高盛、花旗等投行聞風“撤離”，曾經炙手可熱的SPAC爲何在美“降溫”？昔日榮光或在亞洲再現？

每經記者文巧每經編輯蘭素英

2020年和2021年，在衆星雲集的美股IPO市場上，SPAC（特殊目的收購公司）上市成爲一匹黑馬，其募資規模佔比均超過一半。然而，經歷了過去兩年的狂潮後，SPAC業務在美國似乎已呈現冷卻的跡象。

自今年開年以來，美國SPAC交易數量驟降。截至5月15日，美國SPAC上市數量爲67宗，較去年同期大幅下滑89%。

以高盛、花旗和美銀爲首的華爾街投行也傳來了離場的消息，紛紛表示將終止或縮減SPAC交易業務。根據彭博彙編的數據，在去年年初以來的16個月內，高盛、花旗和美銀合計佔美國SPAC交易的27%以上，承銷了約470億美元的交易。

不過，與美國SPAC遇冷形成對比的是，今年新加坡交易所和香港交易所都迎來了首個SPAC上市，預計還將升溫。

曾經炙手可熱的SPAC市場爲何在美股市場突然遇冷？美國和亞洲股市的SPAC有何不同？爲何會形成如此鮮明的對比？《每日經濟新聞》記者通過郵件採訪到國際金融管理協會前主席Jay R． Ritter，貝克•麥堅時洛杉磯辦事處合夥人Perrie M． Weiner和喬治亞大學法學教授Usha Rodrigues，一一進行解答。

高盛、花旗等投行在“撤離”

《每日經濟新聞》記者查詢SPAC Insider數據發現，今年年初至5月15日，美國SPAC上市數量爲67宗，較去年同期的613宗下滑89%；募資總額116.3億美元，而去年同期累計募資額達1625.3億美元，同比下滑近93%；公司平均上市規模爲1.7億美元，也創下2015年以來最低。

華爾街大行也在急速撤離曾經火熱的SPAC市場。

據彭博社5月10日報道，高盛集團將停止參與其協助上市的大多數特殊目的收購公司，並暫停新的美國SPAC發行；美國銀行也縮減了與一些 SPAC上市公司的合作，並且在評估SPAC交易的相關政策，必要時可能會進一步撤退；此外，花旗集團在4月份表示，在更清楚地瞭解潛在的法律風險之前，暫停在美國新的SPAC發行。

記者注意到，前述大行作爲承銷商在SPAC市場佔據舉足輕重的地位。根據彭博彙編的數據，在去年年初以來的16個月內，高盛、花旗和美銀合計佔美國SPAC交易的27%以上，承銷了約470億美元的交易。

路透社在一篇報道中指出，在過去兩年，投行藉助SPAC狂潮共計賺取了數十億美元。該報道以一宗具體案例爲例，2020年底，在Acies Acquisition Corp與Playstudios Inc的SPAC交易中，摩根大通等承銷商雖未披露具體費用，但據金融數據提供商Refinitiv估計，摩根大通的承銷費爲 470 萬美元，摩根士丹利590萬美元，奧本海默120萬美元，此外，每家銀行還獲得了約160萬美元的定向增發費用。

公開資料顯示，SPAC的首次公開募股（IPO）過程與傳統IPO的不同之處在於，前者由個人或機構投資方造殼一家新公司，該公司只有上市資金，沒有任何實際業務，因此也被稱爲空殼公司。空殼公司在交易所上市，以投資單元（Unit）的形式向投資者發行普通股和認股期權（Warrant）從而募集資金。

籌集的上市資金將被存放在一個信託賬戶中，該空殼公司有1~2年的時間尋找目標公司並與其合併，使新的公司獲得融資並上市，若最終未能完成併購，投資者將會拿回本金並附帶一定的利息。

“撤離”背後：交易贖回率一度超90%……

大賺特賺之後，華爾街投行爲什麼就“不玩了”？

“美國證券交易委員會（SEC）提出的法規將對銀行施加重大責任，（銀行）沒有選擇擔負責任，而選擇了退出市場，”喬治亞大學法學教授Usha Rodrigues在接受《每日經濟新聞》記者採訪時說道。“另外也有經濟因素，但監管收緊是市場收縮的最大原因。”

今年3月底，SEC提出了一項針對SPAC的監管草案，旨在強化SPAC公司的信息披露水準，遏制SPAC業態所存在的信息不對稱、證券欺詐、利益衝突等問題，令SPAC投資者得到與傳統IPO一樣的保護。彭博社指出，這些條款使得投資者更容易就虛假預測提起訴訟。

“監管機構似乎認爲，SPAC正在利用散戶投資者，也使私營公司能夠避開通常管理 IPO 的法規，這對市場不利，” Rodrigues表示。

SEC的“鐵拳”還不止於此。貝克•麥堅時洛杉磯辦事處合夥人Perrie M． Weiner告訴記者，“SEC也在認真考慮《私人證券訴訟改革法案》（PSLRA）的安全港保護是否應繼續適用於 SPAC併購交易。事實上，這是SPAC相比於傳統IPO的關鍵優勢之一。” 該法案可以保護公司和董事在某些情況下免受訴訟，例如在某些公開文件中做出了不準確或誤導性的前瞻性陳述。

除監管更加嚴格外，過去兩年來，SPAC交易上市的股票表現也並不盡如人意。CNBC彙編的“SPAC交易後指數”（CNBC SPAC Post Deal Index）在2021年下跌44.8%，2022第一季度又下跌近20%。該指數包括已完成合並將目標公司上市的 SPAC，反映了企業借道SPAC上市後的股價表現。

《每日經濟新聞》記者注意到，部分此前通過SPAC上市的公司股價較上市初期已經“腰斬”，當中不乏一些明星企業。

軟銀支持的東南亞網約車巨頭Grab便是其中之一。2021年4月，Grab以將近370億美元的規模締造了最大的SPAC上市交易，但截至5月15日收盤，其股價已跌至2.82美元，與上市初期的13.06美元相比，重挫達78%。2020年借道SPAC上市的維珍銀河旗下衛星發射公司維珍軌道（Virgin Orbit）5月15日的收盤股價爲5.19美元，較上市初期跌幅超過43%。

並且，與2021年相比，SPAC交易贖回率在大幅上升。公開信息顯示，SPAC被要求給予公衆股持有人按比例贖回信託賬戶中持有的公衆股的權利，公衆股東如不贊成併購，可以選擇行使其回售權，並按相應比例贖回信託賬戶中存放的IPO募集資金作爲對價退出SPAC。

外媒數據顯示，SPAC交易贖回率在今年第一季度達到頂峯，平均贖回率超過80%。其中，2月份的數據更是攀升至90%以上，而去年同期這一數據僅爲10%。據報道，對於上市公司而言，高贖回率意味着流入的現金將大幅減少，一些公司甚至不得不通過其他外部投資人渠道進行再融資，用以支付交易過程中所需的現金。

“往往贖回率高的公司，股東回報也不佳，”Rodrigues說道。股價接近“腰斬”的維珍軌道就是一個例證。2021年，維珍軌道面臨高達82.3%的贖回率，不過最後通過其他融資方式得到緩解。

國際金融管理協會前主席Jay R． Ritter告訴《每日經濟新聞》記者，“與傳統的 IPO 相比，SPAC的高成本以及令人失望的投資回報使得運營公司和投資者對SPAC的熱情都降低了。”

“暫停”vs“永久停擺”？

實際上，2020年和2021年並非SPAC潮的第一次來襲。SPAC市場在2006~2007年左右曾經歷過一次發展高峯，後隨着金融危機逐步冷卻。直到2019年12月，隨着運動博彩公司DraftKings． Inc通過SPAC上市，美股市場再度掀起一波SPAC浪潮。

對於這波SPAC潮的開啓，Weiner對記者解釋道，“傳統IPO需要9~12個月才能完成，而SPAC可以在6~9個月內完成。傳統IPO多面向機構投資者，而SPAC 爲小型散戶投資者提供了准入。”

不過，相比於傳統IPO，通過SPAC上市的公司需要承擔更多的風險。Ritter認爲，“尤其當那些年輕且難以盈利的公司估值很高時，它們的風險更大。2021年的SPAC併購多爲年輕的公司，它們當中許多公司都未能達到樂觀預期，投資者回報率偏低。”

“傳統IPO過程要慢得多，盡職調查需要更長的時間，更加可靠，承銷商和公司要承擔更多的責任。這也是爲什麼其風險相對要小一些，”Weiner說道。

隨着SPAC熱潮在美國快速“退燒”，SPAC會一蹶不振還是會再次得到市場青睞呢？

“我認爲SPAC的繁榮已經結束，即使美股再次開始上漲，它也不會恢復，”Ritter表示，“目前，每月僅有大約10宗SPAC。雖然目前有超過700宗SPAC需要在不到2年的時間內完成交易，但絕大多數都將被清算。資金將返還給投資者，但SPAC保薦人將虧掉所有風險資本，通常每宗SPAC爲800萬美元。保薦人的平均回報率很低，因此很少有公司會再通過SPAC上市。”

不過，在Weiner看來，這只是SPAC市場的“暫停”。“目前，美國資本市場總體上處於動盪之中，不僅限於SPAC。一旦SEC解決了這一市場問題並制定出更清晰的規則，SPAC將繼續發展，且步伐將加快，因爲它比傳統IPO更靈活且面向小型投資者，”他解釋道，“大型承銷商和投資銀行是否會繼續全力投入該市場，或者將這個市場留給中型承銷商和投行，還有待觀察。但不管怎樣，這一切都將在6~9個月內得到解決。”

《每日經濟新聞》記者注意到，與美國市場的“降溫”形成對比的是，亞洲SPAC市場有望迎來蓬勃發展的機會。今年，港交所見證了首個SPAC上市，新交所也迎來了首批SPAC上市的公司。

普華永道今年1月曾預計，隨着港交所制定SPAC上市制度的新規則，預計有10-15家SPAC將於2022年赴港上市，集資約200億至300億港元。

據報道，4月初，由王石以及亞投資本作爲發起人的深石收購企業有限公司向港交所正式遞交上市申請。在王石之前，來自中國香港的李澤楷、何猷龍、鄭志剛等富二代、富三代已經搶先入局。

“中國香港和新加坡（對SPAC）的監管要靈活得多，這些地區正在歡迎SPAC，這非常適合幫助一些市值在10億美元或以上的獨角獸公司快速獲得擴張所需要的資金，”Weiner說道，“我預計這種現象會持續下去，他們將從美國SPAC市場的暫停中受益匪淺。”

Ritter向記者表示，過去幾年，亞洲和歐洲都很少有公司通過SPAC上市，因爲承銷商費用和保薦人的費用使成本變得非常高昂。“也正因此，我預計SPAC不會在亞洲新上市的公司中佔據很大的市場份額。”