中泰證券首席經濟學家李迅雷

5月初美聯儲議息會議決定上調聯邦基金目標利率0.5個百分點，同時決定從6月份起縮表。這意味着美聯儲的貨幣政策已經全面收緊。收緊貨幣通常意味着經濟增速放緩，因爲利率上行，投資和消費意願下降。

美聯儲新一輪的加息-縮表週期與上一輪中美國經濟的資本市場的處境不一樣，這輪美國經濟的硬着陸風險更大，股市泡沫也更大。

從歷史數據看，美聯儲收緊貨幣會對新興經濟體帶來衝擊

按GDP總量排序，全球前十的國家中，只有中國和印度屬於新興經濟體，其他八國均屬於人均GDP超過3萬美元的發達經濟體。二戰結束至今，除中國之外的新興經濟體在全球的影響力，總體看沒有顯著提高，除了亞洲四小龍崛起之外，其他新興經濟體的地位總體提高不多。

從全球產業鏈的架構看，發達經濟體大多處在產業鏈的高端，中國則處在中低端，其他新興經濟體則多處在低端。這就決定了大部分新興經濟體都處在全球分工的不利地位，其經濟不僅體量較小，而且也沒有形成自身健全的產業體系。要麼是作爲上游資源品的供給方，受全球經濟週期的影響比較大；要麼依附於西方國家的產業鏈中，從事加工業，可替代性較強。

由於這些新興經濟體與發達國家有較大的依賴性，美國貨幣政策放鬆或收緊，都會對這些國家帶來很大影響。例如，在1986-1989年、1995-1998年和2014-2015年這三個時期，都是美國以外的國家增速明顯下滑，尤其是中國除外的新興經濟體，而美國經濟增速較高且較穩定。

進一步分析，可以發現新興經濟體這三次經濟走弱都發生在美國收緊貨幣的時候：

1986-1989年：美國聯邦基金目標利率從1986年內的6%以下提升到1989年的9.8%以上；期間剔除中國後的新興經濟體GDP平均增速明顯落後於全球經濟增速。

1995-1998年：美國聯邦基金目標利率從1994年3%上升到1998年5.2%；期間剔除中國後的新興經濟體GDP平均增速從3.07%降至1.2%，而美國GDP增速卻提升了。

2014-2016年：美國的量化寬鬆（QE）開始退出，聯邦基金目標利率從0.25%上升到0.75%，美元指數在2014年下半年到2016年間上漲了27%；期間剔除中國後的新興經濟體GDP平均增速也低於全球水平。

那麼，這一輪美聯儲的加息和縮表又將對新興經濟體帶來何種影響呢？這實際上取決於加息幅度和縮表規模，如按照縮表至明年年底算，則總規模在1.6萬億美元左右，比上一輪縮表的規模6500億美元要大很多。故新興經濟體會面臨外資流出和本幣貶值的壓力，從而使得經濟增速回落。

儘管如此，也沒有充足理由認爲這輪美聯儲加息加縮表對新興經濟體的衝擊會超過2017-2019年的上一輪縮表。因爲截至2021年底新興市場資金流入約5700億美元，不足上輪QE期間的一半。而且，多數新興市場經濟體已經進行了預防性加息，因而資本進一步外流的規模可能相對有限。

本輪美聯儲加息-縮表週期對新興經濟體資本市場影響如何？

近期美國股市和債券市場已經明顯受到加息及縮表預期的影響，出現了股票和債券價格的顯著下跌，如截至5月6日，美國納斯達克指數已經從去年的最高點回落了24%，美國十年期國債收益率已經超過3%。

此外，從歷史數據來看，房貸利率抬升將提高居民購房成本，抑制購買需求，使房地產市場承壓。本輪加息及縮表週期中，美聯儲大概率將主動出售其持有的機構MBS，或進一步推高抵押貸款利率。因此，美國的房價也有望回落。

對新興市場而言，上一輪加息和縮表對於新興市場的衝擊較大，發達經濟體內部則出現比較明顯的分化。隨着這輪美聯儲加息-縮表的持續，新興市場需求佔比更高的大宗商品價格明顯應該會回落，新興市場指數也會逐步調整。

這輪美國收緊貨幣，美元指數持續走高，新興市場的資金必然會流出，但由於2020年開始的量寬期間，新興市場股指的漲幅不及發達市場。雖然本次貨幣收緊節奏較快，加息縮表近乎完全重疊，但考慮到新興市場今年以來資金有所流出，股指已經回調，風險已有一定釋放。

此外，美元指數能走多強也需要打個問號，畢竟美國本身也存在經濟衰退和股市泡沫破滅的風險，這與上一輪加息-縮表週期中美國經濟的資本市場的處境還是不一樣，即這輪美國經濟的硬着陸風險更大，股市泡沫也更大。所以，如果美聯儲加息和縮表幅度低於預期，新興經濟體的貨幣貶值幅度估計也有限。

總之，這輪美聯儲的加息-縮表週期，我的基本判斷：對新興經濟體的資本市場影響或許要小於上一輪貨幣收緊週期，但對全球經濟格局和增長模式的影響要引起足夠重視，需要觀察兩大問題，一是高通脹會否長期化？ 二是要觀察全球產業鏈和供應鏈重構過程中的分化現象，即新興經濟體之間也會出現分化，不會一榮俱榮，一損俱損，哪些新興經濟體可能將借勢崛起？（作者 李迅雷 中泰證券首席經濟學家）