經典的貨幣經濟學所不能承受之重。

21世紀經濟報道 記者李願 北京報道 在內外部多重因素影響下，2020年以來尤其是2022年以來，結構性貨幣愈加受到央行重視，並與總量政策一道發揮着貨幣政策的雙重功能。

央行在日前發佈的一季度貨幣政策執行報告中表示，下一階段，結構性貨幣政策工具要積極做好“加法”，引導金融機構合理投放貸款，促進金融資源向重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的企業、行業傾斜。

“在我國，結構性貨幣政策工具爲金融直達實體經濟、支持國民經濟發展的重點領域和薄弱環節作出了重要貢獻。”央行貨幣政策司課題組日前刊文稱。據統計，2022年以來央行新推出的結構性貨幣政策包括科技創新和普惠養老兩項專項再貸款、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、支持交通運輸物流倉儲業再貸款等。

作爲一項具有中國特色的貨幣政策工具，業界如何看待結構性貨幣政策，在5月14日舉行的2022清華五道口首席經濟學家論壇上，多位學者、機構首席發表了自己的看法。

清華大學五道口金融學院院長、央行原行長助理張曉慧表示，如何解釋在非常時期的當下，結構性貨幣政策成爲挑大樑的角色，恐怕是經典的貨幣經濟學所不能承受之重，迫切需要能在理論上有所突破，有所創新。時代呼喚新的宏觀經濟學理論，新的貨幣經濟學理論。

財政政策還是貨幣政策？

“就促消費來講，無非是用財政政策和貨幣政策，但是貨幣政策面對現在這樣一種結構性問題，它的作用有限。”中泰證券首席經濟學家李迅雷認爲，4月的金融數據顯示，無論是居民信貸還是企業信貸都出現了非常顯著的回落，政府應該是願意放鬆貨幣，但是放鬆效果怎麼樣？而且在美聯儲加息的背景下，降息的空間也有限。

5月13日，央行發佈的數據顯示，4月人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元。其中，住戶貸款減少2170億元，同比少增7453億元；企（事）業單位貸款增加5784億元，同比少增1768億元。

對於李迅雷提出的當前消費趨弱的問題，有專家學者表達類似的看法，並建議發放現金或者消費券來促進消費提升。京東集團首席經濟學家沈建光表示，面對這樣一個外部環境，我們只能靠內需，內需當中最核心的要靠消費，消費看起來也是國民經濟當中一大軟肋。

“我相信下週一公佈的4月份數據看起來也不是特別樂觀，在這種背景下促消費會成爲今年核心政策點。”沈建光認爲，我們刺激經濟的主要方法是減稅降費，給企業復工復產創造條件，但我們消費端比較弱，“發消費券或者轉移支付給疫情後受疫情影響的員工，包括給受困人羣發放現金之外，還可以考慮給各地政府發放的消費券提供中央財政的支持。”

野村證券首席經濟學家陸挺也表示，房地產拉動很困難、基建很難上來，所以整個傳導機制現在是面臨問題，今年在貨幣政策的空間已經比較有限的背景下，要加大財政支出的力度，並且優化財政支出的方向，“消費券我覺得是非常好的政策，是可以發力的點。”

上海財經大學教授、人民銀行調查統計司原司長盛松成也建議，積極的財政政策要更加積極參與，穩健的貨幣政策予以穩步提升，並積極配合財政政策的落實。

與上述觀點不同，中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌則認爲，在當前情況下，貨幣政策比平時更能起到作用，而不是更不重要，貨幣政策做得好或不好對經濟的影響更大而不是更小。

“當前環境下，貨幣政策可以起到‘防火’、‘滅火’、‘救災’的作用，從貨幣當局掌握的政策工具和它的專業技能來看，在‘防火’和‘滅火’方面有獨特的優勢，因爲其他部門做不了，只有貨幣當局有這種專業能力和工具。”張斌表示。

張斌具體解釋稱，怎麼看“防火”，疫情防控可以說是森林裏到處都是火星子，地下藏的都是小火苗，這個時候就需要普降甘霖，需要下一場大雨，靠的是什麼，這場大雨就是總量政策，具體來說就是降低利率；怎麼看“滅火”，疫情期間企業運行不正常，各種風險放大，各種市場緊密聯繫在一起，一個市場有問題會很快傳導到其他市場，這時貨幣當局必須要非常及時地“滅火”，確保金融市場的正常運行；怎麼看“救災”，“救災”就是要針對特定的行業、特定的企業找到它最該救的地方，但“救災”就是借出去的錢未必能完整地收回來，而且貨幣當局在這方面沒有特別的優勢，這個工作更適合財政來做，貨幣政策更多起到輔助的作用。

對於當前央行降息的窗口期，中銀國際證券全球首席經濟學家管濤認爲，最近兩個月中國的CPI同比、環比增速出現比較快的上升，在這樣的情況下實際上中國央行的貨幣政策時間窗口並不是美聯儲是否加息，時間窗口是通脹期來之前，如果通脹期來了對於中國央行貨幣政策操作可能也會面臨更大的挑戰。

結構性貨幣政策能否“挑大樑”？

央行貨幣政策司課題組日前刊文介紹稱，各項結構性貨幣政策工具有序實施，持續投放基礎貨幣，2020年以來，結構性貨幣政策工具累計投放基礎貨幣2.3萬億元；結構性貨幣政策工具起到“四兩撥千斤”的撬動作用，有效地支持了經濟復甦。

普惠小微貸款支持工具就是結構性貨幣政策工具之一，2021年末央行將普惠小微企業貸款延期支持工具轉換爲普惠小微貸款支持工具，按照普惠小微貸款餘額增長給予1%的激勵資金，將普惠小微企業信用貸款支持計劃併入支農支小再貸款管理。

“貨幣當局非常鼓勵商業銀行對小微企業的發放貸款，這種意圖是非常好的，但現在也確實面臨很大的矛盾，很多企業沒有貸款能力，要想讓銀行有借有還地把錢貸出去，銀行當然很樂意做，但是很多小微企業沒有這個能力接這個貸款，利率還是太高，應該想方設法把利率儘可能降下去，大家才能借得起錢，纔能有借有還，才能幫助這些企業。”張斌認爲。

5月13日，央行有關負責人在答記者問時也表示，當前企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降。1-4月企業貸款利率爲4.39%，同比下降0.25個百分點，保持在有統計記錄以來的低位。“下一步要推動降低銀行負債成本，進而帶動降低企業融資成本；推動金融機構減少收費，向實體經濟合理讓利。”

北京大學國家發展研究院副院長黃益平認爲，當前貨幣政策可能還是需要把主要精力集中在總量上，結構性貨幣政策可以有，但是要做得謹慎一點比較好，“貨幣政策更多是一種週期性政策，主要目標是維持物價穩定的同時支持經濟增長，很多國家基本都是這樣，我們國家實際目標相對多一點，及時是國際收支，結構性的成分也不是很多。”

“我有一點擔憂，如果過多關注結構性的政策，但實際上貨幣政策工具還是以總量爲主。”黃益平表示，並以小微企業貸款舉例稱，這些年小微企業貸款高速增長，主要是因爲政策推動和風控創新，但是大部分中小金融機構沒有給中小企業發放更多貸款的主要原因不是缺乏流動性，而是缺乏有效的風控手段，“貨幣政策釋放流動性了之後，銀行反而更多願意給擅長做、能做的企業貸款。”

黃益平還提醒稱，結構性貨幣政策是相對比較直接放到項目上，這會引發一個問題，即貨幣政策和財政政策之間的界限出現一些模糊，越來越多的結構化和政府過去傳統的資金配置會有什麼樣的差異？

清華大學金融科技研究院金融發展與監管科技研究中心主任、華夏銀行股份有限公司原行長張健華則系統分析了結構性貨幣政策的優劣點，好處包括引導性、政策直達、起效快等特點，但確實也存在一些問題，主要在五個方面：

一是如何選擇定向支持工具、結構性工具支持的行業，從理論上來說如果指向性這麼清晰，那就要求央行或政策制定者走在市場前面，需要更清晰地知道投到哪個行業效率會更高，央行要比市場更加聰明。

二是這些政策發揮作用機制是什麼，直達這部分資金有限。張健華以普惠小微企業貸款爲例解釋稱，截至一季度末，普惠小微貸款餘額20.77萬億，但整個再貸款再貼現一共2.47萬億，“也就是說政策吸引力主要是靠價格優惠，但作用有限，主要是考覈。”張健華稱。

三是結構性改革是長期問題，相對來說貨幣政策短期工具支持長期結構變化有一定的難度。

四是如果以價格優惠吸引銀行撬動銀行資金，可能在某種程度上不如財政資金更加有效，因爲這種操作是作爲一種投入不計回報甚至可以損失掉的，而央行資金是一種債務工具給到銀行，銀行再給到企業，企業最終早晚還是要還的，銀行也是要還的，“財政如果拿同樣的錢來做一個擔保機制讓銀行來放這個貸款，那這個可能效果和央行再貸款的效果其實是有差異的。”

五是需要考慮通過這種方式影響銀行業的資產負債結構變化是不是最佳的，從資源配置效率上來說是不是最優的。“結構性貨幣政策可能會有這種效果，但是要能夠發揮作用的話還需要有些前提和條件如何引導資金資源去市場化的配置，這一點是我覺得我們貨幣政策在未來需要考慮的。”張健華認爲。

“將不斷總結優化結構性貨幣政策體系，把握好結構性貨幣工具投放流動性總量，兼顧服務普惠金融的長期目標和不同時期經濟發展的重點任務，實施好各項結構性貨幣政策措施。貨幣政策與財政政策、產業政策相配合，共同提振市場主體信心，激發市場增長動能，更好地助力實體經濟發展，實現穩增長目標。”央行貨幣政策司課題組表示。

（作者：李願 編輯：周鵬峯）