在公共政策討論中，日本往往被視爲現代貨幣理論（MMT）的經典案例。這種認識即使不算完全錯誤，也難以準確概括近三十年來日本在經濟政策領域所做的種種探索，更無法描述觀念和政策的動態演化路徑。

自上世紀90年代初房地產泡沫破裂以來，日本經濟運行的典型事實包括：高財政赤字率、高政府債務槓桿率、量化寬鬆的貨幣政策；低通貨膨脹率（甚至是通貨緊縮）；低債券利率等。批判者認爲，日本經驗證明了MMT的無效性，因爲日本已經“失去三十年”。在1990年到2019年的120個季度中，日本的產出缺口有68個季度爲負（佔比57%）。平均實際GDP增速從1980-1991年的4.53%下降到了1992-2021年的0.71%。在這個過程中，政府的債務槓桿率從50%上升到了200%（新冠疫情後提高到225%），遠超其它發達經濟體。與經濟停滯相關的是，在社會層面日本還面臨自殺率和貧困率的提升等問題。

有趣的是，日本政府也站在了批判者行列，表示永遠不會採用MMT。財務大臣麻生太郎（Taro Aso）稱，MMT是“極端和危險的想法，因爲它會削弱財政紀律”。日本央行貨幣政策委員會成員原田泰（Yutaka Harada）認爲，MMT“肯定會導致失控的通貨膨脹”。

MMT的支持者一方面經常引用日本案例來回應對MMT的諸多批評，指出主流經濟學中的謬誤。比如，積極的財政政策並沒有帶來通脹壓力，國債利率始終維持在低位，財政仍可持續；另一方面，針對經濟增長的停滯，蘭德爾·雷旗幟鮮明地指出，MMT不當“背鍋俠”，因爲日本沒有“謹遵醫囑”。這可從以下幾個方面來解釋：

經驗上，任何赤字率都可以對應多種不同的GDP增速。高赤字率既可以表達政府刺激經濟的主觀意願，也可能是政策失敗的結果。蘭德爾·雷認爲，日本的財政赤字就是一種“壞的赤字”——是低迷的經濟增長的直接結果，而非政府的主觀意願。日本政府始終沒有擺脫預算平衡觀念的束縛，致使其總在經濟稍有復甦跡象的時候就進行財政整頓。例如，出於對財政赤字的擔憂，橋本政府於1997年提高將消費稅率從3%提高到5%，中斷了來之不易的復甦。同樣的故事在安倍時代兩度重演。這說明日本政府並未踐行功能財政原則，也沒有理解財政赤字對應的就是私人部門的盈餘。

MMT還辯解道，財政赤字的規模固然重要，更重要的是財政支出的內容，它決定着財政乘數的大小。MMT的直接目的是創造或保障就業，提倡“以工代賑”。但日本政府卻將大量資金用於向金融機構注資，這屬於開錯了藥方。直到1997年亞洲金融危機之前，日本經濟的主要問題都出現在私營企業部門，缺乏的是資金的需求方而非供給方。所以向金融機構注資是無效的。因此，蘭德爾·雷將日本作爲MMT的反面教材（Wray，2021）。

不可否認，日本政府的行動確實遲緩。但MMT對日本財政政策的批判也有言過其實之嫌。辜朝明從“資產負債表衰退”的角度爲日本的財政赤字進行了辯護。泡沫破裂後，日本企業部門從長達幾十年的赤字狀態轉變爲盈餘狀態（圖1，左圖），說明企業的目標函數從利潤最大化變爲債務最小化。泡沫後的盈餘與之前的赤字的差距就是GDP的淨損失。按照四部門資金流量恆等式，假定國外部門和居民部門的收支狀況不變，只有政府部門大幅擴大赤字率，才能彌補企業部門帶來的損失。日本政府遲至1993年才從盈餘變爲赤字。1997年之前赤字率位於-5%以上。1998-2004年平均赤字率擴大至爲-7.2%。正因爲如此，日本名義或實際GDP規模並未下行。否則，日本不僅可能重演美國“大蕭條”，甚至可能更爲嚴重。因爲日本地產的下降趨勢一直延續到2005年，6個核心城市的土地價格降幅達76%。按照辜朝明的估算，日本政府1990-2005年增加的315萬億日元赤字支出，共爲日本挽回了2，000萬億日元的GDP損失（圖1，右圖）。

圖1：如何評價大泡沫以來的日本經濟和MMT的實踐？

數據來源：辜朝明，2017；日本銀行；CEIC；筆者繪製

即使MMTer不認同日本的財政政策是MMT的最佳實踐，但也不能否認QE在降低無風險利率和風險溢價方面的積極作用。MMT對日本財政政策的批判很多是不能被證僞的。假如不提高消費稅率，赤字率再提高几個百分點，完全按照MMT的方案“花錢”，對於早在2007年就已經步入超老齡社會的日本，經濟就能擺脫長期停滯嗎？低通脹的事實是否能證明“財政赤字貨幣化”不會導致通脹的論斷？未必。物價漲跌是多種力量的合力決定的，全球化、老齡化、日元升值和資本外流都能作爲日本通縮的成因，中和了赤字貨幣化帶來的通脹力量。

同樣的政策在同一國家不同時期或者同一時期不同國家實施效果都可能不同。上世紀80、90年代以來日本和2008年大危機之後全球低通脹的形成，與新自由主義引領下的全球化密切相關，但逆全球化已經成爲新的共識。除此之外，MMT關於1997年橋本政府財政整頓導致經濟衰退的說法並非無懈可擊。按照日本銀行前行長白川方明的解釋，主要原因有三個：1997年秋季達到高潮的日本國內金融危機、1997年7月爆發的亞洲金融危機和4月消費稅率的上升。而且前兩個方面的影響更大。從財政角度看，社會保障制度改革比增稅的影響更大。

在“失去的N年”或“日本的教訓”這種語境裏討論日本，很難把握泡沫之後日本經濟的全貌。需要追問的是：日本真的失去了三十年嗎？果真如此的話，今天日本的社會經濟狀況應該比泡沫時代更差。去過日本旅行的人大概不會這麼認爲。

白川方明回憶稱，外國政要或經濟學家訪問日本時，對日本的印象是：“走在東京街頭，怎麼也想象不到這就是‘失去的10年’或者陷入通貨緊縮的國度”。因爲，日本的GDP在泡沫破裂之後整體上仍維持增長。比較1991年之後的日本和2007年金融危機之後美國和歐盟會發現（圖2），直到T+7和T+11年後日本的實際GDP指數才被美國和歐盟趕超。考慮到日本的少子化、老齡化和勞動人口減少的因素，如果比較單位就業人口實際GDP的話，日本在T+8年以內都超過美國，其後和美國不相上下；如果考慮每工作小時的實際GDP，日本也始終高於歐盟。GDP和社會福利是兩個概念。2014年日本的GDP是美國的70%，但福利水平卻是美國的92%。

圖2：日本、美國和歐盟實際GDP指數的比較

來源：OECD，CEIC，筆者繪製說明：日本“T+0”爲1991年，美國和歐盟爲2007年。

無論是MMT還是資產負債表衰退理論，都是總需求管理的一部分。在MMT看來，“最後僱傭者”是“日本病”的萬能藥方。理論上，需求側管理只能燙平週期性波動，而無法阻擋趨勢性轉變。日本的“三十年危機”顯然無法單從需求側來解釋，因爲過去三十年日本所表現出來的是潛在經濟增速的持續下滑。按照日本央行的測算，日本潛在GDP增速在1989年9月就達到了峯值（4.52%），早於股市泡沫和地產泡沫的破裂，其後10年都在下行，截至1999年6月降到了0.66%的低位。1999-2006年低位震盪，期間有兩次反彈，在日本央行於2006年初終止QE後又開始了新一輪的下滑，疊加2007-2009年全球金融危機，截至2010年3月降到了-0.32%。實際GDP增速始終圍繞着潛在水平波動。

由於日本經驗的特殊性，它更適合從反面來證僞普適性，而非從正面來證實普適性。幾乎持任何立場的經濟學家，都能從日本找到證明自己或反駁對方的證據。MMT常以20世紀30年代的“高橋財政”作爲正面案例，來反證近30年日本錯誤的財政政策。白川方明則正確地指出，高橋財政時期的赤字貨幣化產生了通脹。其實，理論和政策立場的差異反映的無非是某種觀念的差異。各個經濟學流派，都只是“觀念的非顯性集合”的一個子集罷了。

如果說MMT已經被實踐了，其效果並不理想。西方國家應對新冠疫情的政策是MMT的另一次實踐，確實實現了經濟較快的復甦，但通脹風險也在積聚。MMTer可能會反駁說，通脹主要是供給短缺導致的。不能否認的是，“直升機撒錢”方案也刺激了需求，拉大了供求缺口，延長了通脹的持續性。大通脹會加快政策的退出節奏，加劇風險資產價格的波動。值得反思的是，MMT方案是解決了問題，還是製造了更多的問題？

（作者邵宇爲東方證券首席經濟學家、總裁助理；陳達飛爲東方證券財富研究中心總經理、博士後工作站主管）