房企仍有較強的業務協同意義，本質上仍是一個大產業集團的生態底座，關聯交易的比例也比較高。另一種可能更爲普遍的情形，是分拆後物企和房企的業務聯繫主要在於住宅及一些相關的資產類增值服務，物企未來更需要自謀發展，長期看和房企的業務關聯度可能降低。之所以這樣分類，不僅考慮到服務平臺和關聯房企的聯繫度差異，從未來的業務方向來看，也可能產生前者更重“流量”，後者更重“產品”的潛在思路差異。但兩者共通的一點，是在未來發展中對母公司資源的依賴度都會降低。

►      關聯房企業務企穩是物業投資和選股的必要條件嗎？當前階段我們將地產企業的穩定性作爲投資環境的重要因素之一，但不必然構成選股條件。我們之所以認爲這是兩個層次的事情，是因爲在大部分情形下，如果關聯房企有一定概率出現風險事件，那麼討論物企的“底線估值”和“重估路徑”實際上很難有確切抓手，因此我們一般建議將關聯房企業務企穩視作投資物業的必要條件之一。第二層考慮，是即便關聯房企企穩，但確有業務流量明顯下行的預期，那麼物企關聯業務（尤其是非業主增值服務）對整體利潤增長的拖拽也需要較長的時間來消化，走向獨立定價的過程中將伴隨代價。總體而言，我們建議待後續地產市場基本面出現明確轉向信號後，再來綜合判斷各物企投資價值，屆時物企發展預期也可能迎來進一步的修正（不論是向上向下）。至於選股的標準，我們在下面回應。

►      怎麼看未來行業估值水平的變化？分化將更顯著。排除外部環境因素，我們認爲討論物業板塊估值將面對三個基本情況：其一是此輪地產波動帶來物企增長潛力分化，未來“優質企業”的範疇將進一步收窄；其二是當前較爲線性的規模增長模式難以帶來估值提升（和歷史中樞相比），估值提升需着眼商業模式創新，但這可能更集中於少數企業；其三是行業整體增速繼續下行仍是比較確定的情形。遠期，我們認爲增長趨弱的企業可能會通過增加派息率來維護市值，投資形態上可能向公用事業靠攏。我們認爲真正的成長股不會廣泛存在，甚至不一定必然存在於當前形態的上市物企中，但關於“規模之後是什麼”，“物業公司最終要什麼”的話題，我們暫不在本篇報告中展開。我們此處的結論，是認爲企業價值將趨於進一步分化，未來關注個體商業能力比判斷行業整體環境趨勢更有價值。

►      當前時點如何考慮物業股投資？物企發展和投資邏輯都處在重要轉折期，我們認爲部分投資者做一個劃斷無可厚非，但我們對頭部企業未來數年發展還是持樂觀態度。我們認爲新房業務享受了合約獲取確定性和管理長期性的優勢，這都是當下行業制度賜予物企的“紅利”，因此（不論有意識無意識）不少投資者認爲關注新房交付是投資物業股的核心邏輯，我們認爲其實是有底層行業依據的。但往未來看，我們認爲物企在進一步規模化的進程中，在多業態拓展能力、增值服務第二曲線、有效管理半徑、項目成本優化、人才梯隊等方面的挑戰增加，投資邏輯從押注母體資源往判斷物企自身能力過渡，可能令一些投資者感到確定性下降難度增加，或是短時間難以完成認知和思路轉換。無論出於何種考慮，需要改變對物業投資的看法，邊際上趨於審慎，我們認爲都是無可厚非的。但從我們的角度，至少着眼於未來2-3年頭部企業持續的規模化進程，我們仍有較強的信心。再退一步講，即便住宅開發行業陷入加速調整，物業管理行業在全局上仍處於商業發展週期的中早期階段，業務收入也仍是抗週期的，同時一些更重要的商業模式創新纔剛剛起步。

►      對長期選股有怎樣的啓發？沒有企業形態的絕對優劣，關鍵還是看能力。我們認爲物業公司的企業形態可能因其和關聯房企的業務關係與股權關係而呈現多樣化，但這並不是選股的主要依據，我們也不認爲形態上具備絕對優劣。我們認爲物業行業將逐步進入到按企業能力選股的階段，我們在上文也已經提到了我們最爲看重的幾個方面：競標外拓的持續擴張，優勢多元服務的垂直化，依託資本良性併購的能力，以及通過深度科技化支撐管理質效、管理半徑甚至是新企業形態的建構。當然，中短期擇股仍需關注個體企業的關聯開發商風險、業務基礎與潛在增速、以及當前估值與長期市值空間的關係。

►      物業股未來還會因地產市場波動而呈現週期性嗎？可能會，考慮物企和房企在企業管理和品牌價值上不可完全分割。我們認爲房企物企真正難以切割的方面首先在於管理層和管理關係，真正重要的方面是物企管理層對於戰略目標和發展節奏把控具有主導權，以及物企管理層有良性的激勵機制，能夠做到事實意義上的獨立經營。我們認爲此輪地產市場波動後，宜加大對物企發展獨立性的支持，甚至考慮引入一些有產業協同效益的第三方股東，來適度均衡物企的治理結構。但原則上，不論房企對物企持股多少，如果存在覈心管理層雙邊任職的情形，未來市場仍可能對於壓力情境下物企的經營管理產生擔憂。我們建議投資者重視這一方面，因爲這或許不僅是一個短期壓制因素，如果秉承長期投資的視角，我們今天可能會首先考察的方面之一就是一家物企的決策權和管理班子多大程度上獨立於房企。此外，考慮到物企的業務開展對於房企品牌和渠道資源還有一些相對隱形的依託，房企自身業務實力的下降對於物企中長期維度的發展潛能可能具有持續的影響。

圖表14：2021年主要物企競標外拓新增合約面積按業態拆分

注：1） 雅生活服務按業態拆分數據截至1H21；2） 金科服務數據爲在管口徑的業態拆分。

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表15：新房交付面積佔新增在管面積比重

注：1） 計算新房交付面積時，我們將關聯開發商交付及競標外拓中新盤交付均納入考量；2） 華潤萬象生活競標外拓在管面積中剔除“城市空間運營”部分（約佔總新拓在管面積的60-70%）。

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表16：主要物企開發商關聯業務收入及毛利佔比

注：地產關聯業務主要包括非業主增值服務、美居業務及車位銷售業務。 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表17：新房交付下降對主要物企2022-2023年淨利潤影響測算

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表18：頭部物企市佔率測算

資料來源：中國物業協會，國家統計局，公司公告，中金公司研究部

圖表19：主要物企關聯開發商持股比例

注：標*公司數據截至2021年底；其他公司數據截至2021上半年末。 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表20：龍頭物管公司及其他物管公司歷史估值

注：物管公司龍頭包括市值及綜合能力排名前列的碧桂園服務、華潤萬象生活等公司。

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

風險

後續房地產市場修復節奏和力度不及預期，對物企發展造成負面影響。近期各地方已在加快推出對於房地產實體市場的支持政策，4月29日中共中央政治局會議也進一步明確了對於一些重點領域的改善要求，整體上我們對於未來一段時間市場景氣度修復更有信心。但同時，我們認爲政策傳導和起效的速度，疫情防控形勢（尤其大中城市），以及房企紓困措施（包括股債融資、收併購安排等方面）等仍是實體市場修復過程中的不確定事項，建議投資者持續觀察。如若後續房地產實體市場修復的節奏和力度不及預期，那麼我們認爲仍可能對於物企發展帶來負面影響。