房貸利率下限降低20基點，降準25基點，降息10基點，新設超3000億元專項再貸款……年初以來，貨幣政策暖風頻吹。

然而，4月數據顯示，居民信貸負增長，其中房貸歷史第二次出現負增長；社會消費品零售總額同比下降11.1%，除汽車以外的消費品零售額下降8.4%。

“受國際環境更趨複雜嚴峻和國內疫情衝擊明顯的超預期影響，經濟新的下行壓力進一步加大。”國新辦4月國民經濟運行情況新聞發佈會上，國民經濟綜合統計司司長付凌暉表示。此前，針對4月信貸數據，央行相關負責人亦表示，4月人民幣貸款增長明顯放緩，有效融資需求明顯下降。

針對中國經濟當下面臨的情形，北京大學國家發展研究院副院長黃益平在2022清華五道口首席經濟學家論壇上直言，經濟形勢到了應該採取不計一切代價政策的時候，只有採取更大力度的穩定經濟的措施，重點保障中小微企業特別是老百姓生活的穩定，才能考慮下一步的經濟復甦。

國民經濟遭遇逆風，如何才能重振經濟？圍繞近期國民經濟中出現的一些新情況，《財經》記者專訪了中銀證券全球首席經濟學家管濤，清華大學金融科技研究院金融發展與監管科技研究中心主任、華夏銀行股份有限公司原行長張健華，中泰證券首席經濟學家李迅雷。

管濤表示，在堅持動態清零的情況下，最大限度降低疫情防控對經濟社會的影響，對接下來的穩增長至關重要。

張健華認爲，當前經濟中面臨的有效需求不足問題，不能指望貨幣政策包打天下，財政政策需要更加積極。他進一步表示，央行資金畢竟是一種債務工具，借錢遲早要還，而財政資金可以不求回報，刺激效果更加直接。

李迅雷亦表示，中國經濟的結構性問題制約了貨幣政策有效性，在修復有效信貸需求方面，主要應依靠財政政策。在他看來，在當前情況下，促消費比搞基建更加有效。同時，他建議發行1萬億元以上的特別國債，重點用於促消費。

管濤：如果CPI走高，央行將面臨防脹、防滯兩難選擇

（管濤 清華五道口首席經濟學家論壇供圖）

《財經》：你如何看待4月金融統計數據，國內經濟當前面臨的主要問題是什麼？接下來穩增長的關鍵着力點是什麼？

管濤：央行在發佈4月金融統計數據的時候，專門解釋了人民幣貸款數據出現的一些變化。一個很重要的原因是，疫情影響了國內經濟的循環暢通，也加大了市場主體和家庭的困難，所以在一定程度上影響了有效的信貸需求。

貨幣政策，包括財政政策，在解決一些問題方面是有邊界的。從這個意義上來講，我們要在堅持動態清零的情況下，更加高效地統籌疫情防控和經濟社會發展，既要最大程度地保護人民的生命安全和身體健康，也要最大限度地降低疫情防控對經濟社會的影響。這對於我們接下來穩增長，包括提高財政貨幣政策傳導效率都至關重要。

《財經》：以美聯儲爲主的全球主要經濟體央行加息提速，中美貨幣政策進一步分化，這將如何影響中國貨幣政策空間？

管濤：2020年，爲應對公共衛生危機的衝擊，全球主要經濟體財政貨幣刺激火力全開，結果現在通脹。我認爲這是如期而至。爲了應對通脹上行，美聯儲等主要經濟體央行開始貨幣政策緊縮。

在貨幣政策上，中國與美歐等經濟體的不同在於通脹比較溫和。4月中國CPI（居民消費價格指數）同比增長2.1%，同比增速連續2個月上行。但在全球範圍來看，這個通脹水平仍然比較溫和。中國主要問題不是控通脹，而是穩增長，貨幣政策取向是穩健略偏寬鬆。

在這樣的大環境下，我認爲中國仍然會堅持貨幣政策以我爲主，根據國內的經濟發展狀況決定實施的力度和節奏；匯率政策增加彈性，發揮匯率對國際收支平衡和宏觀經濟穩定的自動穩定器作用。簡單來講，就是貨幣政策對內，匯率政策對外。

對於這種中外貨幣政策分化帶來的結果，我想大家可以重溫一下2018年10月，易綱行長參加國際貨幣基金組織秋季年會的時候講，中國是一個大國，貨幣政策對內優先，但同時他也強調任何選擇都是有利有弊的，做了選擇就要承擔選擇帶來的後果，包括對匯率的影響。

當然，中國已經融入全球經濟金融的一體化，我們不能忽視外部環境變化。實際上，主要經濟體貨幣政策加速收緊帶來的溢出效應正在進一步加大，而且發達經濟體貨幣政策緊縮正處於起步階段，未來演進和影響值得高度關注。

《財經》：我們應該重點關注哪些外部變動？

管濤：第一，目前發達經濟體貨幣政策的緊縮一個重要背景是通脹。全球高通脹會加大中國輸入性通脹壓力，今年以來 ，中國CPI逐漸抬升，一定程度上反映了輸入性通脹的影響。

我一直講中國貨幣政策的窗口期不是美聯儲加不加息，而是中國的CPI起來之前。如果CPI走得比較高的話，央行可能會面臨一個兩難選擇，到底是防滯還是防脹？

第二，10年期美債收益率是全球無風險資產的定價之錨，美債收益率上行對中債收益率走勢也有一定的影響。現在央行引導存款利率參考10年期國債收益率定價，如果國債收益率走高，也可能影響存款利率的走向。在這樣的情況下，可能會影響貨幣政策的效果。

《財經》：近期人民幣匯率出現了一些波動，應該如何看待其對貨幣政策的影響？

管濤：近期人民幣的調整應該說在預期之中。因爲中美貨幣政策分化，然後中美利差收斂甚至倒掛，就會影響跨境資本流動，影響人民幣匯率走勢。但不論是中美利差的變化，還是人民幣匯率的變化，都是中美貨幣政策分化的結果，它不能夠反過來成爲掣肘中國貨幣政策的原因。

實際上，我們不要太介意短期人民幣匯率的漲跌。恰恰是由於人民幣匯率有了靈活性，能夠及時地對內外部環境，包括基本面、情緒面的變化，作出及時反應，有助於吸收內外部衝擊，發揮價格對跨境資本流動的調節作用，有助於增強中國貨幣政策的自主性。當然，如果匯率出現非合意的變化，央行也有足夠的工具，適時進行預期管理和匯率調控。

張健華：支持消費比基建更重要，財政政策比貨幣政策效用更大

（張健華 清華五道口首席經濟學家論壇供圖）

《財經》：4月金融統計數據顯示人民幣貸款增量同比減少一半左右，有效融資需求明顯下降，這樣的背景下，貨幣政策還能夠發揮什麼作用？

張健華：實際有效需求不足，這個問題確實挺嚴重。但解決宏觀經濟問題，貨幣政策不能包打天下，更多可能要靠財政政策加大支持力度。

央行貨幣政策對實體經濟的作用，一方面是直接作用，主要體現在爲市場提供更多的流動性，以及降低市場資金成本。另一方面，貨幣政策還能向市場釋放信號，具體表現在引導市場預期、提振市場信心。但市場預期能否徹底轉好，並不完全取決於貨幣政策。

現在爲什麼會出現有效需求不足？優質的大型企業手裏其實有很多現金，但沒有好的投資項目，它沒有投資衝動。部分中小企業當下面臨的可能是生產、銷售中斷，這時光靠融資解決不了問題。比如受疫情防控或者地緣政治因素影響，出現的供應鏈中斷，需要從產業端入手紓困。所以，這實際上應該是一個綜合性的措施才能解決。

貨幣政策解決的是流動性問題，但當一個機構真的面臨生死存亡的時候，流動性已經不是關鍵了。並且央行資金提供的是一種債務性的支持，宏觀上來說會提高企業和家庭的槓桿率。從微觀主體來說，其實就是增加借款，而借錢早晚是要還的。在企業已經不具備還款能力的情況下，再讓它去借更多的錢，說不好聽的其實是給它製造債務陷阱。

在這種情況下，宏觀政策需要彌補企業的實際損失，這是財政政策應該發力的地方。因爲財政資金是不求回報的，它投出去之後不要求資金必須回來，可以承擔一定的損失。

《財經》：在信貸供給端，如何讓金融機構敢貸、願貸？

張健華：從傳導機制來看，貨幣政策主要通過商業銀行向實體經濟傳導，而商業銀行也是市場主體。如果讓商業銀行降一點利率去放貸，還可以接受。但是，如果它放出去的錢可能面臨損失的話，誰來彌補這個損失？如果相應的補償機制沒有建立起來，對商業銀行的考覈又是市場化的，要想通過央行提供資金價格優惠去解決有效需求不足，我覺得存在一定的難度。

但如果財政能夠拿出同樣的錢，幫商業銀行承擔一部分將來的壞賬損失，比如設計一個擔保機制，就能夠提高銀行的風險偏好，增加有效信貸供給。

《財經》：消費和基建是當前公認的財政政策兩大發力點，你認爲當前更重要的是哪一塊？

張健華：從當前來看，支持消費可能更重要一些。現在做一些超前的基建投資是可行的，但真正好的投資項目，並非完全由財政出資，銀行貸款可以在其中發揮作用。而消費方面，銀行貸款能發揮的作用有限。

儘管銀行可以通過數字普惠金融等方式，將部分以前忽略的具備還款能力的低收入人羣納入服務範圍，提供消費融資，一定程度上起到刺激消費的作用。但是對於不太具備還款能力的低收入人羣而言，讓他去消費，需要財政提供的救助性資金，而不是債務性資金。如果勉強讓銀行提供貸款，一方面可能增加家庭還款壓力；另一方面可能產生壞賬，進而形成金融風險，最後還是國家來買單。

在具體方式上，支持消費的方式有很多種，包括髮消費券，甚至直接發錢。如果直接發錢，一定要發給最困難的羣體，他們是邊際效應最大的羣體，同時因爲低收入家庭有很多項支出，直接發錢可能也更靈活一些。

李迅雷：中國經濟的結構性問題制約了貨幣政策有效性

（李迅雷 清華五道口首席經濟學家論壇供圖）

《財經》：2021年下半年以來，貨幣政策發力頻次、力度不低，爲何沒有收到2020年初疫情之初那樣比較顯著的效果？

李迅雷：貨幣政策在抑制通脹、給經濟降溫時，通過收緊的手段會比較有效；另外，在經濟低迷，但結構性因素影響不大的時候，也會比較有效。當前中國經濟存在一些結構性問題，使得貨幣政策有效性受到一定製約。

中國目前面臨的經濟下行壓力，主要是來自於外部因素和疫情因素。外部因素包括，烏克蘭危機推動大宗商品價格上漲，導致中國產業鏈中下游成本上升。疫情因素給中國物流、人口流、資金流都帶來顯著影響。這種情況跟2008年的美國次貸危機不一樣，次貸危機主要是美國房地產泡沫破滅所引發的，可以用經濟手段來對付。而疫情和地緣政治這兩個方面都不能夠單純靠經濟手段來應對，這就是現在貨幣政策發力效果欠佳的原因。

《財經》：當下財政、貨幣政策要如何修復受損的信貸需求？

李迅雷：我覺得主要是靠財政政策。從4月金融統計數據來看，居民部門的房貸出現負增長，還錢的比借錢的要多。企業部門，一方面融資大幅萎縮，另一方面票據融資比重接近90%，說明好企業預期轉弱，不願意借錢；差的企業，銀行又不敢放貸給它們。這就導致企業部門數據表現也比較差。當然，這只是4月當月的表現，前四個月累計表現並沒有那麼差。

但這也反映出一個問題，就是房地產這個動力，再刺激它恐怕也解決不了問題，因爲它正處於一個大週期的下行階段，所以更好的選擇是推動消費。如何推動消費？我認爲更多需要依靠財政政策。今年中國財政政策的支出力度非常大，主要是減稅降費、退稅，累加起來規模有2.5萬億元，但財政支出用於消費這個領域，顯然還是有所不足。

中國目前財政支持更多側重於基建投資，搞基建投資沒問題，但基建投資缺乏回報率高的項目。這種情況下，與其很辛苦地去找投資項目，不如發消費券，增加居民消費意願，爲居民消費提供收入保障。我覺得這個對今年的救急能夠起到作用，對於穩就業和企業投資，也能夠起到非常正面的作用。

《財經》：近期有不少專家建議發行特別國債，你對此有什麼看法？

李迅雷：歷史上特別國債曾有三次新發和一次續發。如1998年發特別國債是爲提升銀行的資本充足率，以滿足國內外監管的要求。最近一次是爲了應對新冠疫情的影響，財政部於2020年6月公開發行1萬億抗疫特別國債，募集的部分資金通過特殊轉移支付方式直達市縣基層，主要用於公共衛生等基礎設施建設和抗疫相關支出。

今年下半年陸陸續續會有9502.5億元的特別國債到期，其中一部分是由2007年發行的國債到期，而還有2017年的部分續發特別國債到期，故今年大概率均會採用續作的模式。不過續作並不會帶來增量資金，考慮到疫情在全國兩會之後態勢趨嚴，特別是各地收支矛盾更爲突出，不排除有適度新發的可能。

參考上一次發行經驗，非特定目的特別國債很可能會採取公開方式發行，票面利率或也與發行時的國債二級市場收益率相近，形成良好的銜接。

這一次如果新發特別國債的話，我建議要在應續發規模基礎上，追加新發1萬億元以上，重點用於促消費。如果這一步如果能做到，我認爲對於“三重壓力”當中的需求收縮有積極作用，對於改變預期，讓預期從轉弱到轉強，也有積極的作用。促消費比搞基建更加有效，這是我的一向觀點。