房贷利率下限降低20基点，降准25基点，降息10基点，新设超3000亿元专项再贷款……年初以来，货币政策暖风频吹。

然而，4月数据显示，居民信贷负增长，其中房贷历史第二次出现负增长；社会消费品零售总额同比下降11.1%，除汽车以外的消费品零售额下降8.4%。

“受国际环境更趋复杂严峻和国内疫情冲击明显的超预期影响，经济新的下行压力进一步加大。”国新办4月国民经济运行情况新闻发布会上，国民经济综合统计司司长付凌晖表示。此前，针对4月信贷数据，央行相关负责人亦表示，4月人民币贷款增长明显放缓，有效融资需求明显下降。

针对中国经济当下面临的情形，北京大学国家发展研究院副院长黄益平在2022清华五道口首席经济学家论坛上直言，经济形势到了应该采取不计一切代价政策的时候，只有采取更大力度的稳定经济的措施，重点保障中小微企业特别是老百姓生活的稳定，才能考虑下一步的经济复苏。

国民经济遭遇逆风，如何才能重振经济？围绕近期国民经济中出现的一些新情况，《财经》记者专访了中银证券全球首席经济学家管涛，清华大学金融科技研究院金融发展与监管科技研究中心主任、华夏银行股份有限公司原行长张健华，中泰证券首席经济学家李迅雷。

管涛表示，在坚持动态清零的情况下，最大限度降低疫情防控对经济社会的影响，对接下来的稳增长至关重要。

张健华认为，当前经济中面临的有效需求不足问题，不能指望货币政策包打天下，财政政策需要更加积极。他进一步表示，央行资金毕竟是一种债务工具，借钱迟早要还，而财政资金可以不求回报，刺激效果更加直接。

李迅雷亦表示，中国经济的结构性问题制约了货币政策有效性，在修复有效信贷需求方面，主要应依靠财政政策。在他看来，在当前情况下，促消费比搞基建更加有效。同时，他建议发行1万亿元以上的特别国债，重点用于促消费。

管涛：如果CPI走高，央行将面临防胀、防滞两难选择

（管涛 清华五道口首席经济学家论坛供图）

《财经》：你如何看待4月金融统计数据，国内经济当前面临的主要问题是什么？接下来稳增长的关键着力点是什么？

管涛：央行在发布4月金融统计数据的时候，专门解释了人民币贷款数据出现的一些变化。一个很重要的原因是，疫情影响了国内经济的循环畅通，也加大了市场主体和家庭的困难，所以在一定程度上影响了有效的信贷需求。

货币政策，包括财政政策，在解决一些问题方面是有边界的。从这个意义上来讲，我们要在坚持动态清零的情况下，更加高效地统筹疫情防控和经济社会发展，既要最大程度地保护人民的生命安全和身体健康，也要最大限度地降低疫情防控对经济社会的影响。这对于我们接下来稳增长，包括提高财政货币政策传导效率都至关重要。

《财经》：以美联储为主的全球主要经济体央行加息提速，中美货币政策进一步分化，这将如何影响中国货币政策空间？

管涛：2020年，为应对公共卫生危机的冲击，全球主要经济体财政货币刺激火力全开，结果现在通胀。我认为这是如期而至。为了应对通胀上行，美联储等主要经济体央行开始货币政策紧缩。

在货币政策上，中国与美欧等经济体的不同在于通胀比较温和。4月中国CPI（居民消费价格指数）同比增长2.1%，同比增速连续2个月上行。但在全球范围来看，这个通胀水平仍然比较温和。中国主要问题不是控通胀，而是稳增长，货币政策取向是稳健略偏宽松。

在这样的大环境下，我认为中国仍然会坚持货币政策以我为主，根据国内的经济发展状况决定实施的力度和节奏；汇率政策增加弹性，发挥汇率对国际收支平衡和宏观经济稳定的自动稳定器作用。简单来讲，就是货币政策对内，汇率政策对外。

对于这种中外货币政策分化带来的结果，我想大家可以重温一下2018年10月，易纲行长参加国际货币基金组织秋季年会的时候讲，中国是一个大国，货币政策对内优先，但同时他也强调任何选择都是有利有弊的，做了选择就要承担选择带来的后果，包括对汇率的影响。

当然，中国已经融入全球经济金融的一体化，我们不能忽视外部环境变化。实际上，主要经济体货币政策加速收紧带来的溢出效应正在进一步加大，而且发达经济体货币政策紧缩正处于起步阶段，未来演进和影响值得高度关注。

《财经》：我们应该重点关注哪些外部变动？

管涛：第一，目前发达经济体货币政策的紧缩一个重要背景是通胀。全球高通胀会加大中国输入性通胀压力，今年以来 ，中国CPI逐渐抬升，一定程度上反映了输入性通胀的影响。

我一直讲中国货币政策的窗口期不是美联储加不加息，而是中国的CPI起来之前。如果CPI走得比较高的话，央行可能会面临一个两难选择，到底是防滞还是防胀？

第二，10年期美债收益率是全球无风险资产的定价之锚，美债收益率上行对中债收益率走势也有一定的影响。现在央行引导存款利率参考10年期国债收益率定价，如果国债收益率走高，也可能影响存款利率的走向。在这样的情况下，可能会影响货币政策的效果。

《财经》：近期人民币汇率出现了一些波动，应该如何看待其对货币政策的影响？

管涛：近期人民币的调整应该说在预期之中。因为中美货币政策分化，然后中美利差收敛甚至倒挂，就会影响跨境资本流动，影响人民币汇率走势。但不论是中美利差的变化，还是人民币汇率的变化，都是中美货币政策分化的结果，它不能够反过来成为掣肘中国货币政策的原因。

实际上，我们不要太介意短期人民币汇率的涨跌。恰恰是由于人民币汇率有了灵活性，能够及时地对内外部环境，包括基本面、情绪面的变化，作出及时反应，有助于吸收内外部冲击，发挥价格对跨境资本流动的调节作用，有助于增强中国货币政策的自主性。当然，如果汇率出现非合意的变化，央行也有足够的工具，适时进行预期管理和汇率调控。

张健华：支持消费比基建更重要，财政政策比货币政策效用更大

（张健华 清华五道口首席经济学家论坛供图）

《财经》：4月金融统计数据显示人民币贷款增量同比减少一半左右，有效融资需求明显下降，这样的背景下，货币政策还能够发挥什么作用？

张健华：实际有效需求不足，这个问题确实挺严重。但解决宏观经济问题，货币政策不能包打天下，更多可能要靠财政政策加大支持力度。

央行货币政策对实体经济的作用，一方面是直接作用，主要体现在为市场提供更多的流动性，以及降低市场资金成本。另一方面，货币政策还能向市场释放信号，具体表现在引导市场预期、提振市场信心。但市场预期能否彻底转好，并不完全取决于货币政策。

现在为什么会出现有效需求不足？优质的大型企业手里其实有很多现金，但没有好的投资项目，它没有投资冲动。部分中小企业当下面临的可能是生产、销售中断，这时光靠融资解决不了问题。比如受疫情防控或者地缘政治因素影响，出现的供应链中断，需要从产业端入手纾困。所以，这实际上应该是一个综合性的措施才能解决。

货币政策解决的是流动性问题，但当一个机构真的面临生死存亡的时候，流动性已经不是关键了。并且央行资金提供的是一种债务性的支持，宏观上来说会提高企业和家庭的杠杆率。从微观主体来说，其实就是增加借款，而借钱早晚是要还的。在企业已经不具备还款能力的情况下，再让它去借更多的钱，说不好听的其实是给它制造债务陷阱。

在这种情况下，宏观政策需要弥补企业的实际损失，这是财政政策应该发力的地方。因为财政资金是不求回报的，它投出去之后不要求资金必须回来，可以承担一定的损失。

《财经》：在信贷供给端，如何让金融机构敢贷、愿贷？

张健华：从传导机制来看，货币政策主要通过商业银行向实体经济传导，而商业银行也是市场主体。如果让商业银行降一点利率去放贷，还可以接受。但是，如果它放出去的钱可能面临损失的话，谁来弥补这个损失？如果相应的补偿机制没有建立起来，对商业银行的考核又是市场化的，要想通过央行提供资金价格优惠去解决有效需求不足，我觉得存在一定的难度。

但如果财政能够拿出同样的钱，帮商业银行承担一部分将来的坏账损失，比如设计一个担保机制，就能够提高银行的风险偏好，增加有效信贷供给。

《财经》：消费和基建是当前公认的财政政策两大发力点，你认为当前更重要的是哪一块？

张健华：从当前来看，支持消费可能更重要一些。现在做一些超前的基建投资是可行的，但真正好的投资项目，并非完全由财政出资，银行贷款可以在其中发挥作用。而消费方面，银行贷款能发挥的作用有限。

尽管银行可以通过数字普惠金融等方式，将部分以前忽略的具备还款能力的低收入人群纳入服务范围，提供消费融资，一定程度上起到刺激消费的作用。但是对于不太具备还款能力的低收入人群而言，让他去消费，需要财政提供的救助性资金，而不是债务性资金。如果勉强让银行提供贷款，一方面可能增加家庭还款压力；另一方面可能产生坏账，进而形成金融风险，最后还是国家来买单。

在具体方式上，支持消费的方式有很多种，包括发消费券，甚至直接发钱。如果直接发钱，一定要发给最困难的群体，他们是边际效应最大的群体，同时因为低收入家庭有很多项支出，直接发钱可能也更灵活一些。

李迅雷：中国经济的结构性问题制约了货币政策有效性

（李迅雷 清华五道口首席经济学家论坛供图）

《财经》：2021年下半年以来，货币政策发力频次、力度不低，为何没有收到2020年初疫情之初那样比较显著的效果？

李迅雷：货币政策在抑制通胀、给经济降温时，通过收紧的手段会比较有效；另外，在经济低迷，但结构性因素影响不大的时候，也会比较有效。当前中国经济存在一些结构性问题，使得货币政策有效性受到一定制约。

中国目前面临的经济下行压力，主要是来自于外部因素和疫情因素。外部因素包括，乌克兰危机推动大宗商品价格上涨，导致中国产业链中下游成本上升。疫情因素给中国物流、人口流、资金流都带来显著影响。这种情况跟2008年的美国次贷危机不一样，次贷危机主要是美国房地产泡沫破灭所引发的，可以用经济手段来对付。而疫情和地缘政治这两个方面都不能够单纯靠经济手段来应对，这就是现在货币政策发力效果欠佳的原因。

《财经》：当下财政、货币政策要如何修复受损的信贷需求？

李迅雷：我觉得主要是靠财政政策。从4月金融统计数据来看，居民部门的房贷出现负增长，还钱的比借钱的要多。企业部门，一方面融资大幅萎缩，另一方面票据融资比重接近90%，说明好企业预期转弱，不愿意借钱；差的企业，银行又不敢放贷给它们。这就导致企业部门数据表现也比较差。当然，这只是4月当月的表现，前四个月累计表现并没有那么差。

但这也反映出一个问题，就是房地产这个动力，再刺激它恐怕也解决不了问题，因为它正处于一个大周期的下行阶段，所以更好的选择是推动消费。如何推动消费？我认为更多需要依靠财政政策。今年中国财政政策的支出力度非常大，主要是减税降费、退税，累加起来规模有2.5万亿元，但财政支出用于消费这个领域，显然还是有所不足。

中国目前财政支持更多侧重于基建投资，搞基建投资没问题，但基建投资缺乏回报率高的项目。这种情况下，与其很辛苦地去找投资项目，不如发消费券，增加居民消费意愿，为居民消费提供收入保障。我觉得这个对今年的救急能够起到作用，对于稳就业和企业投资，也能够起到非常正面的作用。

《财经》：近期有不少专家建议发行特别国债，你对此有什么看法？

李迅雷：历史上特别国债曾有三次新发和一次续发。如1998年发特别国债是为提升银行的资本充足率，以满足国内外监管的要求。最近一次是为了应对新冠疫情的影响，财政部于2020年6月公开发行1万亿抗疫特别国债，募集的部分资金通过特殊转移支付方式直达市县基层，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

今年下半年陆陆续续会有9502.5亿元的特别国债到期，其中一部分是由2007年发行的国债到期，而还有2017年的部分续发特别国债到期，故今年大概率均会采用续作的模式。不过续作并不会带来增量资金，考虑到疫情在全国两会之后态势趋严，特别是各地收支矛盾更为突出，不排除有适度新发的可能。

参考上一次发行经验，非特定目的特别国债很可能会采取公开方式发行，票面利率或也与发行时的国债二级市场收益率相近，形成良好的衔接。

这一次如果新发特别国债的话，我建议要在应续发规模基础上，追加新发1万亿元以上，重点用于促消费。如果这一步如果能做到，我认为对于“三重压力”当中的需求收缩有积极作用，对于改变预期，让预期从转弱到转强，也有积极的作用。促消费比搞基建更加有效，这是我的一向观点。