股價暴漲、戰投“割肉”減持，揭開步步高高負債祕密

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步步高（002251.SZ）股價瘋漲背後隱患重重。

4月至今，步步高股價暴漲48%，其中4月初更是創下了10天股價翻番的“大奇蹟”。股價暴漲並沒有業績面的支撐。2021年公司營收同比下降15.23%，淨利潤更是虧損1.84億元。最新披露數據顯示，騰訊與京東已減持離場。

步步高瘋漲背後無非是資金面的驅動，但令人擔憂的是這家公司“無限“擴張的資產規模。從2018年到今年第一季度，步步高資產總額從209億元增加到318.4億元，短短三年時間資產擴張52%。而且，公司資產擴張完全是由負債驅動的。2018年至今，步步高負債總額從131.5億元上升到241.8億元，幾乎和資產總額的增量相當。

這家有着27年曆史的公司，爲什麼要如此着急的擴大資產負債表？這套高負債模式是如何運行的？是否存在風險？

埋藏的隱患

高負債會給步步高帶來後續融資的壓力。

截止今年一季報，步步高資產負債率已經達到75.95%，主要以短期負債爲主。步步高有息負債總額達到93.63億元，其中78億元將在1年內到期。目前，公司賬面貨幣資金只有10.62億元。也就是說，步步高償還短期負債有高達68億元的資金缺口。

同時，步步高獲得新增貸款的能力也讓人疑慮。公司目前受限資產已達到117.5億元，其中投資性房地產的抵押達到87.3億元，佔比投資性房地產總額的81%。

高負債也給步步高的經營帶來壓力，更加惡化了償債能力。公司財務費用逐年攀升，從2018年的1.84億元增長到2021年的5.38億元。財務費用佔營業收入的比值從1%增加到4%。這樣的波動對零售行業盈利影響巨大。零售行業並非暴利，平均毛利率只有25%左右，步步高淨利率在2015年前後只有2%左右，之後回落到如今不足1%的水平，高額的財務費用嚴重削弱盈利能力。

其次，近來零售行業再度面臨疫情衝擊的不利影響，運營壓力也會帶來商譽減值風險。目前，步步高商譽主要是由於企業合併和併購所得的廣西南城百貨有限公司和梅西商業有限公司，分別於2015年和2017年獲得。2017年步步高商譽賬面價值達到最高10.31億元，之後就開始陸續減值，2020年減值2000萬元、2021年減值7500萬元。這也說明這兩項資產的經營早已出現問題，而且有加速減值跡象。疊加今年疫情影響，不排除以後仍會有大幅減值的情況發生。

變更會計政策 “救急”

另一個讓人不解的問題是步步高爲什麼在2018年以後如此激進的擴張資產負債表。

答案要從步步高變更會計政策說起。

步步高此前公告稱，爲更加客觀地反映投資性房地產的真實價值，公司將投資性房地產的後續計量從原本的成本法，自2018年8月25日起，改按公允價值模式計量。這一變更最直接的體現就是步步高投資性房地產的賬面價值將會隨着公允價值的變動而變動。而這變動的部分會在當期利潤中體現。但從投資性房地產賬面價值到公允價值的增值部分並不會影響當期利潤，而是直接計入權益類科目“其他綜合收益”。直到該項資產最終被出售時，其他綜合收益項目纔會影響當期利潤。

“配合”會計制度變更，步步高將更多的原本用於自用固定資產轉爲採用公允價值計量模式的投資性房地產。由此，步步高的房產增值會體現在賬面上，從而資產總額大幅增加。

例如，2018年年初，步步高的投資性房地產僅爲1800萬元，年中由於會計制度變更，公允價值變動增加其價值1350萬元，最主要的是公司將原值爲24.1億元固定資產轉入投資性房地產並由此產生的評估增值19.8億元，再加上另外購買的2.2億元投資性房地產，到了2018年末投資性房地產飆升至46.5億元。

此後多年，步步高一直進行同樣的操作——將固定資產轉入投資性房地產，並由此產生評估增值。2019年，步步高由固定資產轉入投資性房地產的金額約9億元，2020年爲3.3億元，2021年爲37億元。到2021年，步步高的物業累計評估增值部分已經達到27億元。截止到今年一季度，步步高投資性房地產高達146億元。

步步高這樣一番操作其實對利潤的影響不大，每年公允價值變動直接影響利潤的部分大約在2000萬元左右。但這一舉動卻明顯優化了資產規模。

從資產負債率來看，步步高擴大資產負債表的目的顯然易見。在2018年以前，步步高的資產負債率已經達到59.5%。隨着投資性房地產規模做大，本應下降的資產負債率逐年攀升至如今的76%。顯然，更高的資產價值幫助步步高獲得了更多銀行貸款。

2018年，步步高受限資產爲26.5億元，其中用投資性房地產和固定資產抵押的達到22.8億元。此後該數字迅速增加，到了2021年已經達到117.5億元，其中投資性房地產達到87.3億元。這樣一番操作之後，步步高順利獲得了超過百億的銀行貸款。

那麼，步步高獲得資金之後幹了什麼呢？從公司無形資產迅速增加可以窺知一二。無形資產項下土地使用權可以理解爲土地儲備，會根據土地性質開發不同類型的房地產。2018年，步步高年初土地使用權爲16.3億元，當年新購買土地使用權3.4億元。2019年到2021年，步步高新購買的土地使用權分別爲10.9億元、3.3億元和3.8億元。由此看來，步步高近些年的經營離傳統零售百貨越來越遠，而是走上了一條類似於商業地產開發的路子。買地、開發新的投資性房地產、抵押、獲得貸款、再買地，如此循環，負債率也越來越高。

除此之外，步步高還多次從關聯方手中購買物業資產。例如，2021年步步高以4.7億元購買大股東步步高投資集團持有的吉首步步高公司100%股權。2019年，步步高還從步步高集團以6.5億元購買其所有的湘潭步步高廣場商業管理有限公司100%股權。

質押高企、戰投減持

最近，步步高股價打了雞血一般，短短十幾天時間股價最高時已經翻倍。但是股價上漲也會給步步高帶來新煩惱。比如戰略投資者的減持。

前幾年“新零售”概念火熱的時候，步步高還被京東和騰訊相中作爲線下業務的合作伙伴。2018年初，京東和騰訊分別入股步步高6%和5%的股份。但是今年4月20日，騰訊和京東雙雙減持。騰訊減持比例爲1%，減持均價爲9.75元/股。京東的減持比例爲1.9%，減持均價爲11.28%元/股。當時騰訊和京東入股步步高的價格爲17.11元/股，復權後的價格約爲16.4元/股。可見，騰訊和京東此次都是割肉減持。

另外，步步高的大股東步步高集團和董事長張海霞在今年3月到5月之間，分別質押過2880萬股和2800萬股公司股份，平均價格在6元到9.6元之間。如今步步高股價尚在高位，未來如果股價下跌，這批質押可能會面臨需要補充質押的情況。步步高集團和張海霞的所持步步高股票的質押率分別達到62%和54%。

在高負債率驅動之下，步步高經營模式就像越滾越大的雪球。目前，公司受限資產已經達到117億元，未質押的資產還有多少？能幫其解困嗎？