國盛宏觀全面解讀4月經濟：需求消失的背後

原標題：需求消失的背後—全面解讀4月經濟【國盛宏觀熊園團隊】

來源：熊園觀察

事件：4月工業增加值同比-2.9%（前值5.0%），三年平均增速3.5%（前值5.8%）；社零同比-11.1%（前值-3.5%），三年平均增速-1.1%（前值2.9%）；1-4月固投累計同比6.8%（前值9.3%），三年平均增速4.7%（前值4.8%），其中：地產投資同比-2.7%（前值0.7%），三年平均增速4.6%（前值5.3%）；狹義基建投資同比6.5%（前值8.5%），三年平均3.6%（前值4.2%）；製造業投資同比12.2%（前值15.6%），三年平均增速4.1%（前值3.9%）。

核心觀點：4月經濟顯著走弱、需求消失、結構惡化，不只是“疫情”所困，本質還是內需不足、信心不足，預計二季度GDP增速應會“破4”、甚至“破3”。繼續提示：政策底已現，經濟底、市場底可能仍需磨；政策當務之急，要全力穩信心、穩預期。

1、整體看，4月經濟全線回落、且降幅大超預期，中微觀仍存背離、但背離程度有所收窄。

2、結構看，只有基建投資、製造業投資仍偏強，消費、地產、進出口、就業等均大幅走弱。

3、原因看，不只是“疫情”所困，本質還是內需不足、信心不足；我們預計，二季度GDP增速應會跌破4%，甚至可能跌破3%。

4、往後看，繼續提示：政策底已現，經濟底、市場底可能仍需磨；鑑於5.5%實現難度大，後續政策仍需全力穩增長，關鍵的抓手是“優化疫情防控、松地產、擴基建、強化政策落地”，同時，“信心比黃金重要”，當務之急要全力穩信心、穩預期。

5、短期看，緊盯4點：核心一二線地產鬆綁，常態化核酸，“降息”可期（可能降LPR，最快5月20日），“增量工具”（比如特別國債）。

6、具體看，4月經濟數據有如下特徵：

>消費端：下行幅度大超預期，疫情之外，更需關注居民信心的惡化

>投資端：基建和製造業投資高位小降，地產繼續探底（銷售-39%、投資-10%）

>供給端：工業生產增速轉負，5月疫情拖累仍明顯

>就業端：城鎮失業率破“6”，青年失業率18.2%創新高

報告摘要：

1、整體看，4月經濟全線回落、且降幅大超預期，中微觀仍存背離、但背離程度有所收窄。4月國內疫情衝擊全面顯現，經濟再度探底已是市場共識，發電耗煤、地產&汽車銷售、PMI等高頻指標也已有明確體現，市場預期也較充分。其中，從中微觀和高頻數據看，消費、生產、出口、製造業投資等走勢均與高頻指標走勢接近，基建和地產的變動方向與高頻數據一致、但幅度上仍有較大背離（地產明顯收窄，基建差距仍大）。

2、結構看，只有基建投資、製造業投資仍偏強，消費、地產、進出口、就業等均大幅走弱。其中，關注幾個重點數據：4月社零增速降7.6個點至-11.1%，下跌幅度超預期；4月失業率升至6.1%、僅略低於2020年2月，青年失業率高達18.2%；地產投資當月同比跌幅擴大至-10.1%，地產銷售跌幅擴大至-39%；4月出口環比增速0.9%，爲2013年來次低。

3、原因看，不只是“疫情”所困，本質還是內需不足、信心不足；我們預計，二季度GDP增速應會跌破4%，甚至可能跌破3%。根據此前報告《全面評估當前疫情的經濟影響與演變特徵》的測算，本輪疫情拖累4月社零約7%、拖累Q2 GDP約2%左右，但從4月實際數據看，消費、工業增加值的跌幅均大幅高於我們和市場預期，指向除疫情直接衝擊外，更爲本質的應是內需不足、信心不足，集中體現在：4月房貸再度負增長，且創有數據以來最低；Q1居民儲蓄意願高位上行，消費和投資意願繼續下滑。綜合看，鑑於疫情仍在反覆、政策效果顯現需要時間，疫情對二季度GDP的衝擊可能大於我們此前測算的2個百分點，再疊加去年高基數，對應二季度GDP增速應會“破4%”，甚至可能“破3%”。

4、往後看，繼續提示：政策底已現，經濟底、市場底可能仍需磨；鑑於5.5%實現難度大，後續政策仍需全力穩增長，關鍵的抓手是“優化疫情防控、松地產、擴基建、強化政策落地”，同時，“信心比黃金重要”，當務之急要全力穩信心、穩預期。短期看，緊盯4點：央行下調房貸利率的信號意義強，核心一二線地產大概率陸續鬆綁；常態化核酸成本可控、效果較好，有望進一步推廣；“降息”可期，更可能降LPR（最快5月20日）；“增量工具”有望陸續出臺，比如特別國債的必要性提升、操作上可行。

5、具體看，4月經濟數據有如下特徵：

1）消費端：下行幅度超預期，除了疫情衝擊，更需關注居民信心的惡化。4月社零當月同比大降至-11.1%，大幅低於市場預期的-6%左右，較3月的-3.5%大幅回落7.6個百分點。原因看，除了疫情衝擊，更重要的是居民信心的惡化。我們此前測算，本輪疫情拖累4月社零約7%左右，但考慮到4月社零的基數下降，實際7.6個點的回落幅度明顯偏大，也大幅弱於市場預期；指向除疫情直接衝擊外，居民信心預期惡化的影響愈發凸顯。結構看，汽車、升級類消費跌幅最大，地產系、食品消費跌幅較小。往後看，隨着國內疫情逐步受控、常態化核酸的推廣，消費增速有望逐步觸底反彈；但從五一假期等高頻看，5月消費仍然低迷。

2）投資端：地產繼續探底，基建和製造業投資高位小降

>地產投資繼續探底，銷售、新開工大降。4月商品房銷售面積同比-39.0%，較3月回落21.3個點，土地成交繼續回落。1-4月地產投資同比-2.7%，4月當月同比-10.1%，較3月回落7.7個點；開工施工竣工普遍回落，新開工加速下行。4月地產數據與中觀高頻數據變動方向一致，跌幅差距明顯收窄：如4月百強房企銷售額同比-58.4 %，與統計局數據的差距明顯收窄。近期央行下調首套房貸款利率下限20BP，信號意義顯著；預計後續地產將繼續鬆動。

>基建投資增速高位小幅回落，後續空間仍大。根據統計局數據，1-4月廣義、狹義基建投資同比分別爲8.3%、6.5%，較1-3月同比的10.5%、8.5%均小幅回落，與4月土木工程建築業PMI高位小降的走勢一致。4月基建數據與中高頻指標走勢一致，但幅度差別仍較大：如4月瀝青開工率24.9%，較3月小幅回落，仍處於歷史低位；挖掘機銷量、水泥等建材價格增速也繼續處於低位。往後看，專項債資金支撐仍強；財經委會議強調全面加強基礎設施建設，維持前期觀點：預計2022年新老基建共同發力，基建投資可能升至8%或更高。

>製造業投資高位繼續回落，韌性仍強，企業預期繼續惡化。1-4月製造業投資累計同比12.2%，較1-3月的15.6%繼續回落，韌性仍強。4月企業投資前瞻指數等繼續大幅回落，企業預期繼續惡化。總體看，2022 年製造業投資有望高增、韌性強，節奏上前高後低。

3）供給端：工業生產增速轉負，5月疫情拖累仍明顯。4月工業增加值當月同比-2.9%，較3月同比的5.0%明顯回落，季調環比-7.1%，與發電耗煤、製造業PMI大幅回落的走勢一致。分行業看，汽車、醫藥、飲料、非金屬礦物製品行業生產回落較多。往後看，5月疫情雖然趨於好轉，但從發電耗煤等高頻指標看，預計疫情對工業生產仍有明顯拖累。

4）就業端：城鎮失業率破“6”，青年失業率創新高。4月城鎮調查失業率續升0.3個點至6.1%，連續6個月上行，創有數據以來次高；31個大城市調查失業率續升0.7個百分點至6.7%，16-24歲青年調查失業率高達18.2%，就業形勢較爲嚴峻，穩就業政策亟待發力。

風險提示：疫情、外部環境、政策力度等超預期變化

正文如下：

一、消費端：跌幅超預期，除了疫情衝擊，更需關注居民信心惡化

4月消費大跌，下行幅度超預期。疫情衝擊下，4月社零當月同比回落至-11.1%，大幅低於市場預期的-6%左右，較3月的-3.5%大幅回落7.6個百分點；4月社零三年平均增速爲-1.1%，較3月的平均增速2.9%回落4.0個點。

消費超預期下行，除了疫情衝擊，還有居民信心的惡化。此前我們在報告《全面評估當前疫情的經濟影響與演變特徵》中測算，本輪疫情拖累4月社零可能約7%左右，但考慮到4月社零的基數下降（2021年3、4月社零當月平均增速分別爲6.3%、4.3%），7.6個點的回落幅度明顯偏大，指向除疫情直接衝擊外，內外經濟環境惡化，居民收入預期、信心大幅下行，導致消費意願下滑的影響愈發凸顯；反映爲近期地產持續鬆動下，4月房貸再度負增；一季度居民儲蓄意願高位上行，消費和投資意願則低位繼續下滑。

結構看，汽車、升級類消費跌幅最大，地產系、食品消費跌幅較小。

>商品消費方面，4月商品零售同比-9.7%，三年複合增速-0.3%，較3月平均增速的3.8%回落，其中糧油食品增速維持高位，必選消費韌性凸顯；汽車、通訊器材、文化辦公用品等升級類可選消費跌幅較大，反映居民消費能力和消費意願的下滑。

>餐飲消費方面，4月餐飲消費同比-22.7%，三年複合增速-8.0%，較3月平均增速的-5.2%繼續回落，疫情衝擊顯著。

往後看，隨着國內疫情逐步受控，各地常態化核酸的推廣，年內消費增速有望逐步觸底反彈；但從五一假期消費等高頻數據來看，5月消費仍不容樂觀。

二、投資端：地產再度探底，基建和製造業投資高位小降

根據統計局數據，1-4月固定資產投資同比6.8%，基本符合市場預期，較1-3月的9.3%回落，三年平均增速4.7%，較1-3月的4.8 %微降；3月季調環比-0.8%，較3月的0.4%顯著下滑。據我們測算，基數調整後，4月固定資產當月同比2.3%，較3月的7.1%下滑，三年平均增速4.5%，較3月的5.0%回落。

結構看，地產投資繼續探底，基建投資、製造業投資高位小降。

地產投資：繼續探底，銷售、新開工大降

地產銷售大降。4月商品房銷售面積同比-39.0%，較3月回落21.3個點，三年平均增速-10.7%，較3月平均增速回落9.9個百分點。土地成交繼續回落。4月土地購置面積當月同比-57.3%，較3月回落16.3個點，三年平均增速爲-25.7%，也較3月回落。

地產投資再度回落。1-4月地產投資同比-2.7%，較1-3月回落3.4個點，三年平均累計同比4.6%，較1-3月回落0.7個點；4月地產投資當月同比-10.1%，較3月回落7.7個點，三年平均3.0%，較3月回落1.2個點。開工施工竣工普遍回落，新開工加速下行。1-4月房屋新開工、施工、竣工面積累計同比分別爲-26.3%、0%、-11.9%，三年平均增速分別爲-12.1%、4.2%、-3.9%，普遍較1-3月回落，其中新開工面積增速下行最多。

4月地產數據與中觀高頻數據變動方向一致，跌幅差距也明顯收窄。4月百強房企操盤銷售額同比-58.4 %、30大中城市商品房成交面積同比-50.9%，雖仍大於本月統計局公佈的商品房銷售跌幅，但跌幅差距較1-3月明顯收窄。

年初以來，地產政策持續鬆動，地產景氣則繼續下滑，尤其是4月疫情全面衝擊下，地產景氣大幅下行，再度探底；但地產是穩增長的重要抓手，5月15日央行已經統一下調首套房貸款利率下限20BP，信號意義顯著，後續需求端（居民）和供給端（房企）進一步鬆動可期，尤其關注核心一二線地產可能鬆綁。

基建投資：高位小幅回落，後續空間仍大

基建投資增速高位小降。根據統計局數據，1-4月廣義、狹義基建投資同比分別爲8.3%、6.5%，三年平均增速分別爲4.9%、3.6%，均較1-3月同比的10.5%、8.5%，三年平均增速的5.4%、4.2%小幅回落，與4月土木工程建築業PMI高位小降的走勢一致。

4月基建數據與中高頻指標走勢一致，但幅度差別仍較大。如4月瀝青開工率24.9%，較3月小幅回落，仍處於歷史低位；挖掘機銷量、水泥等建材價格增速繼續處於低位。

往後看，截止5月中旬，地方政府新增專項債已發行約1.6萬億元，疊加去年Q4結轉的1.2萬億，基建投資的資金支撐仍強；4.26中央財經委會議強調，全面加強基礎設施建設，打開基建中長期空間（可參考《基建的中長期空間打開—兼評財經委基建專題會議》）。維持前期觀點：預計2022年新老基建共同發力，基建投資可能升至8%或更高。

製造業投資：高位繼續回落，韌性仍強，企業預期持續惡化

製造業投資增速繼續回落。根據統計局，1-4月製造業投資累計同比12.2%，較1-3月的同比15.6%繼續回落；三年平均增長4.1%，較1-3月平均增速3.9%微升，韌性仍強。

企業預期大幅惡化。4月PMI 生產經營活動預期繼續回落2.4個百分點至53.3%，企業投資前瞻指數大幅回落6.8個百分點至55.7%，均創2020年下半年疫情受控以來新低，反映企業預期短期內持續明顯惡化。

往後看，維持此前觀點，前期利潤高增的支持下，預計 2022 年製造業投資韌性仍強；但製造業投資與出口增速走勢較爲同步，且經濟壓力較大，全年看仍趨回落。

三、生產端：工業生產增速轉負，5月疫情拖累仍明顯

工業生產增速轉負。4月工業增加值當月同比-2.9%，低於市場預期的1.1%左右，三年平均增速爲3.5%，較3月同比的5%、平均增速5.8%明顯回落；環比角度看，4月工業增加值季調環比-7.1%，跌幅明顯，與4月發電耗煤、製造業PMI大幅回落走勢一致。

服務業加速下滑。4月服務業生產指數同比回落至-6.1%，三年平均增長2.0%，較3月當月同比的-0.9%、平均增速4.1%明顯回落，與服務業PMI大幅回落一致。

分行業看，汽車、醫藥、飲料、非金屬礦物製品行業生產回落較多。4月各工業行業工業增加值增速普遍下跌，其中汽車製造業工業增加值同比-31.8%，三年平均-8.1%，較3月當月同比的-1%、平均增速2.6%繼續大幅回落，疫情衝擊顯著。非金屬礦物製品行業回落較多，可能與地產新開工、施工放緩有關。

往後看，5月疫情雖然趨於好轉，但從發電耗煤等高頻指標看，預計疫情仍有明顯拖累。

四、就業端：城鎮失業率破“6”，青年失業率創新高

4月城鎮失業率破“6”，大城市失業率近“7”。4月城鎮調查失業率續升0.3個點至6.1%，自2021年10月以來連續6個月上行，創有數據以來次高，僅略低於2020年2月，與我們此前報告《目前就業壓力究竟有多大？》分析結果一致。31個大城市調查失業率續升0.7個百分點至6.7%，創有數據以來新高，已大幅高於疫情爆發時期水平。