文 | 邵宇 陳達飛（邵宇爲東方證券首席經濟學家、總裁助理，中國首席經濟學家論壇理事；陳達飛爲東方證券財富研究中心總經理、博士後工作站主管）

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寫在前面的話：

2020年初，受新冠肺炎疫情的衝擊，西方國家紛紛採取了財政、貨幣雙寬鬆的政策，這被認爲是現代貨幣理論（MMT）“財政赤字貨幣化”的實踐。國內也出臺了衆多減稅降費、貨幣信用寬鬆等支持政策。

當時，由於財政壓力較大，各界開始呼籲在中國應用MMT。支持與反對的聲音都有，但以反對爲主，原因包括：政策還有足夠的空間；通脹壓力；損害央行獨立性；或中國尚不具備實施MMT的條件等。

兩年後，大通脹時代迴歸，重新討論MMT或許會有新的啓示。一季度末，國內疫情反彈增加了2季度以後穩增長的壓力。“不惜一切代價救經濟”（黃益平教授在清華五道口首席經濟學家論壇中的提議）如果取得共識，關於MMT在國內實踐的討論是否會與兩年前不同？

……未完待續，下篇爲MMT與辜朝明資產負債表衰退理論辨析。腳註和參考文獻略

在公共政策討論中，日本往往被視爲MMT的經典案例。這種認識即使不算完全錯誤，也難以準確概括近三十年來日本在經濟政策領域所做的種種探索，更無法描述觀念和政策的動態演化路徑。日本是特殊的，也是複雜的。無論是MMT的批判者還是支持者，都能從日本經驗中找到想要的素材。

自上世紀90年代初房地產泡沫破裂以來，日本經濟運行的典型事實包括：高財政赤字率、高政府債務槓桿率、量化寬鬆的貨幣政策；低通貨膨脹率（甚至是通貨緊縮）；低債券利率等。

批判者認爲，日本經驗證明了MMT的無效性，因爲日本已經“失去三十年”[1]。在1990年到2019年的120個季度中，日本的產出缺口有68個季度爲負（佔比57%）。平均實際GDP增速從1980-1991年的4.53%下降到了1992-2021年的0.71%。在這個過程中，政府的債務槓桿率從50%上升到了200%[2]，遠超其它發達經濟體。與經濟停滯相關的是，在社會層面日本還面臨自殺率和貧困率的提升等問題。

有趣的是，日本政府也站在了批判者行列，表示永遠不會採用MMT。時任副首相、財務大臣麻生太郎(Taro Aso)稱MMT是“極端和危險的想法，因爲它會削弱財政紀律”。日本央行貨幣政策委員會成員原田泰（Yutaka Harada）認爲MMT“肯定會導致失控的通貨膨脹”[3]。

MMT的支持者一方面經常引用日本案例來回應對MMT的諸多批評，指出主流經濟學中的謬誤（Mitchell，2016；Wray，2019）。比如，積極的財政政策並沒有帶來通脹壓力，國債利率始終維持在低位，財政仍可持續；另一方面，針對經濟增長的停滯，蘭德爾雷旗幟鮮明地指出，MMT不當“背鍋俠”，因爲日本沒有“謹遵醫囑”。這可從以下幾個方面來解釋：

經驗上，任何赤字率都可以對應多種不同的GDP增速。高赤字率既可以表達政府刺激經濟的主觀意願，也可能是政策失敗的結果。蘭德爾雷認爲，日本的財政赤字就是一種“壞的赤字”——是低迷的經濟增長的直接結果，而非政府的主觀意願。日本政府始終沒有擺脫預算平衡觀念的束縛，致使其總在經濟稍有復甦跡象的時候就進行財政整頓。例如，出於對財政赤字的擔憂，橋本政府於1997年提高將消費稅率從從3%提高到5%，中斷了來之不易的復甦（辜朝明，2017）。同樣的故事在安培時代兩度重演[4]。這說明日本政府並未踐行功能財政原則，也沒有理解財政赤字對應的就是私人部門的盈餘。

MMT還辯解道，財政赤字的規模固然重要，更重要的是財政支出的內容，它決定着財政乘數的大小。MMT的直接目的是創造或保障就業，提倡“以工代賑”。但日本政府卻將大量資金用於向金融機構注資，這屬於開錯了“藥方”。直到1997年亞洲金融危機之前，日本經濟的主要問題都出現在私營企業部門，缺乏的是資金的需求方而非供給方。所以向金融機構注資是無效的。因此，蘭德爾雷將日本作爲MMT的反面教材（Wray，2021）。

與MMT一致的是，強調總量（需求側）經濟政策失敗的經濟學家會認爲，供給側結構性改革派的主導地位是日本陷入長期停滯的主要原因。

如同“大蕭條”給美國乃至世界產生的深遠影響一樣，“大泡沫”的教訓對日本而言也是深刻的。1985年“廣場協議”被認爲是日本錯誤的總量政策和泡沫經濟的開端。日元被迫地、大幅度地升值帶來使外需急劇收縮，爲增加國內需求，日本實施了擴張的貨幣政策和積極的財政政策（若田部昌澄，2015）。日本政府暫停了財政整頓，加大了對“家園重建”項目的開支。日本央行從1986年1月開始下調貼現率，經五次連續下調之後，1989年5月降到了2.5%的低點。擴內需的系列政策提振了經濟，實現了“無稅收增加的財政整頓”。與此同時，土地、地產和股票價格泡沫也愈演愈烈。

在媒體和公衆的強大壓力下，日本政府開始收緊貨幣與財政政策，於1989年4月推出了消費稅（稅率爲3%）。日本央行於5月開始加息。截止到1990年8月，貼現率升到了6%的高位。股票泡沫於1990年初被刺破。土地和地產泡沫的破裂推遲到了1991年初。作爲教訓，結構性改革成爲泡沫破裂後日本政策應對的主導方針。代表性方案是經濟改革研究會[5]在1993年的發佈的《平巖報告》，核心是“經濟結構性改革”，包括放松管制、貿易自由化等市場化改革方案。直到1996年執政的橋本龍太郎和2001年執政的小泉純一郎政府，“結構性改革”都是日本經濟改革的核心。貫穿其中的是“好的通縮”[6]、“涓滴式傳導”、“（零利率是）結構性改革的障礙”等一系列觀念，顯然與MMT背道而馳。

整體而言，MMTer認爲，大泡沫破裂後，日本政府出臺財政刺激政策的行動太遲緩，量級不夠，“花錢”的方式也不正確，並且還總是過早地和主動的進行財政整頓。“無稅收增加的財政整頓”纔是MMT所推崇的。

不可否認，日本政府的行動確實遲緩。但MMT對日本財政政策的批判也有言過其實之嫌。辜朝明從“資產負債表衰退”的角度爲日本的財政赤字進行了辯護。泡沫破裂後，日本企業部門從長達幾十年的赤字狀態轉變爲盈餘狀態（圖1，左圖），說明企業的目標函數從利潤最大化變爲債務最小化。泡沫後的盈餘與之前的赤字的差距就是GDP的淨損失。按照四部門資金流量恆等式，假定國外部門和居民部門的收支狀況不變，只有政府部門大幅擴大赤字率，才能彌補企業部門帶來的損失。日本政府遲至1993年才從盈餘變爲赤字。1997年之前赤字率位於-5%以上。1998-2004年平均赤字率擴大至爲-7.2%[7]。正因爲如此，日本名義或實際GDP規模並未下行。否則，日本不僅可能重演美國“大蕭條”，甚至可能更爲嚴重。因爲日本地產的下降趨勢一直延續到2005年，6個核心城市的土地價格降幅達76%。按照辜朝明的估算，日本政府1990-2005年增加的315萬億日元赤字支出，共爲日本挽回了2,000萬億日元的GDP損失（圖1，右圖）。

圖1：如何評價大泡沫以來的日本經濟和MMT的實踐？

數據來源：辜朝明，2017；日本銀行；CEIC；筆者繪製

即使MMTer不認同日本的財政政策是MMT的最佳實踐，但也不能否認QE在降低無風險利率和風險溢價方面的積極作用（白川方明，2021）。MMT對日本財政政策的批判很多是不能被證僞的。假如不提高消費稅率，赤字率再提高几個百分點，完全按照MMT的方案“花錢”，對於早在2007年就已經步入超老齡社會[8]的日本，經濟就能擺脫長期停滯嗎？低通脹的事實是否能證明“財政赤字貨幣化”不會導致通脹的論斷？未必。

物價漲跌是多種力量的合力決定的，全球化、老齡化、日元升值和資本外流都能作爲日本通縮的成因，中和了赤字貨幣化帶來的通脹力量。同樣的政策在同一國家的不同時期或同一時期的不同國家實施效果都可能不同。上世紀80、90年代以來日本和2008年大危機之後全球低通脹的形成，與新自由主義引領下的全球化[9]密切相關，但逆全球化已經成爲新的共識。它是通脹的重要動力。此外，MMT關於1997年橋本政府財政整頓導致經濟衰退的說法並非無懈可擊。按照日本銀行前行長白川方明的解釋，主要原因有三個：1997年秋季達到高潮的日本國內金融危機、1997年7月爆發的亞洲金融危機和4月消費稅率的上升。而且前兩個方面的影響更大。從財政角度看，社會保障制度改革比增稅的影響更大（白川方明，2021,p. 99）。

在“失去的N年”或“日本的教訓”這種語境裏討論日本，很難把握泡沫之後日本經濟的全貌。需要追問的是：日本真的失去了三十年嗎？果真如此的話，今天日本的社會經濟狀況應該比泡沫時代更差。去過日本旅行的人大概不會這麼認爲。白川方明回憶稱，外國政要或經濟學家訪問日本時，對日本的印象是：“走在東京街頭，怎麼也想象不到這就是‘失去的10年’或者陷入通貨緊縮的國度”。因爲，日本的GDP在泡沫破裂之後整體上仍維持正增長。比較1991年之後的日本和2007年金融危機之後美國和歐盟會發現（圖2），直到T+7和T+11年後日本的實際GDP指數才被美國和歐盟趕超。考慮到日本的少子化、老齡化和勞動人口減少的因素，如果比較單位就業人口實際GDP的話，日本在T+8年以內都超過美國，其後和美國不相上下；如果考慮每工作小時[10]的實際GDP，日本也始終高於歐盟。GDP和社會福利是兩個概念。2014年日本的GDP是美國的92%，但福利水平卻是美國的92%[11]。

圖2：日本、美國和歐盟實際GDP指數的比較

來源：OECD,CEIC,筆者繪製

說明：日本“T+0”爲1991年，美國和歐盟爲2007年。

無論是MMT還是資產負債表衰退理論，都是總需求管理的一部分。在MMT看來，“最後僱傭者”是“日本病”的萬能藥方。理論上，需求側管理只能燙平週期性波動，而無法阻擋趨勢性轉變。日本的“三十年危機”[12]顯然無法單從需求側來解釋，因爲過去三十年日本所表現出來的是潛在經濟增速的持續下滑。按照日本央行的測算，日本潛在GDP增速在1989年9月就達到了峯值（4.52%），早於股市泡沫和地產泡沫的破裂，其後10年都在下行，截止到1999年6月降到了0.66%的低位。1999-2006年低位震盪，期間有兩次反彈，在日本央行於2006年初終止QE後又開始了新一輪的下滑，疊加2007-2009年全球金融危機，截止到2010年3月降到了-0.32%。實際GDP增速始終圍繞着潛在水平波動。

由於日本經驗的特殊性，它更適合從反面來證僞普適性，而非從正面來證實普適性。幾乎持任何立場的經濟學家都能從日本找到證明自己或反駁對方的證據。MMT常以20世紀30年代的“高橋財政”作爲正面案例來反證近30年日本錯誤的財政政策。白川方明則正確地指出高橋財政時期的赤字貨幣化產生了通脹。其實，理論和政策立場的差異反映的無非是某種觀念的差異。各個經濟學流派都只是“觀念的非顯性集合”[13]的一個子集罷了。

MMT仍在重複凱恩斯與哈耶克之爭，前者着眼於危機之後的有效需求不足，認爲政府應該採取擴張的財政政策，以公共部門的開支彌補私人部門需求的不足。哈耶克強調的是危機之前的原因，認爲正是因爲積極的財政政策和貨幣寬鬆扭曲了價格信號，導致了產能過剩和下一次危機的爆發。哈耶克的一貫主張是讓市場自發地清算經濟系統內的各種扭曲。這被稱爲“清算主義”。兩者並非不可調和，只是凱恩斯主義顯然已經佔據了政治-意識形態領域的制高點。對於政客們來說，危機一旦爆發，做點什麼總比什麼都不做顯得政治正確。

如果說MMT已經被實踐了，其效果並不理想。西方國家的應對新冠疫情的政策是MMT的另一次實踐，確實實現了經濟較快的復甦，但通脹風險也在積聚。MMTer可能會反駁說，通脹主要是供給短缺導致的。不能否認的是，“直升機撒錢”方案也刺激了需求，拉大了供求缺口，延長了通脹的持續性。大通脹會加快政策的退出節奏，加劇風險資產價格的波動。值得反思的是，MMT方案是解決了問題，還是製造了更多的問題。