中金公司研究部董事總經理、策略分析師劉剛

中新財經5月19日電 題：美股跌到哪了？

作者 中金公司研究部董事總經理、策略分析師劉剛等

近期，美股和主要資產的動盪仍在繼續。在通脹尚未見到有效拐點前，市場擔心美聯儲“不得已”過快緊縮可能給增長和盈利帶來更大壓力，這一點在主要資源品價格的大跌上體現的尤爲明顯，這進而導致美債利率有所回落，重新降至3%以下。

美股市場盈利一致預期出現下調

恰逢美股一季度業績期，主要美股特別是海外收入佔比較高的龍頭科技和跨國公司對於未來增長指引偏弱加重甚至放大了市場的拋售壓力，而這背後（從部分公司業績指引中提供的信息看）除了成本壓力外，也與疫情升級引發的連鎖反應不無關係。

其實這一情形一定程度上也與近期美國其他宏觀數據呈現的特徵相吻合，例如更多反應大企業和外部需求的ISM製造業PMI（採購經理指數）也要弱於更多反應中小企業和內部需求的Markit PMI指數，尤其是新訂單和出口訂單；美國一季度GDP淨出口是明顯拖累，而內需消費和投資依然加速；美國國內的工業產出和產能利用率、就業市場仍在修復等。

截至目前，已有約94%的美股公司披露了一季度業績。初步彙總來看，標普500指數和納斯達克一季度EPS（每股收益）同比增速爲9%和16%，較去年四季度的32%和39%明顯回落，這與基數的抬升有直接關係。不過，儘管仍有78%的公司業績超預期，但超預期幅度進一步回落。板塊層面，能源、原材料等板塊增長得益於漲價因素依然強勁，但零售和銀行等金融板塊一季度增速轉負。

但不論是內需還是外需，從結果上看，外部需求的放緩和壓力增加也使得美國難以獨善其身，尤其是對海外收入佔比較高的龍頭公司而言，影響反而更大。目前，跟隨上市公司未來增長指引的轉弱，美股市場盈利一致預期也出現略有下調的早期跡象，市場盈利調整情緒也同樣轉弱，不過這一趨勢尚不顯著。更進一步的，市場本質上是擔心美聯儲可能無法通過“恰當好處”的緊縮控制通脹的同時又不傷害增長，即所謂無法實現“軟着陸”。

目前來看，美國自身的增長沒有那麼差，內需還有一定韌性，但潛在風險可能來自外部需求拖累、以及美聯儲更緊的金融條件對增長的打壓。因此接下來，美聯儲政策和通脹路徑、中國穩增長政策前景對於穩定一部分美股市場的增長預期也同樣重要。

美股出現局部超跌跡象，但可能還不是特別極端

經過了近期的劇烈回調後，美股市場呈現出了一定程度上的悲觀情緒和超跌跡象，但可能還不是特別極端，體現在以下幾個方面：

一是估值逼近均值附近：當前美股標普500指數12個月動態估值降至16.5倍，接近長期歷史均值16.2倍，這一水平算不上低，但低於2019年底疫情前的18倍，也接近2018年底市場波動前的水平。二是超賣程度：美股和美債市場逼近超賣區間。三是情緒較爲低迷：美股put/call（看漲期權/看跌期權）比例已近升至了歷史上方的一倍標準差，同時美國個人投資者情緒回落至2011年以來低位。

因此，綜合來看，經過近期的回調後，美股市場的確已經計入了一定的悲觀預期，但是從估值、情緒和技術面來看還不算非常極端，估值水平靜態的基於目前的增長和流動性環境看也無法作爲主要支撐。

通過風險溢價、股債相對吸引力和投資回報率等五種方法進行測算，當10年美債達到2.9-3%左右時，對美股的影響會更爲敏感，從目前的情形看也基本如此。從估值與當前增長（PMI指數）和流動性環境（美債利率水平）的匹配程度來看，當前實際的估值水平仍低於模型隱含的水平。換言之，給定當前的美國貨幣政策環境以及絕對水平，估值依然難以爲市場提供支撐。

而單純從技術面來看，標普500指數下一個周線支撐位在3870點附近，而納斯達克指數則已經突破了其支撐位，疊加上文分析的估值水平和情緒還算不上很極端，因此單純依賴估值和情緒的支撐可能還不夠。往後看，情緒的穩定和好轉，有待於美債利率暫時停歇、以及更重要是增長預期的企穩。因此，在此之前市場短期不排除維持盤整甚至動盪。

（劉剛，CFA SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867）