如果濫用貨幣政策是“滯脹”的原罪，那工資-價格螺旋便是通向“滯脹”的至暗之路。

1979年夏天，美國通貨膨脹達到了兩位數，12%。

8月6日沃爾克宣誓就任美聯儲主席，但兩次FOMC會議後，他意識到“gradual”（漸進）策略的不現實，於是，在大幅加息的同時，控制銀行的準備金水平，允許短期利率大幅波動，打破通脹預期，恢復美聯儲威信。

1980年12月的FOMC會議上，沃爾克下定了以經濟衰退爲代價抗通脹的決心，“如果經濟不衰退，我就無法確保能扭轉通脹預期。”

屆時，美國的滯脹已經持續了8年之久。

40年後用美聯儲掌舵人鮑威爾的話來說，就是“entrenched”（根深蒂固、積重難返）。他可能沒有想到，自己也會有面臨“entrenched”威脅的一天。

即便本輪通脹的高點已現，通脹壓力絲毫沒有減輕。

什麼是通脹的“entrenched”？

那就是“工資-價格”螺旋的形成，它不僅意味着通脹預期的脫錨，也意味着美聯儲失去對通脹的掌控和滯脹的來臨。

通脹的至暗噩夢——70年代工資價格螺旋

通脹，不算可怕，衰退，也經歷了好幾次了，但最難纏的是噩夢一樣的滯脹。

1970年，在佈雷頓森林體系即將崩潰之際，尼克松提名伯恩斯接替馬丁任美聯儲主席。伯恩斯認爲，物價上漲不是貨幣現象，貨幣政策的主要任務是實現充分就業，應該依靠財政和收入政策（比如直接的價格與工資控制）進行需求管理來穩定物價。

FOMC內部的主流觀點也認爲，根據“菲利普斯曲線”中通脹與失業的負相關關係，只要產出缺口爲負，或失業率高於4.5%，寬鬆的貨幣政策就不會引發通貨膨脹。因此，在價格粘性（供給恢復偏慢）的假設條件下，美聯儲加強了對短期物價上漲的容忍度。

1971年在美元脫鉤黃金的同時，尼克松實施了著名的“新經濟政策”，即工資和物價管制。包括建立生活成本委員會、物價委員會和薪酬委員會。設定的年物價增長率爲2.5%，年工資增長率爲5.5%。

這樣一來，美聯儲似乎再也不用擔心通貨膨脹問題了。

而實際情況卻事與願違。

在實際工資剛性和高漲通脹預期下，工資和物價呈現螺旋式上升，形成生活成本提升-工人要求提高工資-企業轉嫁成本-物價繼續上升-強化通脹預期的惡性螺旋傳導鏈條。

實際工資剛性和通脹率上升共同抬高了名義工資，增加企業成本。

一方面，70年代勞動生產率下降，但在工資通脹掛鉤和美國工會的力量下，實際工資並未相應調整，即實際工資剛性；

另一方面，美聯儲在應對通脹時並未保持政策穩定性，向市場釋放出無法管理通脹的信號，導致通脹預期“脫錨”。由於工人按照通脹預期調整其薪資要求，而企業無法通過降低工資調整成本，只能提高產品價格，將通脹負擔通過產業鏈傳導至消費者，同時企業又不得不進一步提高工資或者裁員，導致工資和物價呈螺旋式上升的同時，失業率高企經濟出現衰退。

如果說濫用貨幣政策是“滯脹”的原罪，那工資-價格螺旋便是通向“滯脹”的至暗之路。

直到1979年年中，美國名義工資的漲幅始終領先於物價水平。

石油危機再次來襲後，1980年初，通脹站上了15%，經濟卻衰退1.62%。

“滯脹”！

疫情以來的工資物價競相上漲

並非所有價格上漲同時工資上漲的表象，都能稱之爲工資-價格螺旋。螺旋形成需要工資和價格的“雙向反饋”，這當中涉及到三個主要因素，工人薪資定價能力、通脹預期和企業漲價能力。

疫情之後，久違了40年高通貨膨脹再次來襲。最初，較強的通脹壓力集中在受疫情引發的供應鏈中斷和短期需求切換的非服務類商品。但目前通脹已經大幅蔓延，在美國物價上漲超過3%的支出類別的比例從2020年初的23%上升到2022年初的69%，在歐元區從9%上升到39%。而俄烏衝突的不確定性還在增加通脹壓力，尤其是能源、糧食和其他大宗商品價格。

2022年4月美國CPI同比上漲8.3%，雖然有所回落，但很大程度上是基於高基數影響。核心通脹的環比（新增）動能重返年內高點。而歐元區的調和CPI也達到了7.5%，頂部仍然未現。

通脹內在動力依然強勁，並沒有衰減的跡象！

與此同時，這些國家的勞動力市場又非常緊張。失業率幾乎恢復到大流行前的水平，但職位空缺急劇增加，超過1150萬人，疫情前只有750萬人。

一邊是企業渴望招聘大量員工，一邊是想找工作的勞動者已經都找到了工作，勞動力需求缺口巨大。

在這樣的背景下，企業爲了吸引到人只能努力漲工資。美國的工資增長也顯著加快，尤其是在受疫情影響的行業。平均時薪同比增長達到了5.5%。

從機制上來說，並非所有的價格上漲同時工資上漲的表現都能稱之爲工資-價格螺旋。工資-價格螺旋關係需要工資和價格之間的雙向反饋，從而導致通脹在這種螺旋的作用下持續上升。

一旦通脹進入螺旋式增長，工人抬高的名義工資高於價格，促使企業進一步提高價格，企業抬高價格後，工人將漲價預期納入工資計劃，進一步要求提高工資，從而導致螺旋形成。

這當中涉及到三個主要因素，工人薪資定價能力、通脹預期和企業漲價能力。

經濟體陷入工資-價格螺旋不僅取決於宏觀經濟狀況，也取決於勞動力市場制度。宏觀經濟狀況包括勞動力需求強勁且勞動力供應緊張時，工人的議價能力更大。同樣當經濟總需求強勁時，企業產品漲價阻礙更小，可能擁有更大的定價權。勞動力市場制度包括工資通脹掛鉤合同，社保金的通脹掛鉤條款（Cost-of-living Adjustment，簡稱 COLA）以及工會的話語權等。這些制度在70年代的工資價格螺旋中發揮了非常重要的作用，以至於在勞動力市場出現供大於求的時候，工資水平也只和通脹掛鉤，無法自由向下調整。

因此，當前的更靈活的勞動力市場制度抑制了工資價格螺旋的形成，這是當前和70年代螺旋最大的區別。

90年代之後，工資增長和通貨膨脹之間的相關性就開始下降，目前保持偏低水平，當然近十年有所回升。同樣，工人的集體談判能力隨着工會人數的下降而下降。

以及，過去推動工資價格螺旋上升的工資通脹掛鉤合同和COLA條款，現在已經不再普遍。在歐元區，合同涉及工資設定中掛鉤通貨膨脹的私營部門員工比例從2008年的24%下降到2021的16%。美國COLA條款的覆蓋率20世紀60年代徘徊在25%左右，在20世紀70年代末和80年代初的通貨膨脹期間上升到60%左右，但到90年代中期後迅速下降到20%。

站在“工資-價格螺旋”的邊緣

辭職潮，漲工資、企業漲價已形成一定程度的雙向反饋。

儘管從制度上來說，90年代之後的勞動力市場能夠更靈活的調整，但是在經歷一場疫情的生生死死後，歐美員工的就業觀念發生了很大的轉變，直接改變了勞動力市場的供求。“反工作文化”在歐美等發達經濟體掀起一股“大辭職潮”，辭職人數突破2000年有統計以來的最高紀錄。

華爾街見聞在此前的文章《一場“大辭職潮”，正在席捲美國！》中對該現象有過詳細介紹。

根據高盛的統計，除了提前退休人羣約增加80萬，其餘非就業人羣中的大多數要麼是壯年（120萬）要麼是年輕人（30萬）。與新冠疫情相關的健康及護理、有足夠經濟緩衝和生活方式的變化，讓他們不願意回到傳統的就業市場。

這導致失業率走低的同時，勞動參與率一直難以恢復，就業缺口十分顯著。

於此同時，儘管沒有工會和工資通脹掛鉤合同，許多美國員工正在進行或考慮跳槽，來實現大幅漲薪。

4月根據招聘網站ZipRecruiter對2064名成功跳槽的美國員工進行了一項調查。結果顯示，在過去的6個月，約64%的跳槽員工拿到更高的薪資。在這些人中，近一半的人加薪11%或以上。近9%的人比以前至少多賺了50%。

未來跳槽率可能會繼續上升。調查顯示，在25歲至54歲的黃金年齡段員工中，約20%的人預計在一年內離職，另有26%的人預計會待一到兩年。而歷史數據顯示，一份工作的平均時間是四年。

勞動力市場觀念和結構的變化導致工資上漲的壓力比以往更強。

4月美國全國商業經濟協會（NABE）對其84名會員進行的調查顯示，一季度美國漲薪公司的比例飆升至70%，創1984年有調查記錄以來的最高水平；約71%的受訪者預計人工成本將在未來三個月繼續攀升。

跳槽率和職位空缺已成爲中期金融市場通脹預期的一個越來越重要的驅動因素。由於其對工資上漲具有很大的預測能力，這可能意味着市場參與者已經考慮未來工資上漲的通脹影響（即通脹預期的惡化）。

在均衡的產品市場上，競爭機制會發揮作用。面對工資和成本上漲時，定價能力更強的公司提價程度也可能更高，而那些缺乏定價能力的公司可能會猶豫不決。而當經濟整體的需求強勁時，由於對銷售損失的擔憂減少，調整利潤率的空間減少，即使是定價能力較弱的公司也可能將更高的成本轉嫁給客戶。

這一點在當前的週期、消費品市場尤其顯著。全球大衆消費品巨頭們在應對生產成本的飆升更爲“輕鬆”。達能、雀巢、寶潔、聯合利華等都報告稱，2022年初的銷售非常活躍，顯示這些集團成功將額外成本轉嫁給了消費者。

英國聯合利華集團2022年第一季度的營業收入增長了7.3%。這一擁有多芬香皂和夢龍冰淇淋等品牌的集團表示，通貨膨脹對銷量的影響有限。面對更高的價格，消費者幾乎沒有減少購買。漲價對聯合利華的收入增長提供了8.3%的貢獻，而成交量僅萎縮了1%。

雀巢集團做得更好，該集團第一季度營業收入增長了7.6%，遠超分析師的預期，儘管他們的產品價格上漲了5.2%。法國達能集團在第一季度的營業收入增長了7.1%，其中4.9%是由於價格上漲。美國寶潔集團的營業收入增長了10%，價格上漲的影響佔5%，這是20年來的最高紀錄。

以價格相對於成本的升幅衡量，目前企業的定價能力已升至歷史最高水平。辭職潮，漲工資、企業漲價已出現了一定程度的雙向反饋，這可能推動螺旋的發生。

螺旋的關鍵傳導

目前漲工資的行業並不具備巨大的傳導效應，而長期通脹預期似乎依然錨定。但是要求彌補失去購買力的呼聲越來越高，而長期通脹預期也在發出脫錨的危險信號。

那麼，已經發生工資大幅上漲和企業漲價如何引發工資價格螺旋上升？在美國，休閒酒店業以及零售業等行業的工資快速增長特別引人注目。在歐元區，要求大幅提高最低工資是公共部門的工資。

美聯儲研究數據顯示，美國某些特定行業的工資大幅上漲不太可能傳導至其他行業。包括休閒和酒店業，其工資增長是短暫的，對其他行業工資的傳導效應有限。零售業工資對其他行業的傳導效應較爲持久，但仍然很小。這是因爲休閒和酒店業以及零售業處於在供應鏈末端，低工資工人的比例相對較高。但是製造業工資的增長可能會帶來較大的風險，因爲該行業的工資增長曆來具有巨大的傳導效應。

這意味着，大量離職不僅導致製造部門異常巨大的跨部門工資傳導，也可能會迫使製造業等一些行業以比過去更快的速度提高名義工資來應對。

在歐洲，要求大幅提高公共部門和最低工資的呼聲尚未導致這些工資的大幅實際增長。除德國外，計劃在2022年提高最低工資的國家，一般提升幅度尚不能完全補償通貨膨脹。此外，從歷史數據來看，最低工資的增長對其他部門的傳導作用也比較有限，其引發工資-價格螺旋上升的可能行不大。類似地，公共部門工資增長也沒有多少系統性傳導效應，目前落後於私人工資增長。在美國，私人和公共工資之間的薪酬差距實際上已經擴大。

注：名義最低工資（LHP）和公共工資（RHP）增加1%對平均名義工資的累積影響超過10個季度；基於2000年第一季度以來CA、DE、FR、GB、IT和US的面板迴歸分析。

當然，隨着通脹上升，這些在低通脹下觀察到的歷史規律可能會存在偏差。可以看到，2022年以來要求彌補失去的購買力的呼聲越來越高。例如，在英國，工會最近推動將工資提高約10%；在法國，一些工會則呼籲將最低工資提高25%。在2021下半年的罷工之後，美國幾家巨頭已同意在多年的勞務合同中加入COLA條款，要求成立工會的呼聲也有所上升。如果這些工資上漲真的發生，那麼它們對其他部門的工資和價格的傳導效應可能會比歷史經驗揭示的更爲顯著。

通脹預期連接了工資-價格螺旋的兩端，同時也顯示出中央銀行管理通脹的信譽。或許在供給側和就業端，貨幣政策很難直接產生作用。但在通脹預期管理方面，貨幣政策難辭其咎。

一個可信的中央銀行，對不斷變化的宏觀經濟狀況應採取適當行動，並進行有效溝通，保持通脹預期的錨定。穩定的預期將降低工人和企業要求更高名義工資和設定更高價格的動機。即便工人們仍可能尋求加薪以趕上過去的通脹，但工資和價格之間的反饋較弱。

因此錨定良好的預期有助於確保工資-價格反饋將是短暫的，因爲工人或企業這些市場主體預計通脹將回到目標，並在長期內根據穩定的預期來指定自己的漲價計劃。

儘管從美聯儲官方的研究和鮑威爾的言論來看，雖然自去年開始，通脹飆升且範圍擴大，但長期預期依然錨定。可是在3、4月美聯儲的兩篇工作論文《錨定與否：對通貨膨脹持續性的貝葉斯方法的簡短總結》；《趨勢通脹是否有失控的風險？通脹預期的作用》依然提示，通脹水平持續大幅高於目標值以及通脹趨勢評估“不確定性”的增強，正在增加長期通脹預期 “脫離錨定的風險”。

紐約聯邦儲備銀行5月調查顯示，美國消費者對未來一年的通脹預期在4月份有所下降6.3%，但對中期通脹的看法和家庭支出預期攀升至歷史新高，三年期通脹預期上升0.2個百分點至3.9%。而國債市場用來衡量長期通脹預期的5年期名義收益率-實際收益率，也已經於2月底突破3%的目標利率水平。

這是通脹預期脫錨非常危險的信號。

各國央行都非常強調關注通脹預期錨定的必要性。

如果預期錨定，那麼即便通脹高企，央行還是能在符合經濟週期的步調內管理通脹目標。但是，一旦通脹預期開始脫錨，這可能就標誌着經濟向持續較高的通貨膨脹體制的轉變，工資-物價螺旋式上升的正式形成，即使經濟疲軟工資增長也可能加快，因爲工人可能會尋求彌補最近購買力的損失，以防止未來的通脹意外。同時迫使央行不得不以犧牲增長爲代價的緊縮來打壓需求，以確保通脹重回控制之中。

也是爲什麼這次鮑威爾態度異常堅決，不斷釋放激進加息信號，一定要遏制住通脹的原因。

他要做出一個姿態，給市場一個明確的預期：美聯儲一定會，也一定要把通脹壓住。

歷史會再度重演麼？

1980年初當通脹站上了15%後，沃爾克破釜沉舟連續大幅提高聯邦基金利率至20.5%的高峯。控制銀行準備金水平也導致信貸顯著收縮，貨幣供應量大幅回落。

爲了治理螺旋通脹，沃爾克使出了虎狼之藥，後果也極爲慘重。

1981~1982年美國經濟二度衰退，很多方面不亞於經濟大蕭條時期的情形，付出了數百萬人失業的代價，尤其是汽車和房地產業造成了嚴重損害，失業率達到10%的高位。

支持沃爾克上任的卡特政府也隨之下臺。直到1983年夏天通脹才降到了4%以下，並逐步穩定下來。

40多年前沃爾克說，“如果不發生經濟衰退，我就無法確保能扭轉通脹預期。”

40多年後鮑威爾說，“目前要實現軟着陸的挑戰相當大，因爲就業市場供應緊張、通脹非常高。”

在12日的採訪中，鮑威爾還表示，讓通脹降至2%的過程也會有些痛苦，可如果最終我們不能做到，經濟中的通脹處於高位變得“根深蒂固”，那會是最痛苦的事。人們的薪水會因爲高通脹失去價值，最後我們不得不經歷大得多的經濟下滑。因此我們的確需要避免那樣（的後果）。

言至於此，他似乎已經看到沃爾克曾經看到的前景

如今，站在螺旋和滯脹噩夢的邊緣，即便通脹開始或將要築頂，鮑威爾們的壓力沒有絲毫減輕。通脹和增長之間正在逐漸失去可以保持權衡的選項，“既要又要”越來越成爲一種奢望。

鮑威爾們到底要以怎樣的速度緊縮才能錨定通脹預期？經濟會以多大程度踏入螺旋和滯脹又以怎樣的方式着陸？以及那些在疫情中大徹大悟的勞動力什麼時候才能重返市場？這些或許是比通脹見頂更爲艱難問題。

參考原文：《Are major advanced economies on the verge of a wage-price spiral？》 BIS Bulletin 04 May 2022 by  Frederic Boissay， Fiorella De Fiore， Deniz Igan， Albert Pierres Tejada and Daniel Rees

（作者：周欣瑜）