明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

年初以来又出现信用债取消发行潮，各行业均有涉及，引起市场关注。猛一看取消发行似乎老生常谈，但细究下来，宽信用背景下，本轮“取消”似乎有所不同，不仅等级中枢相较过往有很大不同，即便表现较好的城投也深陷其中。通过对比与拆解，我们观察近期取消发行的动机所在，以探究2022年这一轮“取消”的不同之处。

一季度再现信用取消潮。2022年以来信用债取消发行数量有所增加。一季度共取消发行信用债76只，取消规模共计667亿元。从债券规模来看，2022年一季度取消发行的信用债平均规模为8.78亿元，为近3年以来的最高值。分区域来看，取消发行主体多集中于江苏、山东和北京，分别占比19.74%、15.79%和9.21%；按Wind行业分类来看，近年来近5成取消发行主体属于资本货物行业；分主体评级来看，一季度取消发行的73个主体中，AAA主体共计32家，占比43.84%，比例为近3年最高值；分期限来看，取消发行的信用债期限集中于1-5年，共计58只，占比76.32%。

历史取消发行事件回顾。近年来，信用债一级市场不乏取消发行潮，例如在2017年3-4月、2020年四季度、2021年3-4月份，均出现过取消发行事件。2017年的取消发行潮为近五年周期来最大规模的取消事件，3-4月共计取消发行信用债239只，对应规模为1969.90亿元；2020年四季度共取消发行信用债249只，对应规模为1836.43亿元；2021年3-4月共计取消发行信用债163只，对应规模为1091.10亿元。分债券种类来看，中票取消发行数量最多，城投取消发行比例在多次取消事件中过半；分等级来看，历次取消发行事件的主体信用等级多为AA+或AA；分区域来看，位于江苏、山东和北京的发行主体较多；分性质来看，取消发行的主体以国企为主。

历史取消发行原因分析。信用债配置需求下降导致融资成本上升，进而导致2017年3-4月的取消事件。银行理财是配置信用债的主要力量。2017年银保监会收紧监管政策后，银行理财对中低信用债的配置需求下降，导致信用债发行利率走高，最终引起发债主体融资成本上升，大量信用债取消发行。超预期违约导致市场避险情绪增加，引起2020年四季度取消事件。2020年四季度新一轮信用债违约潮以其突然性和集中性席卷信用债市场，造成巨大冲击。永煤事件后市场对国企信仰弱化，信用利差中枢抬升明显，其中，3年期AA+和AA中短期票据利差分别突破2020年新冠疫情冲击的高点，显示市场对中等级信用债避险情绪浓厚，导致主体融资成本上升，取消发行数量增多。永煤事件后，监管层对信用市场监管更加严格，提高发行审核门槛，导致信用债发行难度增加，引起2021年3-4月信用债取消发行规模增加。

本轮取消有什么不同。我们观察到取消发行主体信用等级以AAA为主；从期限结构来看，过往事件中，取消发行债券期限多分布于1-3年，3-5年债券较少，2022年一季度中3-5年债券取消发行数量上升较多，占比较往年同期明显提高。究其原因，过去取消发行事件的成因并不适用于本轮取消发行。融资需求方面，一季度社融触底反弹，未出现融资需求下降导致取消发行的情况；市场利率方面，基础利率和资金面较为稳定，并无大起大落；需求端来看，2021年银行理财配置信用债规模上升，配置需求未见下降；从风险维度来看，一季度信用债市场未出现重大风险冲击；发行难度方面，一季度终止审查数量无明显增加，审核门槛未见提升。

春江水暖鸭先知：本轮取消发行中，主体信用等级较高，企业性质多为国企，我们认为发行人被迫发不出债券的可能性较低，主动选择取消发行的情况较多。自去年以来，央行连续开展货币宽松举措，市场对流动性保持宽松的预期加强，甚至早在一二季度切换窗口就预期到未来维持宽松的可能性。在此基础上，当期取消发行可相继选择更好的融资窗口，以降低综合融资成本。

风险因素：货币政策变化超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；局部疫情反复导致经济增速下行压力加大；市场个体风险事件冲击等。

正文

2022年一季度又出现信用取消潮，各行业均有涉及，猛一看似乎老生常谈，但细究下来，这次“取消”似乎动机有所不同。等级中枢相较过往也有很大不同，表现较好的城投也深陷其中。我们将对比过去取消发行，分析这一轮的不同之处。

2022年一季度再现信用取消潮

取消发行规模低于往年，但平均债券规模较高。2022年一季度以来，特别是3月份，信用取消数量边际增加。一季度以来共取消发行信用债76只，取消规模共计667亿元，取消发行的信用债数量和规模均为近3年以来同期的最低值。从债券规模来看，2022年一季度取消发行的信用债平均规模为8.78亿元，为近3年以来的最高值，主要为南方电网取消发行80亿元“22南电SCP003”，国家能源投资集团取消发行50亿元“22国家能源SCP001”，推高平均取消规模。

取消发行主体集中于江苏、山东和北京，多属于资本货物行业。分区域来看，73家取消发行主体多集中于江苏、山东和北京，主体数量分别为15、12和7，分别占比19.74%、15.79%和9.21%；按Wind行业分类来看，近年来近5成取消发行主体属于资本货物行业，2022年一季度共计35家主体，占一季度全部取消发行主体的47.95%。

高等级和中期先信用债占比较高。分主体评级来看，近年来高等级主体占取消发行主体比例增加，一季度取消发行的73个主体中，AAA主体共计32家，占比43.84%，比例为近3年最高值；AA+主体共计27家，占比36.99%。分期限来看，取消发行的信用债期限集中于1-5年，共计58只，占比76.32%。

历史取消发行事件回顾

典型取消发行事件总览

近年来，信用债一级市场不乏取消发行潮，例如2017年3-4月、2020年四季度、2021年3-4月份等，均出现过取消发行事件。2017年的取消发行潮为近年来最大规模的取消发行事件，3-4月共计取消发行信用债239只，计划发行规模1969.90亿元，其中4月取消发行债券数量和规模均为近年来当月取消发行的最高值；2020年四季度共取消发行信用债249只，计划发行规模1836.43亿元；2021年3-4月共计取消发行信用债163只，计划发行规模1091.10亿元。

过往取消发行回顾

2017年取消发行主体多为地方国有企业，评级多为AA。2017年3-4月取消发行的239只信用债中，89只为城投债（YY评级口径）。224家主体中，中高等级主体数量最多，AA+和AA主体分别为66和76家，分别占比29.46%和33.93%。分区域来看，取消发行的主体主要集中于江苏、广东和北京，三区域主体分别为43、20和19家；分性质来看，154家地方国企取消发行，占比68.75%，22家央企取消发行，占取消发行主体比例最低；分债券种类来看，短融和中票占比最高，取消发行数量均为94只，分别占3-4月取消发行信用债数量的39.33%。

2020年取消发行主体中地方国企占比更高。2020年四季度取消发行的249只信用债中，147只为城投债（YY评级口径），占全部取消发行信用债的59.04%。223家主体中，中等级主体数量最多，AA+和AA主体分别为68和86家，分别占比30.49%和38.57%。分区域来看，取消发行的主体主要集中于江苏和山东，二区域主体分别为37和22家；分性质来看，186家地方国企取消发行，占比83.41%。分债券种类来看，公司债和中票占比最高，取消发行数量为87和81只，分别占四季度取消发行信用债数量的34.94%和32.53%。

2021年取消发行主体以地方国企为主，评级主要为AA+。2021年3-4月取消发行的163只信用债中，90只为城投债（YY评级口径），占比55.32%。146家主体中，AA+主体最多，占取消发行主体的39.73%。分区域来看，取消发行的主体集中于江苏，占比25.34%；分性质来看，128家地方国企取消发行，占比87.67%。分债券种类来看，中票占比最高，取消发行数量为90只，占3-4月取消发行信用债数量的55.21%。

历史取消发行原因分析

需求下降导致融资成本上升

信用债是银行理财的主要配置资产。2016年，29.05万亿元银行理财产品中，35.07%的资金用于配置信用债，配置金额达10.19万亿元，约占2016年末信用债存续额的43.94%，显示银行理财为信用债配置的主要力量。 

监管收紧下严查理财空转，影响信用债配置需求。2017年以前，“银行理财-非银委外-实体企业-银行理财”的资金循环模式产生大量信用债配置需求。2017年3-4月，银保监会连续出台45、46、53和6号文等文件，收紧监管政策，严查“理财空转”的情况。政策收紧降低了银行理财对信用债的配置需求，至2017年6月，银行理财配置信用债规模9.88万亿元，较2016年末降低3.08%。

需求下降导致发行主体发行信用债成本上升。严监管下，银行理财配置信用债需求下降，信用债发行利率随之走高。2017年3-4月，各类型信用债发行利率纷纷突破2017年以前的高点，公司债、企业债、中票和短融平均发行利率分别为5.07%、5.81%、5.36%和4.69%。发行利率上升导致发债主体融资成本上升，导致大量信用债取消发行。

超预期违约引起市场避险情绪增加

2020年四季度新一轮信用债违约潮爆发，其中不乏高等级发债主体。2020年四季度新一轮信用债违约潮以其突然性和集中性席卷信用债市场，造成巨大冲击。四季度共计违约债券90只，违约金额达945.60亿元，为我国信用债市场最大规模的集中违约事件。分等级来看，违约主体中不乏包括华晨汽车、紫光集团等在内的AAA主体。

集中违约事件引起市场避险情绪，信用债利差上行。以中短期票据利差代表信用债整体，永煤事件后市场对国企信仰弱化，信用利差中枢抬升明显。至2020年12月31日，3年期AAA+、AAA、AA+和AA中短期票据利差分别为42.71、56.23、104.12和141.12bps，其中，AA+和AA利差分别突破2020年新冠疫情冲击的高点，显示市场对中等级信用债避险情绪浓厚。

避险情绪升温导致融资成本增加，叠加净融资需求回落因素，降低企业发债意愿。二级市场避险情绪升温传导至一级市场，导致2020年四季度信用债发行利率边际增加，融资成本上升，2020年12月，公司债、企业债、中票和短融平均发行利率分别为4.60%、5.53%、4.60%和2.79%，较三季度有所增加。二级市场对中等级信用债避险情绪浓厚，导致本轮取消发行潮中AA级信用债占比较其他取消事件高。同时，信用债市场净融资于2020年3-4月创新高，主体发债意愿边际回落，造成取消发行事件。

监管收紧导致发行难度增加

永煤事件后，监管层对信用债市场的监管更加严格，导致信用债发行难度增加，取消发行数量增多。根据交易商协会统计数据，2021年1-4月，银行间市场交易商协会对发债主体或承销商共进行自律处分17次，较2020年同期同比增长183.33%，其中公开谴责、严重警告和警告三种类型处分数量较2019年与2020年变化较小，通报批评和诫勉谈话处分数量则大幅增加。2021年3月18日，上交所召开债券市场自律监管工作券商座谈会，表示将从严把握发行人审核标准，加强信息披露。监管收紧导致债券发行难度增加，2021年4月信用债终止审查规模和数量分别为758.98亿元和28只，较2020年同期大幅增加，显示信用债发行审核标准提高，发行难度有所增加，从而导致取消发行数量增多。 

本轮取消有什么不同

本轮取消发行与过往取消事件对比分析

与过往相比，2022年一季度取消发行事件在区域和行业分布上近似。本轮取消发行的主体多位于地方债务负担不重的江苏、山东等区域，所属行业多为资本货物行业，与过往几次取消发行事件近似。按债券种类来看，本轮取消发行中中票数量最多，达46只，占比61.33%，与2021年3-4月取消发行品种结构近似，但中票占比稍高。

本轮取消发行事件在信用等级和期限结构上存在不同之处。过往事件中，取消发行的主体信用等级多为AA或AA+，AAA级主体相对占比较低，2022年一季度中有较多AAA高资质主体也取消发行信用债，取消发行主体信用等级以AAA为主；从期限结构来看，过往事件中，取消发行债券期限多分布于1-3年，3-5年债券较少，2022年一季度中3-5年债券取消发行数量上升较多，占比较往年有明显提高。

本轮取消发行的特殊之处

究其原因，过去信用债取消发行事件的成因并不适用于本轮取消发行。

3月社融超预期，显示融资需求强劲。一季度社融触底反弹，较2021年四季度环比大幅增加，其中3月新增社融规模4.65万亿元，预期值为3.63万亿元，社融存量同比增长10.40%，增速较2021年3月增加0.40个百分点。从净融资角度来看，一季度信用债净融资规模1.07万亿，同比增加91.61%。一季度融资需求大幅上升，并未出现过去融资需求下降导致取消发行事件的情况。

一季度基础利率和资金面较为稳定，并无大起大落。整理发行主体的公告，市场波动为一季度以来取消发行的原因之一。但是从资金面和基础利率来看，一季度债市比较稳定，未出现大起大落的情况。3月DR007平均值约为2.0596%，与1月和2月平均值较接近，波动幅度较2021年有明显下降。一季度各月十年期国债收益率平均值分别为2.7536%、2.7779%和2.8068%，波动幅度较小。

银行理财信用债配置需求提升。2018年4月，央行、银保监会、证监会和外汇局发布资管新规。至2021年末，缓冲期结束，在此期间，银行理财配置信用债规模不断上升，2020年信用债配置规模占理财产品余额比例略有下降，但2021年比例上升0.38个百分点，显示银行理财配置信用债需求有所上升。

从风险维度来看，一季度信用债市场未出现重大风险冲击。一方面，地产债违约风险已于2021年集中爆发，一季度以来虽仍有违约和展期事件发生，但市场已经消化风险冲击，估值为表现出剧烈波动；稳增长背景下，城投风险端倪虽隐现，但暂未暴露；金融次级债估值反弹，但只是处于回调区间，并无违约事件发生；其他板块诸如煤钢债表现平稳，并未出现重大风险事件导致市场避险情绪升温的情况。

春节后发审标准略有提高，但未明显收严。从信用债发审门槛来看，终止审查规模在2021年6月达到最高值，随后每月相对保持稳定。2022年春节后终止审查的信用债计划发行规模和数量较1月略有增长，但与2021年相比并未明显提高。一季度终止审查信用债规模4030.63亿元，与2021年四季度规模4080.80亿元近似，显示一季度信用债发行难度未明显增加。

总结

发债主体主动选择取消发行。本轮取消发行的信用债发债主体中，高资质主体占比较高，并非如往年般因为监管收紧、风险催化、企业资质等因素导致中资质主体被迫取消发行。本轮取消发行中，主体信用等级较高，评级多为AAA，企业性质多为国企，我们认为发行人被迫发不出债券的可能性较低，今年发行人主动选择取消发行的情况较多。

春江水暖鸭先知，市场对二季度维持宽松的预期加强。去年以来，央行多次降准降息，连续开展货币宽松举措，市场对央行二季度维持宽松预期加强。在此基础上，当期取消发行可在二季度选择更好的融资窗口，降低融资成本。

风险因素

货币政策变化超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；局部疫情反复导致经济增速下行压力加大；市场个体风险事件冲击等。

资金面市场回顾

2022年5月17日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.13bps、-5.92bps、-0.65bps、7.83bps和11.80bps至1.32%、1.53%、1.55%、1.74%和1.85%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-4.96bps、-2.32bps、-0.92bps、-0.38bps至1.95 %、2.36%、2.57%、2.82%。5月17日上证综指上涨0.65%至3，093.70，深证成指上涨1.23%至11，230.16，创业板指上涨1.62%至2，369.09。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月17日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今日100亿元逆回购和1000亿元1年期MLF到期，实现流动性净回笼1000亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

5月17日转债市场，中证转债指数收于401.33点，日上涨0.43%，可转债指数收于1537.17点，日下跌0.12%，可转债预案指数收于1241.08点，日上涨0.42%；平均转债价格139.19元，平均平价为92.52元。当日，永吉转债（113646.SH）和巨星转债（113648.SH）上市。407支上市交易可转债，除英科转债和英特转债停牌，238支上涨，2支横盘，165支下跌。其中永吉转债（276.16%）、蓝晓转债（29.67%）和巨星转债（15.17%）领涨，淳中转债（-10.94%）、溢利转债（-10.38%）和阿拉转债（-9.93%）领跌。401支可转债正股，165支上涨，12支横盘，224支下跌。其中绿茵生态/郑中设计（10.01%）、韦尔股份/长城汽车（10.00%）和天壕环境（7.39%）领涨，康泰生物（-13.32%）、阿拉丁（-10.17%）和盘龙药业（-8.59%）领跌。

可转债市场周观点

转债市场上周表现不俗，延续了前一周的上涨趋势，指数已经回到上月底水平。同时市场交投活跃度也再次抬升，投资者参与热情明显回暖。

转债股性估值水平继续走阔，市场估值新常态反复验证，但需要强调的是当前阶段转债估值水平走高并不会对市场走势形成桎梏，只是进一步反映了市场以交易为主的特征。考虑到权益市场情绪回暖，短期处于超跌修复的通道中，但市场上方还面临潜在抛压的压制，因此转债市场可以看短做短，抓住市场beta收益为核心，从波动率着手提高持仓效率。建议以逆周期和波动率策略为当前重点关注方向，关注波动下带来的期权价值兑现机会。

周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部疫情反复的扰动，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了局部疫情反复的影响，对高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（川恒）转债、傲农（温氏）转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜转债。

稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、裕兴转债、旺能转债、济川转债、科伦转债、通22转债、帝欧转债、洽洽转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

可转债市场