憑瀾觀濤 

摘 要

近期，我國外匯儲備餘額下降主要受估值因素影響，要避免將外匯儲備下降等同於央行外匯干預、資本外流或是外匯儲備經營損失。

2022年以來，我國外匯儲備規模接連下降，前4個月累計減少1305億美元。這主要是由於非美元貨幣走弱和全球資產價格下跌帶來的負估值效應。受此影響，同期許多國家外匯儲備也出現下降。

外匯儲備餘額階段性下降的影響有限，要避免對外儲變化的三個誤讀。第一，要避免將外匯儲備餘額下降等同於央行外匯干預。一季度銀行結售匯和外匯佔款數據表明，外匯市場仍是供大於求，並且央行外匯佔款繼續增加。

第二，要避免將外匯儲備餘額下降等同於資本外流。儘管一季度受到地緣政治風險外溢、美聯儲緊縮和國內疫情反彈的影響，外資減持人民幣資產，但國際收支初步數據顯示，我國短期資本淨流出與基礎國際收支順差之比同比下降，短期資本外流被完美地對沖。

第三，要避免將外匯儲備餘額下降等同於外匯儲備經營損失。一季度，我國交易引起的外匯儲備資產增加較多，遠大於同期央行外匯佔款增幅，主要反映了外匯儲備經營收益的計提。

預計未來外匯儲備規模仍將呈現有漲有跌的正常波動。隨着人民幣匯率彈性增加，能更好地成爲吸收內外部衝擊的減震器，市場主體也對匯率波動的適應性和承受力明顯增強，未來對外匯儲備的依賴程度應有所降低。而且，從相對規模和充足性指標來看，我國外匯儲備都仍然充裕，無需過多關注外匯儲備一時的漲跌。

風險提示：海外主要央行貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。

正文

• 近期我國外匯儲備餘額下降主要是由於匯率和資產價格變化帶來的估值影響

2022年以來，我國外匯儲備規模連續4個月下降。到4月末，央行公佈的外匯儲備餘額爲31197億美元，較2021年底累計減少1305億美元，降幅爲4%。其中，一季度減少622億美元，4月份減少683億美元（見圖表1）。

匯率折算和資產價格變化均帶來負向估值效應。由於美聯儲緊縮預期持續升溫、俄烏緊張局勢激發避險情緒，國際金融市場波動較大，美元指數大幅上漲，主要國家金融資產價格顯著下跌。截至4月末，貨幣方面，美元指數（DXY）自年初以來累計上漲7.6%至103.2，創下2002年12月以來新高；非美元貨幣兌美元普遍貶值，其中歐元下跌7.3%，英鎊下跌7.1%，日元下跌12.8%。外匯儲備是以美元計價，這導致非美元貨幣折算成美元后金額減少。股票市場方面，自年初至4月末，標普500股票指數下跌13.3%，歐元區斯托克50指數下跌11.5%，日經225指數下跌6.8%。債券市場方面，以美元標價的已對沖全球債券指數（Barclays Global Aggregate Total Return Index USD Hedged）下跌7.5%，10年期美債收益率累計上行137個基點（見圖表2），美債價格下跌。

由於非美元貨幣走弱和全球資產價格普遍回落，許多國家外匯儲備也出現下降。以日本和韓國爲例，截至4月底，兩國的外儲規模分別爲13222億和4493億美元，較去年底累計減少了836億和138億美元，降幅爲5.9%和3.0%。其中，日本外匯儲備規模自年初連續4個月下降， 4月份環比降幅達到339億美元，創下22年來的最高水平（見圖表3）。

• 外匯儲備餘額階段性下降對我國的影響有限，要避免對外儲變化的三個誤讀

3月以來外匯儲備規模降至3.2萬億美元以下，疊加近期人民幣匯率快速回調，引起了市場對外儲規模的關注。其實，自2017年以來，我國外匯儲備的絕對規模基本保持穩定，大致在3萬億~3.2萬億美元區間浮動。在2015年“8.11”匯改至2016年間，我國出現階段性的資本外流、匯率貶值的壓力，外儲規模一度在2017年1月跌破3萬億美元的關口，但此後的12個月又恢復了持續上升趨勢。當時，外匯局在2017年2月做出回應表示，央行向市場提供外匯資金以調節外匯供需平衡，是造成外匯儲備規模下降的主要原因，並解釋外匯儲備是一個連續變量，在複雜多變的內外部經濟金融環境下，儲備規模上下波動是正常的，無須特別看重所謂的“整數關口”。無論從絕對規模看還是用其他充足性指標進行衡量，我國外匯儲備規模都是充裕的。

當前，尤其要避免對外匯儲備餘額減少的三種誤解。

第一，要避免將外匯儲備餘額下降等同於央行外匯干預。雖然自3月中旬以來，人民幣匯率快速調整，抹去了年內所有漲幅，但結合銀行結售匯和外匯佔款數據看，這尚不至於引起央行用外匯儲備進行外匯市場干預。一季度，銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計337億美元，境內外匯市場仍是供大於求。同期，央行外匯佔款連續三個月環比增加，累計增加了 628 億元人民幣（摺合99億美元，見圖表4）。央行3月初宣佈向財政上繳結存利潤，4月份以來累計上繳了8000億元人民幣，結存利潤主要來自外匯儲備經營收益。因此，一季度央行外匯佔款增加應該與外匯儲備經營收益上繳無關。 

第二，要避免將外匯儲備餘額下降等同於資本外流。受到地緣政治風險外溢、美聯儲緊縮及國內疫情反彈的影響，2、3月份外資較多減持人民幣債券和股票資產。但是，外匯局公佈的一季度國際收支初步數據顯示，我國經常項目與直接投資合計的基礎國際收支順差仍達到1545億美元，同比增加118億美元；短期資本（即證券投資、其他投資、淨誤差與遺漏合計）逆差爲1152億美元，同比增加了72億美元；短期資本淨流出與基礎國際收支順差之比爲-74.6%，負值同比回落了1.1個百分點（見圖表5）。這反映，當期外資流出有可能被其他渠道的資本流動（比如內資外流減少甚至轉爲內流）和基礎國際收支順差所對沖（詳見4月30日研報《一季度國際收支分析報告：外資減持不改中國國際收支平衡基本格局》）。

第三，要避免將外匯儲備餘額下降等同於外匯儲備經營損失。實際上，2022年一季度，交易因素引起的外匯儲備資產增加393億美元，同比增長11.3%，而同期央行外匯佔款僅增加 628 億元人民幣（見圖表4）。這表明，當期外匯儲備資產變動主要反映了外匯儲備經營收益的計提（在國際收支平衡表中貸記經常項目項下的投資收益流入，借記儲備資產變動的負值）。在國際金融市場動盪的背景下，各類金融資產均出現不同程度的下跌，我國外匯儲備投資依然能取得正向收益，說明了我國儲備經營整體穩健。此外，一季度外匯儲備資產與外匯儲備餘額變動的差額爲-1015億美元，主要反映了前述匯率和資產價格等非交易因素的負估值效應（見圖表6）。

• 未來外匯儲備規模仍將呈現有漲有跌的正常波動

近年來，我國外匯儲備經營越來越注重幣種和資產的分散化和多元化，更易受到匯率和國際資產價格變動的影響。根據外匯局年報披露的信息，到2016年底，我國外匯儲備中，美元資產佔比59%，遠低於1995年的79%。但這也意味着我國外匯儲備更多暴露於國際主要貨幣的匯率波動。此外，我國外匯儲備資產除固定收益類外，還有權益類資產，大多屬於被動投資。比如債券投資多爲持有到期，股票一般是長期投資，在資產持有期間其價值必然受到匯率和資產價格波動等影響。由此引起的外匯儲備餘額減少主要反映了非交易因素引起的賬面損益。而且，不論匯率還是資產價格，都是漲多了會跌，跌多了會漲，未來賬面損益仍會頻繁波動。

綜上，近期外匯儲備餘額下降主要受估值因素影響，要避免將外儲儲備下降等同於央行外匯干預、資本外流或是外匯儲備經營損失。隨着人民幣匯率市場化程度提高，2018年以後，央行已退出外匯市場常態化干預，人民幣匯率整體呈現有漲有跌、雙向波動的格局。匯率彈性增加，能夠更好地成爲吸收內外部衝擊的減震器，市場主體也對匯率波動的適應性和承受力明顯增強，未來對外匯儲備的依賴程度應有所降低。而且，從相對規模和各類充足性指標來看，我國外匯儲備仍然充裕（見圖表7），無需過於關注外匯儲備一時的漲跌。

風險提示：海外主要央行貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。