原標題：更多穩增長政策在路上——2022年4月經濟數據點評

來源：鍾正生經濟分析

平安首經團隊：鍾正生/張德禮/張璐

核心觀點

事件：2022年5月16日，國家統計局公佈4月主要經濟數據，同比增速較3月普遍下滑。“實現全年經濟社會發展預期目標”需要付出艱苦卓絕的努力，也需要更大力度的穩增長組合拳。

一，疫情衝擊和需求走弱拖累工業生產。4月工業增加值同比-2.9%，前值爲5.0%。工業生產走弱，一是因疫情對生產和運輸的壓制，4月全國整車貨運流量指數同比下降接近三成；二是終端需求不足，尤其是出口景氣較快下行，也抑制了工業企業的生產意願。這體現在兩點：一方面，三大門類中製造業的工業增加值同比降幅最大；另一方面，出口交貨值同比從3月的10.8%下降到-1.9%，在4月主要供、需兩端數據中同比降幅最大。

二，基建投資增速高位回落，更多穩地產政策值得期待。4月固投當月同比2.3%，與上月相比下滑幅度小於基建、房地產和製造業，主要因除上述三項外的其它固投分項（佔比約爲1/4），在醫療基礎設施、新基建等的支撐下，投資當月同比從3月的5.0%逆勢回升到5.5%。全口徑基建投資增速高位回落，除疫情影響外，可能也和基建投資的資金約束仍在顯現有關。儘管政策部署“全面加強基礎設施建設”，但若沒有特別國債等工具來緩解基建項目融資難題，基建投資增速中樞年內或將進一步下移。房地產數據的增速全線回落，由於其在信用創造和託底經濟時難以替代的作用，後續房地產政策大概率還將進一步放鬆，包括“優化商品房預售資金監管”，以及存在部分強二線和一線城市放鬆房地產調控的可能。製造業投資因企業的三重壓力未減，內生投資動能趨弱。從上市制造業企業資本開支看，製造業投資或已觸及景氣高點，後續需從改善資金來源、促進信心修復和引導技改需求釋放三方面着手，避免製造業投資增速較快回落。

三，穩消費、穩就業壓力上升。4月國內疫情多點、面廣，防疫力度加大，疫情和防控影響消費場景，社會消費品零售總額同比下滑到-11.1%。限額以上商品零售中，繼續呈現必需消費表現好於可選消費，主要品類的4月同比均較3月回落。其中，汽車類因產業鏈受限和漲價，4月限額以上銷售同比-31.6%，增速在各限額以上行業中最低。疫情也衝擊就業市場，穩就業壓力明顯加大。

四，更多穩增長政策在路上。我們預計，疫情對經濟衝擊最大的時候可能已經過去，5月將觸底回升，不過內生性修復動力仍然不足。預計後續將出臺更大力度的穩增長政策：一是更多城市鬆綁地產；二是圍繞汽車和家電等大件消費出臺刺激政策；三是多舉措穩定製造業投資等；四是緩解基建融資難，今年三季度可能發行特別國債。

2022年4月，主要中國經濟指標的當月同比，除固定資產投資外，其餘的較3月下滑幅度均超過5個百分點。預計疫情對5月經濟仍有明顯拖累，“實現全年經濟社會發展預期目標”需要付出艱苦卓絕的努力，也需更大力度的穩增長組合拳。

一

疫情衝擊和需求走弱拖累工業生產

4月工業增加值同比-2.9%，前值爲5.0%，這是2020年4月以來首次負增長。季調後的4月工業增加值環比下降7.1%，而過去10年同期的均爲正。工業產銷率雖從3月的94.5%回升到96.3%，但仍明顯低於過去10年同期的均值98.0%。

4月工業生產走弱，一是因疫情對生產和運輸的壓制，4月全國整車貨運流量指數同比從前值-2.6%大幅下降到-26.6%，其中疫情相對嚴重的上海和吉林整車貨運流量指數分別同比下降83.7%、79.7%；二是終端需求不足，尤其是出口景氣較快下行，也抑制了工業企業的生產意願。這體現在兩點：一方面，三大門類中製造業的工業增加值同比降幅最大，從3月的4.4%下降到-4.6%。相比於採礦業和公用事業（電力、熱力、燃氣及水生產和供應業），製造業受需求尤其是外需的影響更大；另一方面，出口交貨值同比從3月的10.8%下降到-1.9%，是今天公佈的主要供、需兩端數據中降幅最大的（如圖1所示）。出口交貨值是工業部門的出口創收，它的同比和出口同比有較強同步性，但波動相對較小，今年4月出口交貨值同比大幅回落，或意味着出口企業的海外訂單較快收縮，短期可能還將拖累相關企業的生產。

二

基建投資增速高位回落，更多穩地產政策值得期待

固定資產投資當月同比，從前值7.1%下降到4月的2.3%。基建、房地產和製造業這三大分項，投資當月同比分別從3月的11.8%、-2.4%和11.9%，下滑到4月的4.3%、-10.1%和6.4%。固定資產投資單月同比的下滑幅度，小於上述三大分項的，原因是固定資產投資中佔比約爲1/4的其它分項（包括衛生和社會工作，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，公共管理、社會保障和社會組織等12個行業），在醫療基礎設施、新基建等的支撐下，投資當月同比從3月的5.0%逆勢回升到5.5%，對總的固定資產投資增速放緩起到了一定對沖作用。

全口徑基建投資增速高位回落，4月當月同比從3月的11.8%下滑到4.3%。一方面是受疫情的影響，4月瀝青裝置開工率、水泥磨機運轉率這兩個高頻指標的月度均值同比分別爲-48.1%、-47.5%，跌幅較3月進一步擴大。另一方面，可能也和基建投資的資金約束仍在顯現有關。今年重大項目的開工時間早於往年，一季度專項債資金撥付金額達8528億，兩者和去年同期相比都存在時間錯位。2018年後固定資產投資採用財務支出法覈算，資金撥付後（即使未形成實物工作量）就可算作已完成投資，這是今年一季度全口徑基建投資同比增長10.5%，且和高頻指標同比明顯分化的主因。但實際上，今年基建投資面臨的資金約束並未明顯緩解，一季度新增基礎設施中長期貸款1.39萬億，和去年同期相比少增2513億；1-4月Wind口徑城投債淨融資7389億，同比下降22.0%，其中4月單月同比下降38.8%。我們認爲，儘管政策部署“全面加強基礎設施建設”，但若沒有特別國債等工具來緩解基建項目融資難題，基建投資增速中樞年內還將進一步下移。

房地產相關數據全線放緩。銷售方面，商品房銷售面積和金額的當月同比，分別從3月的-17.7%和-26.2%，下滑到4月的-39.0%和-46.6%。土地購置面積當月同比，從3月的-41.0%下跌到-57.3%。投資方面，房地產新開工面積和投資完成額的單月同比，分別從3月的-22.3%、-2.4%，下滑到4月的-44.2%、-10.1%。疫情對房地產銷售、拿地和施工都產生了較大沖擊。

房地產是中國最重要的信用加速器，更多穩地產政策值得期待。歷史數據顯示，10年期中國國債收益率和國房景氣指數有較強的同步性，中國信用週期真正步入擴張階段（內生性融資需求增加，而非由信貸供給驅動），有賴於房地產市場觸底回升，而信用週期通常又領先於經濟週期。由於房地產抵押貸款發放滯後於成交，4月商品房成交金額同比下降近一半，5月新增居民中長期貸款可能延續低迷，信用週期上行的動力不足。近期房地產政策又做了諸多調整，比如下調住房抵押貸款利率上限等。我們認爲，由於房地產行業在信用創造和託底經濟時難以替代的作用，後續房地產政策大概率還將進一步放鬆：一是根據4月政治局會議“優化商品房預售資金監管”，4月地產開發投資資金來源於定金及預收款3105億元，是2016年3月以來的最低水平，同比下降53.0%，優化預售金管理可以更好平衡資金使用效率和防止項目爛尾；二是部分強二線和一線城市，或存在適度放鬆房地產調控的可能。

製造業企業面臨的三重壓力未減，內生投資動能趨弱。製造業投資當月同比，從前值11.9%下降到4月的6.4%。除了疫情對短期投資活動的抑制外，也和三重壓力尚未釋放有關：大宗商品價格仍處於歷史高位，終端需求短期難看到趨勢性上升的力量，部分上游產品的供給約束仍在。製造業上市公司資本開支同比已於2021年四季度見頂，其大致領先於在建工程的同比1-2個季度，即使沒有疫情衝擊，三重壓力下製造業投資也可能已接近景氣高點。

後續需從三個方面着手避免製造業投資較快回落：一是，資金端加強財政、貨幣政策的支持，包括加快剩餘留抵退稅資金撥付、繼續引導銀行發放中長期製造業貸款；二是，促進製造業企業信心修復、包括出臺更大力度的穩增長組合拳、更好平衡抗疫和工業生產等；三是，引導企業釋放技改投資需求，目前已有多個省市安排了工業轉型升級專項財政資金，山東專門推出“技改專項貸”賦能製造業轉型升級，可借鑑和擴大至更多省市。

三

穩消費、穩就業壓力上升

2022年4月社會消費品零售總額同比-11.1%，較3月的-3.5%大幅回落，這也是2020年4月至今同比跌幅最大的一次。分消費類型看，4月商品零售同比-9.7%，餐飲收入同比-22.7%。4月國內疫情點多、面廣，防控措施升級，牛津大學公佈的中國新冠肺炎政府響應嚴格指數月度均值，從3月的65.37跳升到4月的77.63，這影響了國內的消費場景。限額以上商品零售中，繼續呈現必需品表現好於可選消費，主要品類的4月同比均較3月回落。其中，汽車類因產業鏈受限和漲價，4月限額以上銷售同比-31.6%，增速在各限額以上行業中最低。

展望5月，國內疫情雖有所好轉，但防疫措施仍然嚴格，北京等地限制堂食，預計5月國內社會消費品零售總額同比回升的幅度可能有限。消費已成爲穩定經濟的“壓艙石”，促進消費恢復的必要性進一步上升。

疫情衝擊下，4月數據顯示穩就業壓力上升。2022年4月城鎮調查失業率爲6.1%，比去年同期高1個百分點，這是2018年公佈數據以來，僅次於2020年2月（爲6.2%）的次高點。4月31個大城市調查失業率爲6.7%，比疫情最嚴重的2020年2月高了1個百分點，多個城市防疫升級，令就業壓力快速上升。16-24歲人口失業率從3月的16.0%進一步升高至18.2%，年輕人找工作的挑戰更大。國常會屢次強調“保持經濟運行在合理區間，主要是實現就業和物價基本穩定，要着力通過穩市場主體來保就業”，穩就業壓力上升，或意味着需要出臺更大力度的逆週期調節政策，以及針對中小微企業等吸納勞動力主體的定向支持政策。