管濤：兩次中美貨幣政策分化的比較及啓示

要點

與上次相比，中美貨幣政策重新錯位對人民幣匯率的影響既有相似，又有差別。從更長時間看，中美貨幣政策錯位對人民幣匯率走勢影響將是多空交織。未來人民幣匯率走勢有四種情景，漲跌皆有可能，並且不一定都是壞事情。

《清華金融評論》2022年第4期

面對世紀疫情衝擊，中國疫情防控和經濟復甦全球領先，貨幣政策也是“先進先出”。但2021年底以來，美聯儲加快縮減購債進程，並將加息和縮表提上議事日程。而中國央行堅持穩字當頭、以我爲主，綜合發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，與美聯儲政策再度背向而行。上次中美貨幣政策分化，恰逢2015年“8.11”匯改，引爆了一場高烈度的資本流動衝擊。這次是否會終結2020年6月份以來的這波人民幣強勢呢？本文擬在與上次經驗對比的基礎上，分析未來人民幣匯率走勢可能的情形。

兩次中美貨幣政策錯位的類似之處

經濟走勢分化導致中美貨幣政策分化。2012年以來，中國經濟下行，增速分別於2012年、2016年跌破8%、7%。2015年，中美經濟增速差異爲4.3個百分點，遠低於2011年的8.1個百分點。在此背景下，美聯儲自2014年初起，採取縮減購債、加息、縮表等措施逐步實施貨幣政策正常化，而中國央行採取降準、降息、擴表等措施逐漸轉向穩增長。這次，自2021年下半年起，中國重提做好跨週期調節，保持經濟運行在合理區間。美聯儲迫於通脹壓力加快貨幣緊縮步伐，而中國央行則連續降息降準。據主要國際機構最新預測，經歷了2021年的恢復後，2022年中美經濟復甦勢頭同時減弱，但美國經濟增速仍在趨勢值以上，而中國在潛在增速的下限附近，中美經濟增速差異將是1990年代以來最低（見表1）。預計2022年，中美貨幣政策分化將進一步擴大。

貨幣政策分化推動中美利差快速收斂。上次，在兩國經濟走勢和貨幣政策分化背景下，到2016年12月，日均10年期中美國債收益率差較2012年12月份縮小了120BP。這次，受通脹上行、貨幣緊縮預期影響，2021年，美國主要市場利率走高，到年底，日均10年期中美國債收益率差同比回落94BP。這減緩了外資流入中國的勢頭，全年境外淨增持境內人民幣債券較上年減少30%。2022年1月份，前述利差進一步收斂38BP，境外淨增持人民幣債券環比減少5%、同比減少70%（見圖1）。到2月份，該利差又縮小15BP，跌至所謂“舒適區”下限附近。

人民幣持續升值孕育匯率超調的風險。上次自2005年“7.21”匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率均累積了較大漲幅。到“8.11”匯改前夕，人民幣匯率中間價較累計升值35.3%；人民幣名義和實際有效匯率分別升值46.3%和56.6%，其中2014年下半年以來分別升值14.8%和14.1%。這與2007年以來中國經常賬戶順差與GDP之比回落，成爲“8.11”匯改之後看空人民幣的重要理由。這波人民幣升值已步入第三個年頭。起初主要是人民幣兌美元雙邊匯率升值，導致企業出口從接單、生產、發貨到收款期間蒙受財務損失。2021年起，逐漸轉爲人民幣雙邊匯率升幅收窄，但多個口徑的人民幣多邊匯率指數刷新歷史新高，對企業出口造成競爭力衝擊（見圖2和圖3）。當前，人民幣升值與運費、原材料成本、能源資源價格上升，並列爲中國外貿面臨的“四升”挑戰。2021年11月份，有關方面首次提示“偏離程度與糾偏力量成正比”。若未來中國經常賬戶順差收斂或出口市場份額回落，不排除重新成爲市場看空做空人民幣的依據。

美聯儲緊縮引發風險資產調整的傳染效應。對1990年12月至2022年2月間的月均上證綜指、標普500指數和10年期美債收益率取自然對數進行相關性分析顯示，10年期美債收益率與標普500指數表現爲負相關0.804，標普500指數與上證綜指爲正相關0.815，均爲較強的相關性。這表明，從較長時期來看，全球無風險資產定價之錨——10年期美債收益率越高，美股表現越差，而美股表現差，也會帶動A股下行。2021年以來，美聯儲和IMF已多次預警，貨幣寬鬆不及預期，有可能引發全球風險資產價格調整。繼2021年3月份美債收益率飆升、美股巨震之後，2022年1月份，受類似因素影響，美股再度劇烈震盪，A股也跟隨調整，同期陸股通累計淨買入成交額環比下降81%，同比減少58%；2月份，疊加俄烏衝突升級，陸股通累計淨買入成交額環比下降76%，同比下降90%（見圖4）。鑑於此次美聯儲退出，既要穩物價，又要穩經濟，還要穩金融，政策力度難以拿捏，存在較大的市場溝通難題，故緊縮過程中金融動盪恐難避免。

兩次中美貨幣政策錯位的不同之處

對外金融脆弱性改善。上次中美貨幣政策分化導致中國出現儲備下降、匯率貶值，主要原因是“8.11”匯改之前的人民幣匯率長期單邊走勢，導致民間積累了較爲嚴重的貨幣錯配和忽視了匯率波動的風險管理。結果，人民幣匯率意外貶值，觸發了市場增加海外資產配置和加快對外債務償還的集中調整，導致了“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的惡性循環。但經歷了2015和2016年的集中調整後，民間對外淨負債大幅減少，並經受了2019年8月人民幣匯率破七和2020年人民幣匯率大起大落的市場檢驗。自此輪人民幣升值啓動以來，民間對外淨負債有所增多，截止2021年9月末，較2020年6月底增加5227億美元，與年化名義GDP之比上升1.9個百分點，但這主要是因爲人民幣升值帶來的對外人民幣負債（如人民幣股票、債券、外來直接投資存量等）折美元的估值變化。同期，民間對外淨負債較2015年6月底減少10253億美元，與年化名義GDP之比回落13.9個百分點（見圖5）。這有助於增強基礎國際收支較大順差的“安全墊”功能（見圖6）。此外，自2018年初以來特別是人民幣破七以來，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動，打開了可上可下的彈性空間，市場對匯率波動的適應性和承受力增強。現在不論匯率漲跌，境內外匯市場保持平穩運行，較好發揮了匯率對國際收支平衡和宏觀經濟穩定的自動穩定器作用。

發達經濟體貨幣政策集體轉向加大美元走勢的不確定性。上次，自2013年中釋放量寬退出信號到2017年之前，美聯儲貨幣緊縮一直領先其他主要央行，這支持了美指走強。直到2017年，主要經濟體經濟走勢和貨幣政策分化收斂，美元指數纔出現較大回調。同年，中國藉機在中間價報價機制中引入“逆週期因子”，實現匯改人民幣不跌反漲的成功逆襲。這次，迫於全面通脹的壓力，除日本央行處於觀望之中外，現在以美聯儲、英格蘭銀行爲代表的主要央行大都改口“通脹暫時論”，已經或準備啓動加息和縮表進程。即便是猶豫之中的歐洲央行，2022年首次議息會議後也承認通脹的嚴重性超乎預期，並罕見地沒有表態“今年不太可能加息”。這導致2022年前兩個月，在美聯儲加快貨幣緊縮、俄烏衝突升級的背景下，ICE美元指數累計僅上漲0.8%（兩個月美指均值較2021年12月份還跌了0.2%）。同期，人民幣匯率隨美指漲跌震盪盤整，兌美元匯率中間價累計升值0.8%，CFETS人民幣匯率指數上漲1.9%（見圖2和圖3）。

發達經濟體貨幣政策集體轉向加大新興市場資本外流壓力。如前所述，若其他發達經濟體經濟也加快貨幣緊縮步伐，將抑制美指漲勢，卻會推高發達經濟體債券收益率，加速國際資本回流成熟市場。最近，全球負收益債券規模大幅回落。到2022年1月底，全球負利率債券降至4.54萬億美元，遠低於2020和2021年末分別爲18.38萬億、11.31萬億美元的規模。疊加貨幣緊縮引發的全球風險資產價格震盪，2021年8月~12月，新興市場外來組合投資淨流入月均155億美元，較2020年4月~2021年7月均值減少67%。同期，不含中國的新興市場外來組合投資淨流入減少76%，2022年1月更是變爲淨流出77億美元，爲過去六個月來第三次淨流出；中國迄今仍扮演着“避風港”角色，但月均淨流入減少58%，2022年1月份淨流入環比下降28%，同比下降83%（見圖7）。

發達經濟體宏觀政策退坡或將加速中國外需景氣的拐點。2014年美聯儲啓動貨幣政策正常化之前，美國財政刺激早已退出。2022年，發達經濟體不僅貨幣政策轉向，財政刺激也將退出。IMF預計，美國、歐元區、日本、英國的赤字率將從 2021 年的10.8%、7.7%、9.0%、11.9%降至2022年的 6.9%、3.4%、3.9%、5.6%。2022年初，IMF再次警告，美聯儲加快加息或會擾亂金融市場，收緊全球金融條件，這可能伴隨着美國需求與貿易放緩，並加速新興市場的資本外流和貨幣貶值，通脹壓力較大或經濟較爲疲弱的新興市場國家應爲潛在的經濟動盪做好應對準備。爲此，最近IMF、世界銀行、經合組合（OECD）等均下調了2022年全球經濟增長預測值。在最新全球經濟展望中，世界銀行指出，由於新冠疫情不斷蔓延、各經濟體政策支持力度減小以及供應鏈瓶頸持續存在，全球經濟復甦勢頭將顯著放緩，其中新興市場和發展中經濟體產出預計仍將大幅低於疫情前水平。世界經濟復甦勢頭弱化，將減少全球對中國商品的進口需求（見表2）。

中國對外風險暴露隨着金融開放擴大而增加。1998年亞洲金融危機和2008年全球金融海嘯中，中國受到的金融衝擊較小，主要是因爲當時對外開放程度較低。但近年來，中國加快擴大金融雙向開放。到2021年9月底，民間對外金融資產負債與名義GDP之比較2008年底上升了18.9個百分點，其中，對外資產和負債佔比分別上升11.7和7.2個百分點（見圖8）。與上次危機相比，這次主要央行貨幣放水是“快進快出”，全球流動性拐點或將來得更早、更猛。雖然從短債/外匯儲備之比看，國家整體償債風險較低，但中國短債平均佔比50%多（國際警戒線爲低於25%），個別企業短債佔比可能更高，面臨更大的外匯流動性風險。同時，不少企業以境外機構名義海外籌資，不在中國外債統計口徑內。若全球流動性收緊，美元利率匯率上揚、人民幣匯率走弱，將推升相關企業海外再籌資的風險溢價，或加大對境內實體代償債務的依賴。另一方面，到2021年9月底，民間對外金融資產5.68萬億美元，其中既有直接投資也有間接投資，既有成熟市場也有新興市場資產。若全球金融動盪包括脆弱新興市場發生“縮減恐慌”，將危及中國在當地的資產（包括債權）安全。

中美貨幣政策重新錯位影響人民幣匯率走勢的四種情景

情景一：人民幣匯率繼續走強但漲幅放緩。這是美聯儲貨幣緊縮啓動之初或貨幣緊縮力度不足的情形，也就是當下的情形。2022年1月份，受美債收益率飆升影響，境外淨增持境內人民幣債券減少、陸股通項下北上資金淨流入下降，債券通和陸股通北上資金合計淨流入環比下降48%，同比下降68%；銀行即遠期（含期權）結售匯順差149億美元，環比和同比均下降66%（見圖9）。當月，3個月環比的人民幣匯率中間價月均值僅上漲0.95%，較上月漲幅回落了0.46個百分點（2月份環比漲幅進一步回落0.19個百分點）；人民幣實際有效匯率指數較上月回落0.7%（見圖3）。可見，無論從數量還是價格看，當前人民幣升值動能均有所減弱。若未來因市場供求（如外資流入減少、貿易順差下降）或國際金融市場變化（美元升值），將進一步減輕人民幣升值壓力。

情景二：人民幣匯率出現有漲有跌的雙向波動。如果未來發達經濟體更大力度的貨幣緊縮，有可能加劇本地金融震盪、經濟復甦減緩，引發中國出現階段性資本外流、貿易順差減少，由此導致人民幣匯率出現回調。這有助於真正實現雙向波動，增加匯率彈性，促進預期分化、供求平衡。鑑於美聯儲市場溝通難題和財政貨幣刺激雙退坡，發生這種情形的概率應該不低。

情景三：人民幣匯率重新轉弱且持續承壓。近期，美聯儲前副主席艾倫·布蘭德在普林斯頓大學講座上總結1960年至今的美聯儲“軟着陸”成功次數，11次加息週期引發8次經濟衰退（如果不算新冠原因只有7次），成績非常不理想。與2008年危機時相比，中國已更加融入經濟金融一體化。若未來發達經濟體貨幣超預期緊縮，引發本地金融危機、經濟衰退，不排除中國經濟加速下行、貿易順差擴大，但衰退型順差擴大可能惡化市場預期，加劇資本外流、匯率貶值壓力。

情景四：人民幣匯率進一步加快升值。如果發達經濟體貨幣緊縮力度不足，市場流動性繼續寬鬆，市場風險偏好較強，中國外需景氣延長，又或者是發達經濟體超預期緊縮，引發本地經濟、金融危機後，迅速轉向再寬鬆，中國有可能扮演“避風港”角色，吸引更多外資，人民幣匯率加速升值。這類似於2009至2013年的情形（見圖5 和圖6）。當然，後者取決於中國能否在全球金融危機、經濟衰退的情形下，用好正常的財政貨幣政策空間，保持經濟發展在全球的領先地位。否則，衰退型貿易順差擴大伴隨着低水平的經濟對內均衡（負產出缺口），人民幣匯率遭遇的可能是第三種情景。