礪石財經 李平 

導語：市值先後被瀘州老窖和山西汾酒超過，洋河股份怎麼了？

李平 | 作者 礪石財經 | 出品

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增收不增利困境難解，一季度業績秀“財技”

4月28日晚間，洋河股份發佈2021年度與2022年一季度財報。年報數據顯示，2021年實現營業收入253.5億元，同比增長20.14%；實現淨利潤75.08億元，同比微增0.34%。

對比前三年數據來看，洋河股份主營收入已經恢復增長，但淨利潤表現仍然低迷。數據顯示，2018年-2020年，洋河股份實現營業收入分別爲241.6億元、231.26億元和211.01億元，營收規模連續三年縮水；同期，洋河淨利潤分別爲81.15億元、73.83億元和74.82億元，整體也處於下滑趨勢。

不難看出，2021年度，洋河營收規模已經創出歷史新高，但淨利潤水平尚未恢復至2018年同期水平。另外，從扣非淨利潤數據上看，洋河股份2021年扣非淨利潤爲73.73億元，幾乎與2018年（73.69億元）持平。

與年報同日發佈的一季報數據顯示，2022年1-3月，洋河股份實現營業收入130.26億元，同比增長23.82%；實現淨利潤49.85億元，同比增長29.07%；扣非淨利潤爲48.98億元，同比增長28.53%。

不過，從預收賬款數據上看，洋河股份管理層似乎在有意做多一季報數據。財報顯示，截至2021年末，洋河股份預收賬款（合同負債）金額爲158.05億元，較2021年9月末大幅增長93億元。而截至2022年3月末，洋河股份預收賬款爲97.66億元，較2021年末大幅減少60.39億元。

預收賬款屬於白酒公司業績的“蓄水池”。不難看出，2021年四季度洋河股份預收賬款大幅增長，但到了2022年一季度又大幅下降，這也引起了不少投資者對公司一季度業績真實性的質疑。

利潤的調節似乎與高管股權激勵方案有關。去年8月，洋河股份推出《第一期核心骨幹持股計劃》，將核心骨幹和高層次人才納入激勵範圍，金額爲10億元。根據這一方案，洋河業績考覈目標爲：2021年實現15%以上的營收增長，且2022年同樣實現15%以上的營收增長。

不難看出，洋河股份這一股權激勵方案是將2021年-2022年業績聯動考覈。那麼，在2021年股權激勵考覈達標的情況下，再做多2021年業績反而會將基數提高。因此，做高一季度業績更加符合公司高管及員工利益。

事實上，一季度白酒動銷情況並不樂觀，多款白酒價格已經降至兩年來的冰點。據中國食品產業分析師朱丹蓬走訪白酒經銷商、分銷商後發現，白酒渠道壓貨問題十分嚴重，一季度白酒板塊業績靚麗的背後更多隻是假繁榮。此外，五一期間，某賣方的白酒動銷數據也顯示銷量下滑了20%。

財報公佈之後，洋河股份股價連續兩日大漲，股價最高漲至168.3元。但截至5月16日，洋河股價報收於157.5元，股價衝高回落明顯。顯然，不少投資者對洋河股份業績的持續性抱有懷疑態度。

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渠道利薄庫存高企、深度分銷後遺症待解

2003-2012年被稱爲白酒的“黃金十年”，而憑藉“藍色經典”系列對中端市場的精準卡位，洋河股份成爲這一輪白酒復甦週期中的最大黑馬。數據顯示，2007-2012年，洋河股份營業收入由17.62億元增長至172.70億元，淨利潤從3.75億元增長至61.54億元。

不難看出，5年期間洋河股份營收增長接近10倍，淨利潤增長超過16倍。而自2009年11月上市以來，洋河股份市值由不足200億元一路增長至超過1200億元，並一度超越五浪液，成爲僅次於貴州茅臺的第二大市值白酒上市公司。

值得一提的是，洋河股份在上一輪白酒週期中快速崛起的一個重要原因在於其深度分銷能力，由自有銷售人員負責渠道開拓與市場推廣工作，經銷商只負責從事配送、資金週轉等服務工作。

在上一輪白酒週期中，線下渠道的深度分銷能力一度成爲酒企之間的勝負手，傳統大經銷商制、大流通制的粗放式渠道體系在效率上明顯不及扁平化的銷售體系，洋河股份也由此獲得了“最會賣酒”白酒上市公司的稱號。

不過，本輪白酒復甦的一個特徵在團購模式的崛起。但在深度營銷模式之下，洋河渠道價格體系過於透明，經銷商層面利潤留存過低，進而造成經銷商積極性被打擊，甚至引來競爭對手挖角。

另外，與中低端白酒主要依賴渠道發展不同，高端白酒來說更加看重經銷商的圈層經營能力與人脈資源。由於洋河長期奉行渠道精細化運營，經銷商普遍規模較小，政商資源普遍不足，成爲其渠道結構上的一大軟肋。

自2019年以來，洋河股份逐漸認識到自身渠道問題的嚴重性，並主動進行多角度的調整。一方面，洋河對夢之藍系列產品實施了控貨策略，通過理順價格體系來保證渠道盈利能力；另一方面，洋河開始推動經銷商體系由“多商並存”向“一商爲主、多商幫襯”轉變，並根據經銷商和廠商的資源和能力來決定誰來主導，通過廠商一體化新模式來改善廠商關係。此外，針對品牌知名度不足問題，洋河還加大了在央視等渠道的廣告投入。

年報數據顯示，2021年，洋河股份經銷渠道實現營業收入242.74億元，同比增長21.32%。省內經銷商爲2950家，淨減少166家，省外經銷商爲5192家，淨減少743家，經銷商總數爲8142家，較2020年同期（9051家）減少近1000家。

從經銷商數量減少而經銷商渠道銷售額增加來看，洋河股份現有經銷商收入規模提升明顯。不過，渠道控貨政策的推行一定程度上給洋河股份帶來了存貨積壓問題。數據顯示，2018-2021年，洋河股份存貨金額由138.92億元增長至168.03億元。

另外，由於銷售人員數量的增加、銷售人員工資的提高以及廣告費用的投入，2021年洋河股份銷售費用達到35.44億元，較去年同期大幅增長9.4億元，同比增幅高達36.12%，銷售費用的激增正是洋河股份增收不增利的一個關鍵原因。

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高端化進展不利，痛失白酒老三地位

儘管在市值上已經被山西汾酒、瀘州老窖反超，但從營收規模上看，洋河股份仍在18家上市白酒企業暫居第三名，但這種領先優勢正在不斷縮小。尤其是過去三年，洋河股份業績的低迷與瀘州老窖、山西汾酒等二線白酒企業業績的高速增長形成了鮮明的對比。

數據顯示，2018-2021年，山西汾酒營收規模從94.44億元增長至199.71億元，淨利潤從15.07億元增長至54.13億元；同期，瀘州老窖營業收入由130.55億元增長至206.42億元，淨利潤則從34.86億元增長至79.56億元。

可以看出，早在2018年，洋河股份營收規模就進入到“200億俱樂部”，僅次於貴州茅臺、五糧液，穩居白酒行業第三名，而瀘州老窖、山西汾酒營收規模尚在百億級別。經歷了三年的沉寂期之後，洋河股份營業收入仍在200億元規模上停滯不前，但2021年瀘州老窖、山西汾酒均已經進入到“200億俱樂部”。另外，瀘州老窖2021年淨利潤數據也實現了對洋河的反超。

產品高端化進展不利成爲洋河掉隊的一個主要原因。

經歷了2012-2015年的深度調整後，白酒行業自2016年開始新一輪復甦。與前一輪百元價格帶白酒領漲不同，本輪白酒復甦的一個特點就是高端白酒強勁增長，而國內高端白酒市場一直由茅臺、五糧液以及國窖1573所把控。

儘管洋河在白酒黃金十年取得了業績的高速增長，但在高端白酒領域中的建樹卻不多。截至目前，洋河在千元以上價格帶有夢之藍M9和夢之藍手工班以及雙溝的頭牌蘇酒三款產品，但都未真正起量。從市場份額上看，高端白酒95%的市場份額仍被飛天茅臺、五糧液普五和國窖1573三大品牌佔據。

究其原因，高端白酒更加註重的是歷史傳承及文化內涵，需要有悠久獨特的歷史故事作爲依賴，在這一方面，洋河比茅臺、五糧液、瀘州老窖甚至汾酒都欠缺不少。另一方面，洋河股份早期注重對海之藍、天之藍等中檔白酒的宣傳，導致其品牌定位固化，就連其董事長張聯東也坦言，“洋河股份的業績中包攬大頭的依然是中端產品，真正的高端線沒有市場話語權。”

沉舟側畔千帆過。

2021年，瀘州老窖以國窖1573爲代表的高端酒收入規模已達到了184億元，綜合毛利率達到85.7%，超出洋河股份10個百分點；山西汾酒2021年實現營收179.2億元，同比增加41.9%，其中中高端產品青花系列佔比進一步提升。

鐵打的茅五，流水的老三。2020年之前，從營收、淨利潤、市值三個指標上看，洋河股份都穩居白酒行業前三名。但經歷了三年的沉寂期之後，洋河股份市值已經被瀘州老窖和山西汾酒超過，屈居第五位。另外，2021年洋河股份淨利潤水平也被瀘州老窖反超。

數據顯示，2019年以來，山西汾酒股價漲幅超過8倍，瀘州老窖漲幅超過3倍，但洋河股份漲幅不足一倍。截至5月13日，洋河股份市值不足2400億元，瀘州老窖、山西汾酒市值則接近3000億元。顯然，市值表現巨大的差異背後，反映的正是投資者對三家企業未來發展前景的不同看法。

相比通過“財技”來扮靚業績，如何在高端市場實現真正突破，平衡好費用投入與產出之間的關係，纔是洋河股份重新奪回“白酒市值老三”地位的關鍵。否則，儘管高管團隊或許可以通過股權激勵獲得不菲的收益，廣大中小投資者恐怕仍會顆粒無收

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